赵建：货币乱局

本文为西京研究院发表的第719篇原创文章，赵建博士的第678篇原创文章。

说好的降息，但CPI和非农数据一出来，美元却开始引而不发，欧元也按兵不动，这下反而把早早加息的日元架在了火上。日央行17年来第一次加息，并取消掉放水大杀器YCC。但吊诡的是，日元加息加出了降息的效果，汇率在极限位150的位置上震荡，一度跌破33年来新低153。日本央行救还是不救，是一个不是问题的问题。

所以现在的形势就是一场货币乱局。瑞士打响降息第一枪，全市场以为这是欧元美元降息的前奏，但结果大跌眼镜；日元倒是如期加息，却是加出了降息的味道，属于低于市场预期的鸽派加息；美元飘忽不定，鸽鹰轮流上场，红脸唱罢白脸登场，不断的挠市场的痒痒；欧元在美元后面亦步亦趋，即使衰退迹象越来越明显，也缺乏独立“行动的勇气”，选择躺平按兵不动。

在世界货币乱局之下，人民币倒是显得相对稳定。最近一段时间开始被迫的些微贬值，但在内部通缩的情况下没有放松对汇率的控制，肯定是还有一些别的考虑。经常有一些朋友问我，美元过去加息，现在日元又开始加息，后来美国说降息，现在又开始推迟降息，等等发达国家这些动作，是不是专门针对中国的金融战。我对这些阴谋论论调通常是很无奈，但是又不能从头开始普及国际金融的知识，就只总结一点：其实世界各国都自顾不暇，在“比人强”的复杂形势面前，大家都是“草台班子”，走一步看一步，基本上不可能还有精力想着如何整垮别人。

也就说，如果真的存在金融战的话，那就是看谁能更好的解决自己的问题，保持本国的金融安全和稳定，在当今的债务狂潮和货币洪水中不发生危机的活下来，活得比对手久。国家之间肯定存在竞争，货币之间也存在竞争，大家都会抢占资源和市场份额，但是如果说每一个动作都是针对别的国家发动什么金融战搞垮对手，在当前的形势下是基本不可能。我们只看看中国最近几年在资本市场上的损失，蒸发的几万亿美元市值，真的是美国发动金融战的结果吗？相反，在中概股、港股和A股市场的价值灭失过程中，大量的国际投资者也是直接受损者。

而且，如果美国真的要利用金融和货币霸权收割中国，那肯定不会发动贸易战。能拿着随便“印制”的钞票或数字，就可以从全世界尤其是中国买到物美价廉的好东西，既可以缓和当前居高不下的通胀，又能节约本国的资源，何乐而不为？美国发动贸易战，更多的是其内部政党斗争和意识形态决定的。说到底，大家都是现实主义，对国家决策者来说就是政治现实主义。对美国当政者来说，今年最大的政治就是选举，对民主党和拜登来说就是连任。如果对中国发动金融战能有助于增加支持率和连任的概率，这倒是可能。但是，很显然，美国执政党当前最直接的对手肯定不是中国，而是很可能又会搅乱政坛的特朗普及潜在的总统竞争对手们。

全球货币乱局，根源不是别人，恰恰是“印钞者”们自己。一方面，在新冠危机发生后，各国央行借着百年未遇的大危机的名义大肆印钞，政府债务和赤字都创造了历史记录，好像光靠印钞机就能印出真实的物资和财富一样。另一方面，伴随新冠危机的是全球化的危机、地缘政治的危机。过去发了那么多债务，印了那么多钞票，为什么没发生通货膨胀？沃克尔严控货币纪律，有效的控制了名义需求端是一方面，另一方面那是因为苏联解体和中国加入WTO后，一个资源大国，一个劳动力大国加入了全球总供给体系，再加上信息技术革命对生产率的大幅提高，全球总供给曲线发生了前所未有的右移，巨大的产能消化了超发货币产生的额外需求。今天，局势正在向相反的方向变化：货币纪律崩坏，债务和货币已经停不下，而且呈现出指数级增长；俄罗斯受到全面制裁，能源价格和成本持续高涨；主要发达国家在供应链上“去中国化”，徒增了工业品的成本。

我们常说美元这个世界货币的锚，是石油，是粮食，或者是芯片。其实都不全面，我认为美元世界货币的锚，是全球经贸体系，是世界的统一大市场，是不断增强的全球化浪潮。这个道理应该不难理解，因为只有在全球化和自由贸易的背景下，美元作为世界货币才能广泛的在全球买东西，才能执行一般等价物、储藏手段和价值尺度的功能。从特朗普开始在全球打贸易战（不仅仅是跟中国），特别是俄乌战争后对俄罗斯相关个人和企业的金融资产进行制裁，让全世界开始对美元的信用产生了怀疑。于是，去全球化引发“去美元化”，越来越多的国家基于安全的考虑首先在调整外汇储备的结构，购进黄金抛售美元，以应对极端情况的发生。

欧元的困境是欧元区货币集权与财政分权的矛盾，这一矛盾已经在2012年以欧债危机的形式爆发，但是今天依然面临新的更大的挑战，那就是俄乌战争。从数据来看，欧洲通胀回落和经济走弱的迹象最为明显，但是北溪管道的切断，虽然没有导致严重的能源危机，但是生活生产成本也是居高不下，属于不健康的成本推动型通胀。日本的通胀也是如此，因为作为一个岛国，资源对外高度依赖，加上日元的贬值，成本推动型的通胀压力也是很大。成本推动型通胀很容易演化为滞胀，这个道理大家应该都懂。所以今天，欧元和日元在降息和加息的问题上，看上去左右为难、优柔寡断、进退失据，是因为它们正经历一场中型的滞胀困境。

对人民币来说，最近两年更加煎熬。经常项下一直还不错，虽然进出口也走弱，但是国际收支并没有恶化。然而持续的内外利差，特别是倒挂幅度和持续时间都创历史记录的中美利差，让本来作为投资货币的人民币（比如2021年中以前），由于一直处于通缩之下被动变为融资货币，成为做空的标的。于是我们看到的一个结果就是，虽然最近几年在经常账下积累了近两万亿美元顺差，但是并没有流到央行外汇储备的池子里。这种没有汇入国内，在海外漂移的“欧洲美元”，就像影子离岸人民币，使得央行一个主要的货币创造渠道——外汇占款-基础货币投放——弱化甚至丧失，加重了国内通缩的局势。在当前局势下，人民币汇率迟迟不显著贬值，以缓解内部通缩局势，显然是靠外汇储备的量换回的。这是基于一种什么考虑，可能不能只从经济层面来考量。

美元的世界货币功能全球可以分享，困境当然也是由全球来分担。与中国的收缩局势相反，美国的主要矛盾是通胀。美联储固然害怕通缩，1929年大萧条的历史记忆是其货币政策的底色，但1970s大滞胀的惨痛教训也不可谓不深刻。美联储对初次通胀误判，势必对再通胀也将误判，这源自于伯南克讲的那个“救火者悖论“的故事：一个预言到火灾并将火提前扑灭的人不会得到较高的嘉奖，因为很多人认为火灾根本就不会发生；相反，那些等到熊熊烈火点燃然后奋勇灭火的人，则会被人们嘉奖为英雄。美联储虽然因为误判通胀而饱受诟病，但是当前，尤其是在临近大选之前，他们将继续塑造自己英勇的反通胀斗士的形象。因此，美联储更希望将降息置于一种量子纠缠的模糊状态，仅靠预期就能将经济和市场稳住。

无论如何，一个新的象限正在打开，那就是“低增长、高通胀”的微滞胀状态，这个状态与过去“高增长、低通胀”的时代恰好成为镜像。那时候全球化高歌猛进，中国还很年轻并在改革开放的道路上加速前进。今天却不是这样。在这个象限转换过程中，金融资产将弱势震荡，但是具有高度稀缺性和确定性的实物资产将受到热捧，它既包括黄金一类的传统保值资产或货币之锚，又包括带来安全感的大宗商品和核心地段的不动产（短期内中国除外）。而与法币看上去无限印制相反的数字货币，因为其特有的有限供给规则和去中心化、去权威化的技术属性，更应该看作是一种普世的信任。而在百年未有之大乱局的时代，信任才是最稀缺的资产。