创新药估值方法学习：NPV or rNPV？

引言：常用的医药资产估值有两种基础的计算方法，净现值 （ net present value，NPV） 和风险调整后的净现值计（risk-adjusted net present value，rNPV）法。

本文对两种方法的局限性和优点进行学习总结，周末轻松学一学，卷一卷～

1、 NPV 和 rNPV

创新药的各个研发阶段的成功率很低，数据显示IND的平均成功率为 9.6%，在某些治疗领域甚至低至 5.1%。另外，在IND后和上市前还需要进行漫长的临床试验，通常需要十多年的时间，在这个期间，临床试验仍然会面对极高的失败率，这使得确定在研药物的价值变得更加复杂。也就是说因为时间和阶段性研发的风险，增加了药物管线未来现金流的不确定性，并且货币也会因为时间而折价。

图注：不同临床阶段的药物成功率（1970-2017）

NPV和rNPV是药物的常用估值方法，其内在逻辑是通过现金流贴现（discounted cash flow，DCF）来计算资产的现值。

NPV采用了相对较高的贴现率来考虑货币的时间价值、商业风险和研发过程中的失败风险。相比之下，rNPV将每个开发阶段的现金流乘以达到该阶段的概率，使其能够更准确地反映风险和现值随时间的变化。

2、NPV折现率的估计

标准净现值计算需要估算每年的预期收入（现金流入）和成本（现金流出），然后把每年的现金流按设定的折现率贴现。因此，准确的估计现金流需要选择正确反映资产整体风险的贴现率。 理论上，公司及其资产净现值的贴现率等于该公司的加权平均资本成本 （WACC） 或偿还投资者（股东）/债务持有人（银行）所需的回报率。由于医药项目通常通过股权融资，因此贴现率对投资者因素的考量占大多数比例。

股权成本的经典定价模型是资本资产定价模型 （CAPM），该模型定义了投资风险与预期回报之间的关系。预期回报率等于无风险利率加上风险溢价和β的乘积。β的是资产回报率与市场回报率协方差除以市场回报率的方差。

2012年，对处于不同阶段的上市biotech的分析，临床阶段公司平均WACC为17.7%，临床阶段的平均WACC为13.3-13.6%，药物商业化阶段公司的平均WACC为8.7%。

这种加权平均资本成本方法非常适合确定公开交易资产的贝塔系数或可找到可比资产/公司β的。然而，该方法还面临很多挑战，第一，资产无法与其他具有已知贝塔系数的资产进行比较。第二，公司开发具有不同β的多种产品组合时。

因此，实际操作可行的办法是依靠一般准则和行业基准来估计适当的贴现率。（这个事情中国古人也说过：“拍脑袋定”）。

一项针对242名具有估值经验的生物技术专业人士的调查发现，早期项目的平均贴现率为40.1%，中期项目的平均贴现率为26.7%，后期项目的平均贴现率为19.5%。

3、rNPV 的逻辑

与NPV一样，风险调整后的净现值 （rNPV） 也涉及收入（现金流入）、成本（现金流出）及时间，除此外还需考虑每个开发阶段的成功率。 特定治疗领域的药物成功率存在大量参考数据，为计算每个阶段的预期成本和成功率提供了标准。考虑到阶段性风险，将给定时间段内的预期净现金流乘以风险发生的概率，更能体现实际的药物研发情况。

图注：rNPV模型中现金流的计算示例

如一项在研药物已成功IND，并即将开始I期临床，则I期的成本将按100%计算。而II期的成本只有在I期试验成功时才会发生，因此相关现金流出被加权以反映I期临床试验的成功率，以此类推。

对在研药物进行 rNPV 评估时，制药公司根据其当前的资本成本使用不同的贴现率。这些比率可能会有所不同，但通常在 10% 到 13% 的范围内。一项针对大型生物技术公司的调查发现，评估内部研发项目和外部交易机会的贴现率中位数为10%。

虽然rNPV计算中使用的贴现率有据可查，但特定技术和监管成功的总体概率往往差异很大，在某些情况下，有必要调整这些行业平均值，以反映特定项目的特殊风险。 如，强生 2014 年收购 Covagen AG，其主导产品 COVA 322是一种双特异性抗肿瘤坏死因子，处于治疗银屑病的 1b 期临床试验，具有治疗多种炎症性疾病的潜力。从I期到批准，自身免疫/炎症治疗领域项目的历史成功率为15.1%，但强生公司在COVA 322中使用了更高的26%。这种调整可能反映了肿瘤坏死因子是已被验证靶点，及基于抗体产品成功的历史概率更高。

4、Why rNPV?

NPV 和 rNPV 方法可以产生同一数量级的估值结果，rNPV还需要额外补充信息和更复杂的数学计算时，那为什么估值会选用 rNPV？

尽管这两种方法可以在给定的时间点产生相同的估值，但rNPV计算可以更好地反映新药研发在随时间变化的风险，提供有新药研发过程中多个时间点的价值。但是这不能通过NPV方法实现，因为NPV是“一锤定音”的贴现率，未考虑过程中的研发风险。

由于rNPV 可以在开发的所有阶段分析在研资产的（潜在）价值，当管理者需要评估关键战略决策（如何时筹集资金及何时BD或合作资产）时非常有用。此外，在BD谈判的许可及量化里程碑付款时rNPV也是非常有用的。

当一家公司在不同治疗领域开发多种药物时，rNPV的方法也时具有优势的。每种新药在每个开发阶段都有自己的成功概率，当公司考虑多个研发项目的优先性时，rNPV 方法可以为投资组合规划提供支持。

5、总结

总之，NPV根据预期收入/成本和无法进入市场的总体风险，简单易行地对在研资产进行估值，可以为投资者对资产当前价值的购买/投资决策提供充分信息。

rNPV方法是一种更复杂的方法，把临床试验成功率的风险纳入计算中，通常会更准确的估值。可以反映资产在多个开发阶段的风险变化，这种方法可以辅助资产管理者做出项目决策。

这两种方法在不同场景下经常被使用，因此了解基本逻辑、它们的差异及在确定估值方面发挥的作用就很有必要性了。

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