金融学术前沿：解读混合型科创票据

2024年4月16日晚，第190期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读混合型科创票据”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员张志睿。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

一、热点回顾

2023年7月20日，为贯彻落实6月16日国务院常务会议关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，解决科技型企业股性资金不足的问题，中国银行间市场交易商协会创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。

2023年10月19日，中国银行间市场交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据的产品界定、运作模式（包含募集资金用途、条款设计、期限安排等）、发行主体、信息披露、其他事项等方面均进行了详细说明和安排。

截至2024年4月6日，共计发行13只混合型科创票据，总规模44.8亿元。

二、热点解读

（一）

科创类债务工具不断推陈出新

近年来，科技创新成为金融重点服务领域，债券市场成为重要发力点。

早在2017年，全国金融工作会议便提出：金融是实体经济的命脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。在金融服务实体经济方面，第一要回归本源，服务于经济社会发展，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求；第二要引导金融业同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控；第三要建设普惠金融体系，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，推进金融精准扶贫，鼓励发展绿色金融。把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备，基础制度扎实、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。资本市场要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备，基础制度扎实、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。融资方式要把直接融资放在重要位置；改善间接融资结构；增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。

2023年中央金融工作会议坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，提出坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系。第一要切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；第二要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和小微企业；第三要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；第四要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道。资本市场要更好支持扩大内需，促进稳外贸稳投资，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。融资方式要优化资金供给结构，把更多的金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施科技创新驱动发展战略、区域协调发展战略。

科技金融成为中国特色现代金融体系重要组成部分。当前我国科创企业面临的融资环境仍较为复杂，债券市场成为科技金融的重要发力点。股权融资在资金注入的同时伴随着控制权稀释问题；银行贷款受对科创企业的授信额度规模小、期限短等限制导致科创企业融资需求较难得到充分满足；民间信贷成本较高且加剧了金融风险。在我国直接融资体系中，债券市场的融资规模是股票市场的两倍多，随着直接融资占比持续提升、化债政策下城投融资放缓，债券市场需要积极挖掘增量机会，债券市场大量资金要逐步从城投平台、过剩产能行业等转向科技创新、高端制造等新经济行业，支持新质生产力发展。在这一背景下，近年来我国科创类债务市场不断发展，从双创债到科创债，从科创票据到混合型科创票据，交易所债市和银行间债市不断推陈出新。

首先推出的是双创债。2016年证监会成立“双创债”试点工作小组，双创（即大众创业、万众创新）专项债务融资工具的募集资金主要采用投债联动的模式，谋求大中小企业融合发展，构建由众多双创企业打造的创新共同体。2017年首批“双创债”正式发行，7月证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债正式步入常规发行。

随后是科创债。2021年3月沪深交易所开展科技创新公司债券试点，发行人涵盖了试点期间符合国家企业技术中心、高新技术企业、技术创新示范企业、制造业单项冠军以及专精特新“小巨人”等认定的企业（发行人划分为科创企业类、科创升级类、科创投资类、科创孵化类）。2022年5月沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，标志着科技创新公司债券品种正式落地。和“双创债”相比，科创债发行主体范围明显扩充，募集资金用途得到细化，信息披露要求有所提升，有效引导了高质量科技型企业发债融资。2023年4月证监会印发《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，促进科技债市场进一步发展。

最后是科创票据。2022年5月中国银行间市场交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据，科创票据和科创债在期限上互为补充，通常在3年以内，而科创债通常是3年以上。同科创债相比，科创票据审核机构为交易商协会，而不是证监会，债券品种包括中期票据、短融、定向工具、交易商协会ABN等，期限较短。科创票据按用途划分，一类为主体类科创票据，用于一定资质的科技创新企业的自身生产经营活动，另一类为用途类科创票据，除直接用于科创项目投入或置换存量债务外，还可通过股权投资、基金出资等方式支持科创领域，并不要求发行人应具备科技创新称号。

图1：科创债和科创票据发行量变化

来源：Wind，申万宏源研究

（二）

混合型科创票据和其运作模式

2023年7月交易商协会正式推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展，10月交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据的产品界定、运作模式、发行主体、信息披露、其他事项等方面均进行了详细说明和安排。目前混合型科创票据发行量相对较低，尚处在产品设计探索阶段。截至2024年4月6日，共计发行13只混合型科创票据，总规模44.8亿元，存量规模44.8亿元，仅占全部科创票据存量规模的1.4%，占比依然较低。

1.什么是混合型科创票据

混合型科创票据是一种兼具股债混合属性的科创票据，本质上是一种含权债。根据中国银行间市场交易商协会发布的《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》（以下简称 《通知》），所谓混合型科创票据是企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式，实现差异化组合式设计的债务融资工具。因此与一般的科创债和科创票据不同，混合型科创票据通过特殊条款的方式实现股债联动，本质是含权债。

混合型科创票据定义包括以下方面：在募集资金用途方面，募集资金应不低于50%用于科技创新领域，可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求；在条款设计方面，基础条款设计包括但不限于以下三种模式，第一是变现或质押财产权模式，第二是匹配企业投资退出安排模式，第三是转换企业股权或基金份额模式；期限安排方面，应发行3年期及以上中长期品种，可设计为“N+N”的期限结构，例如，债务融资工具发行期限为5+4年，前5年为常规固定利率，后4年随着投资退出安排，设置本息分期偿还；发行主体方面，混合型科创票据所适用的发行主体包括具有科技创新称号的科技型企业，以及行业地位显著、市场认可度高、主体资质优良具有股权投资需求的企业；信息披露要求方面，混合型科创票据按所属模式进行针对性、差异化信息披露，对于涉及国家秘密、永久性商业秘密或者商业敏感信息，有保密需求的企业或项目，可在明确披露保密原因的前提下，隐去敏感信息后披露；除根据《非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关自律规则披露信息外，还应于每年4月30日、8月31日前披露年度/半年度募集资金使用情况、挂钩标的相关情况。涉及财产权质押的，应披露质押财产权的情况。

2.混合型科创票据运作模式

一般型科创票据和混合型科创票据在募集资金用途上的规定有所区别，混合型科创票据资金用途和一般型科创票据要求基本相似，但未划分主体类和用途类。对于主体类科创票据，募集资金在符合相关法律法规要求和国家政策导向基础上，可用于企业正常生产经营活动。对于用途类科创票据，规定募集资金应有不低于50%的部分用于支持科技创新领域，且募集资金用于股权投资的部分，单笔股权投资金额不超过对该企业总投的60%；募集资金用于基金出资的部分，基金类型仅限于创业投资基金和政府出资产业投资基金，且不超过发行人已认缴规模的60%。对于混合型科创票据，规定募集资金应不低于50%用于科技创新领域，可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求；另外，募集资金用于股权投资的部分，单笔股权投资金额不超过对该企业总投的60%；募集资金用于基金出资的部分，基金类型仅限于创业投资基金和政府出资产业投资基金且不超过发行人已认缴规模的60%。

条款设计是混合型科创票据 “股债混合属性” 的主要体现。《通知》明确，基础条款设计包括但不限于三种模式，即变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、转换企业股权或基金份额模式，同时给予市场主体基于股债结合、收益分成原则，在基础框架下自主设计发行条款的灵活空间。变现或质押财产权模式发行主体主要是科技型企业或有股权、基金投资需求的企业，通过质押专利权、商标权、著作权等财产权，实现增信作用，同时采用浮动利率挂钩企业财产权收益，给予投资人额外收益（如财产权未实现预期收益，则正常还本付息），24建发新兴PPN001、23国联MTN010、23青岛海控PPN002以及23湖北路桥MTN002等属于这一类型。匹配企业投资退出安排模式适用于企业或SPV，根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例，期限设置可采取分期偿还，偿还比例与股权退出安排匹配，23宜宾发展MTN001属于这一类。转换企业股权或基金份额模式适用于企业或SPV，这一类设置转股条款，约定投资人在转股窗口期可将持有的债券转换为科技型企业的股权或基金份额，23临港经济MTN001属于这一类。

具体考察一下混合型科创票据的条款设计。首先是第一种模式——变现或质押财产权模式。在13只公开发行的混合型科创票据中，有10只为 “变现或质押财产权模式” 下的 “采用浮动利率挂钩企业财产权收益”，定价机制为 “前n年固定利率+从第n+1年起浮动利率” 。从第n+1年起，票面利率是否上调以及上调的幅度均有明确的、可量化的触发机制，浮动利率挂钩标的为投资标的公司的估值增长率或募集资金所涉及的股权投资收益率、基金现金分配收益率等。

图2：“24建发新兴PPN001” 调整票面利率条款设计

来源：募集说明书

第二种模式是匹配企业投资退出安排模式。在13只公开发行的混合型科创票据中， “23宜宾发展MTN001” 采用的是 “匹配企业投资退出安排模式” ，即根据拟投企业分红或股权退出收益，设置浮动利率或支付条款，与投资人约定分摊比例。

图3：“23宜宾发展MTN001” 调整票面利率条款设计

来源：募集说明书

第三种模式是转换企业股权或基金份额模式。在13只公开发行的混合型科创票据中， “23临港经济MTN001” 采用的是 “转换企业股权或基金份额模式” ，即债券投资人在转股窗口期可将所持有的债券转换为标的基金的份额，从而转变为基金份额持有人，以此间接持有标的科技型公司的股权。“23临港经济MTN001” 募集资金中1亿元拟用于置换发行人并表二级子公司上海临港经济发展集团投资管理有限公司近一年内向上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）的基金出资，而本只混合型科创票据 “转股” 条款对应标的基金即为 “上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）”，上海临港经济发展集团出资明细、本只混合型科创票据转股条款如图4 所示。

图4：上海临港经济发展集团有限责任集团出资明细（万元）和“23临港经济MTN001”转股条款明细

来源：募集说明书

在信息披露方面，混合型科创票据有严格的信息披露安排。对于注册发行信息，《通知》按照三类基础条款设计模式，对信息披露提出了差异化要求。变现或质押财产权需披露企业拟质押或挂钩的财产权情况、资质证书、质押安排（如有）、挂钩方式（如有）、收益分成情况（如有）等内容，匹配企业投资退出安排需披露拟投企业或基金的遴选标准、投资金额、投资周期、历史或预期收益（如有）、挂钩标的、挂钩方式等内容，转成企业股权或基金份额需披露标的企业或基金的基本情况、转股条款（包括转股价格、转股行权期、价值评估、转股份额等）、转股流程等内容。对于存续期信息，除根据《非金融企业债务融资工具信息披露规则》等相关自律规则披露信息外，还应于每年4月30日、8月31日前披露年度/半年度募集资金使用情况、挂钩标的相关情况，重点是涉及财产权质押的，应披露质押财产权的情况，涉及挂钩股权、基金、项目等资产收益，以及未来转股、转换基金份额，应披露年度/半年度挂钩资产的情况，包括但不限于资产运营情况、投资退出情况、逾期未退出情况等内容。

（三）

混合型科创票据的发行情况

发行规模方面，截至目前，混合型科创票据发行量仍然较低。自2023年7月落地后，混合型科创票据发行规模和频率较低。截至2024年4月6日，混合型科创票据累计发行规模44.8亿元，存量规模44.8亿元，仅占全部科创票据存量规模的1.4%，占比整体较低。

图5：混合型科创票据发行情况（截至2024年4月6日）

来源 ：wind

图6：混合型科创票据发行额点阵图（截至2024年4月6日）

来源： wind

发行主体方面，混合型科创票据发行人均为地方国企，主要是地方产投平台。与一般型科创票据相比，混合型科创票据对于发债主体的要求更高，目前发行人均为地方国企，主要是地方产投平台，且全部为非上市公司，区域主要集中在江苏、四川等地。在13个发行人中，湖北路桥为唯一的高新技术企业。混合型科创票据发行人信用评级较高，以AAA级为主，AA级均有担保等增信措施。混合型科创票据多用于股权类项目、风险较大，投资人对于发债主体资信情况要求更高。目前发行主体中仅有3家为AA评级，其余均为AAA评级。AA级主体发行的混合型科创票据，有2只由母公司提供担保，1只由发行人专利权质押担保。

图7：混合型科创票据发行主体地区分布

来 源 ： wind

图8：科创票据和混合型科创票据主体评级情况

来源：wind

品种和期限方面，混合型科创票据以中期票据为主。交易商协会要求混合型科创票据发行3年期及以上中长期品种，所以混合型科创票据以一般中期票据和定向工具等中长期限债券品种为主，其中一般中期票据是占比69%，定向工具债券占比31%。混合型科创票据平均期限长于一般型科创票据，分布于3年期和5年期。截至2024年4月6日，一般型、混合型科创票据平均期限分别为2.42年、4.03年。混合型科创票据期限分布于3年期和5年期，较长的期限使其能够为科技型企业发展提供更长期、稳定的资金。

图9：混合型科创票据以中期票据为主

来源：wind

图10：科创票据和混合型科创票据的期限结构

来源：wind

募集资金用途方面，已发行混合型科创票据募集资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资，直接用于科创领域投资的比例偏低。目前已发行的13只混合型科创票据募集资金中，58%（25.99亿元）用于偿还有息负债、31%（14.01亿元）用于置换前期科创领域股权/基金投资，而直接用于科创投资的仅占11%（4.80亿元）。说明目前混合型科创票据资金投向仍有待优化空间。

图11：已发行的混合型科创票据的具体资金用途

来源：wind

图12：混合型科创票据募集资金按用途划分

来源：wind

资金投向行业主要分布在集成电路、信息技术、生物医药、新能源、半导体等新兴产业。有 8 支混合型科创票据披露了募集资金中用于科创投资和置换前期科创投资的具体行业。其中最多的为集成电路、信息技术、生物医药、新能源、半导体。资金投向多集中在高技术含量、高附加值的新兴产业，可见混合型科创票据具有一定的科创支持属性。

图13：混合型科创票据募集资金投向行业分布

来源：wind

注：仅统计募集资金中用于 “科创直接投资” 和 “置换前期科创投资” 的部分；个别债券募集资料中未公开资金投向则未统计在内；结果为粗略估计，具体数值可能和实际存在偏差

（四）

混合型科创票据的交易情况

成交量方面，整体交易规模较小，波动较大；流动性高于科创债，略低于一般型科创票据。纵向对比看，2023年7-8月、11-12月、2024年3月受集中发行或新规出台影响，混合型科创票据交易量明显提升，换手率基本在15%以上；其余月份交易并不活跃，换手率基本在10%以下。横向对比看，2023年下半年混合型科创票据交易量57.65亿元，换手率178%，高于同期间科创债换手率（76%），略低于同期间一般型科创票据换手率（192%）。

图14：混合型科创票据月度交易量和换手率

来源：wind

收益率情况要从几个方面分别讨论。首先是行权和不行权收益对比情况。混合型科创票据仅赎回条款被定价，可调票面利率、转股等条款基本不影响行权估值。通过申万宏源研究所对2024年2月26日12只混合型科创票据中债行权估值和中债不行权估值的统计可以发现：第一，仅含有赎回条款的混合型科创票据的行权估值和不行权估值存在一定差异，而不含有赎回条款的混合型科创票据行权估值和不行权估值基本一致，说明可调票面利率、转股等作为混合型科创票据核心条款未被定价；第二，在剩余期限和主体评级接近的情况下，即使特殊条款设计有所不同，但中债估值依旧接近，比如 “23陕投集团MTN005” 和 “23临港经济MTN001” 、“23川发展MTN002” 和 “23宜宾发展MTN001” 等，同样也说明了目前混合型科创票据可调票面利率、转股等条款尚未得到充分定价。

图15：混合型科创票据中债行权和不行权估值收益率

来源：wind

再看混合型科创票据和一般型科创票据收益对比。对于同一主体来说，在其他指标相似的情况下，混合型科创票据和一般型科创票据估值同样接近。以 “23湖北路桥MTN002（混合型科创票据）” 和 “23湖北路桥MTN003（科创票据）” 为例，相同期限的混合型科创票据和一般型科创票据估值收益率基本一致，同样说明混合型科创票据中的可调票面利率、转股等条款基本未被定价。综上所述，混合型科创票据中的特殊条款基本未被定价，可能的原因有：第一，触发利率上浮条款的条件较高。现有的特殊条款大多集中在可调票面利率上，但是债券投资者基本无法掌握所挂钩的投资收益实现情况，存在触发利率上浮条款的条件较高、概率较低的可能，因此该条款基本未在价格上体现出来。第二，利率上调幅度相对较小。在债券收益率本身偏厚的情况下，利率上浮幅度最高仅为30bps-40bps，对投资人来说吸引力不足，因此投资人基本忽略混合型科创票据潜在的看涨期权的定价。

图16：湖北路桥同期限混合型和一般型科创票据估值收益率对比（2024/4/7）

来源：wind

图17：湖北路桥同期限混合型和一般型科创票据收益率走势

来源：wind

最后看混合型科创票据和非科创中期票据/定向票据收益对比。混合型科创票据收益整体高于常规非科创中期票据或定向票据。以 “23金合盛MTN002（混合型科创票据）” 和 “23金合盛MTN001” 为例，同一主体相同期限的混合型科创票据估值收益率略高于非科创中期票据，说明混合型科创票据的科创属性在定价中可以反映出来。

图18：同一主体的同期混合型科创票据和非科创票据类债券估值收益率对比（2024/4/7）

来源：wind

图19：金合盛同期限混合型科创票据和非科创中期票据收益率走势

来源：wind

2023年12月以来加权平均收益率走势下行，和非科创中期票据仍存在利差。2023年12月8日以来混合型科创票据加权平均收益率呈下行趋势。其中3年期AAA等级混合型科创票据与中短票据之间利差基本保持在 15bps以上，5年期AAA等级利差基本保持在 20bps以上，5年期利差略大于3年期。总结来看，混合型科创票据的“科创” 属性得到定价，“股债混合”属性暂未得到充分定价。

图20：3YAAA混合型科创票据收益率及同期限等级中短票据收益率走势对比

来源：wind

图21：5YAAA混合型科创票据收益率及同期限等级中短票据收益率走势对比

来源：wind

（五）

科创领域含权债的国际经验——以美国“明日之星”高收益债为例

美国高收益债市场已经成熟。90年代以来，随着经济回暖、融资主体资质提升且趋于多元化，加上144A规则出台、信用衍生品发展等提升了市场流动性，美国高收益债市场逐步走向成熟。据SIFMA和华泰证券研究所数据，2010-2022年，美国高收益债年均发行额2860亿美元，各年发行额占公司债发行额的比重大多高于15%。截至2023年7月，美国高收益债市场存量余额2.40万亿美元，占美国公司债余额的21.47%。

图22：美国高收益债市场发行情况

来源：SIFMA，华泰证券研究所

“明日之星” 科技企业是美国高收益债重要发行主体。高收益债的发行主体主要有三类：一是“堕落天使”，指原先为投资级评级，但因信用资质恶化被下调至投机级的公司，如大型金融机构、矿业公司、能源类公司等；二是“明日之星”，指那些处于新兴行业、公司规模较小、未能获得投资级评级但发展潜力较大的成长型公司，如通信、科技企业；三是为杠杆收购进行融资的公司。

图23：美国存量高收益债行业分布（2023年7月）

来源：SIFMA，华泰证券研究所

条款设计方面，美国 “明日之星” 高收益债多附加期权和限制条款，有效提升发行成功率和保护投资者利益。美国 “明日之星” 高收益债条款的设置分为两个维度：第一是附加含权条款，提升债券退出机制的灵活性，通常包括嵌入可转换/交换条款、回售、提前偿还等多种含权条款。第二是附加限制性条款，保护投资者利益，降低投资风险。包括债务限制、支出限制、留置权限制、资产出售限制、控制权变更限制、并购限制、关联交易限制、控股子公司限制、审慎经营限制、违约条款等。

图24：美国 “明日之星” 高收益债常见限制性条款

来源：上交所《美国高收益债券持有人权益保护制度》

增信和偿债保障措施方面，高收益债券信用增进措施能够使信用等级较低的企业通过债券市场融资，不仅大大节约融资成本，而且为高收益债券投资者提供多重保障，有效分散市场风险。从美国经验来看，主要包括抵押担保、第三方担保、债券保险、信用衍生工具等。高收益债券的违约风险较高，主要是由于债券发行人不能保持稳定的偿债能力。为保护高收益债券持有人的利益，美国“明日之星”高收益债发行人需采取一定的偿债保障措施，例如设立偿债保障基金、初期利息支付保证等，在债券存续期内，保障其偿债能力。

图25：美国 “明日之星” 高收益债信用增进和偿债保障措施

来源：上交所《美国高收益债券持有人权益保护制度》

信息披露和违约保护方面，美国 “明日之星” 高收益债信息披露要求明确。公开发行的高收益债须登记注册，在债券存续期间，发行人需定期披露年报、季报，并及时披露经营和财务的重大变化。私募高收益债虽然豁免登记注册，但仍需遵守《证券法》的各项规定，并满足信息披露的公平原则。

美国 “明日之星” 高收益债券违约处置市场化程度高，破产制度成熟。高收益债的违约按照程度的轻重依次分为：未能支付利息并且没在宽限期内完成利息支付、债务重组以及公司破产。对于未能及时支付利息的行为，一般高收益债的合同中均包含关于未能及时支付利息和本金的违约条款。超出宽限期后，债务重组是较普遍的处置方式，例如由发行人向债券持有人发出交换要约修改现有债券条款，包括延长期限、本息打折、更改票面利率等。此外，发行人也可采取债转股、债券回购、资产清偿、引入战略投资者等进行兑付。若债务重组无法执行，债权人或债务人可向法院申请进入破产流程。美国于1978年颁布的《破产法》建立了系统的破产制度框架，引进破产重整程序，规定了重整计划的提交、审议、批准、信息披露等事项和特殊情形，有利于明确重整中破产管理人、债权债务各方的权利与义务。此外，《破产法》也对破产清算程序予以明确，有利于高收益债持有人估算违约债券的底线清算价值。

图26：混合型科创票据和美国 “明日之星” 高收益债总结比较

（六）

总结和展望

1. 混合型科创票据的创新性

混合型科创票据作为一种兼具股债混合属性的新型融资工具，具有以下创新性：

第一，丰富浮动利率机制，锚定科创企业或基金业绩设置量化触发指标。一般型科创票据大多不含利率调整条款，若包含，则票面利率是否调整、调整多少也完全是由发行人主观决定，而并未有相应的量化调整公式。但混合型科创票据采取了将浮动利率挂钩发行人投资科技型企业成长收益的结构设计，浮动利率机制丰富，设置量化触发目标，有利于引导投资者以股权投资思维与科技型企业共成长，且提高收益上限。

第二，创新转股结构，实现条款设计上的股债混合性。混合型科创票据可设置转股选择权，在债券存续的特定窗口期，可将持有债券转换为标的企业股权或基金份额，实现产品设计上的股债混合，使得投资人可以间接持有公司股权或基金份额，进而获取企业成长收益。

第三，设置质押财产权，强化增信措施。一般型科创票据偿债资金主要来源于公司经营收益、可变现的流动资产以及其他如银行授信等融资渠道等，当债券还本付息时公司经营状况发生重大不利变化，发行主体主要是通过流动资产变现、固定资产变现或借新还旧等用于偿债应急。但混合型科创票据可设置质押专利权、商标权、著作权等财产权的条款结构设计，实现信用增进，增强偿债保障措施。

第四，强调存续期信息披露，缓解信息不对称。在存续期信息披露方面，对募集资金使用情况的披露提出额外要求，发行主体应披露年度/半年度募集资金使用情况、挂钩标的相关情况。意在提高募集资金使用透明度，确保资金流向科创领域。

2. 混合型科创票据的局限性

现阶段，混合型科创票据发行量依然较少，其推广存在以下困难：

第一，发行主体方面，现阶段主体结构单一，由科创企业直接发行比例较低。混合型科创票据发行人多为AAA评级的地方国企，而民企同样面临着直接融资困难的问题，但因自身信用资质较差，难以通过直接发行混合型科创票据融资。

第二，条款设计方面，目前混合型科创票据条款严格、获取高收益难度较大。从已发行的混合型科创票据来看，触发利率上浮的难度较大，且触发利率上浮后投资者能获取的收益仍然有限。目前附带浮动利率条款的混合型科创票据利率上浮空间多在 0bp-30bps 之间，投资者只能从企业成长中获取少部分收益。

第三，资金用途方面，用于科创直接投资和科创企业自身经营的资金比例较低。已发行混合型科创票据多为用途类，其资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资，而用于科创企业直接投资和主体类混合型科创票据规模仍较小，资金用途有优化提升空间。

第四，估值定价方面，可调票面利率、转股等条款并未得到充分定价，估值存在优化空间。国内债券定价仍以主体的偿债能力为核心，而混合型科创票据因其灵活的条款设计，传统债券的估值方法未必适用，这也就导致了可调票面利率、转股等新型条款并未得到充分定价。

第五，存在结构化发行的风险。过去在中期票据或公司债发行中，对于中低信用评级发行人，可通过以自己的资金为基础，通过结构化加杠杆层层放大以支持债券或票据发行。结构性发行最大的问题在于扭曲市场定价，同时容易引发信用风险和流动性风险。定义债券或票据结构化发行的层次，A1为发行人直接出资或通过关联方间接出资的部分，B1为资管产品募集时通过发行人自购获得的资金，B2为资管产品从市场募集而来的资金，C1为资管产品通过发行人自购及市场募集得来的资金，C2为资管产品在产品运作过程中通过债券回购获得的资金，D2为发行过程中直接由市场投资者提供的资金，定价扭曲主要有以下几种方式：

首先是发行人认购资管产品平层：发行人购买资管产品A1亿元，资管产品市场化募资B2亿元，并将(A1+B2)资金在一级市场购买发行人的债券，发行人获得B2亿元的净融资。资管产品管理人新增管理规模A1亿元并获得相应的管理费和业绩收入；

其次是发行人单独认购资管产品+质押融资：发行人认购平层资管产品A1亿元，资管产品管理人以A1亿元资金认购发行人债券，并将其进行质押式回购融入C2亿元，发行人净融资额为C2亿元；

最后是发行人认购资管产品劣后级：发行人购买资管产品劣后级A1亿元，资管产品市场化募资优先级B2亿元，并将(A1+B2)资金在一级市场购买发行人的债券，发行人获得B2亿元的净融资。发生风险损失时，发行人劣后级资金先吸收损失。

图27：债券或票据结构化发行的层次

来源：光大证券研究所

结构化发行在帮助企业成功发行债券或票据方面起到了一定作用，但这种高杠杆操作模式具有诸多风险：第一是期限错配与流动性风险，在不断滚动的质押式回购操作中，若找不到交易对手接力，会构成回购交易违约，进而要求发行人追加流动性支持，加大发行人资金链压力；第二是信息不对称与市场定价扭曲，资金融出方与发行人、资管产品存在信息不对称，缺乏有效手段来辨识是否通过结构化方式发行，此外，发行人用自有资金到一级市场认购自家发行的行为，一定程度上扭曲了市场定价机制；第三是市场风险与传染效应，交易违约可能引发市场对中低信用评级债券或票据的天然“排斥”，甚至可能“由点到面”扩散，影响整个市场交易生态，带来市场萎缩。

混合型科创票据可能对结构化发行起到一定的抑制作用，但仍需加强监管。结构化发行意味着发行人有发债需求，但发债需求没有得到很好的解决，混合型科创票据一级市场的发展，将来可为资质较差的科创企业提供新的高收益票据融资渠道。但为避免低资质发行人滥用这一票据的金融属性，过度结构化复杂化包装放大杠杆率，带来创新效率低下甚至系统性风险，需进一步加强对科创债务融资工具的监管，以督促企业、主承销机构严格合规展业、合理公开信息披露，金融机构严格遵守宏观审慎杠杆率管理要求。

3.展望

今后，为了更好发挥混合型科创票据支持科技创新企业融资的作用，应从以下几个方面努力：

一、进一步强化增信措施，可配合使用信用衍生工具。为减轻市场对主体的信用资质与流动性情况的担忧，应进一步增强增信措施，诸如使用CRMW等信用衍生品，以提高市场信心，推动融资主体资质下沉。

二、优化附加含权条款，增强对投资者吸引力。一方面，可进一步放松触发调整票面利率条款的门槛，适度扩大利率上浮范围；另一方面，鼓励发行主体在基础框架下自主设计发行条款，提高对投资者吸引力。

三、增强投资者利益保护。可借鉴美国 “明日之星” 高收益债的经验，通过多样化的限制性条款规定、强化信息披露、建立偿债保障基金、健全违约保护机制等，增强投资者利益保护，提高市场信心。

四、建立健全混合型科创票据估值体系。央行和交易商协会应加强混合型科创票据估值业务管理，引导估值机构将含权条款纳入估值体系中，推动内在看涨期权被市场化定价。

五、完善混合型科创票据激励机制。一方面，监管机构可考虑将混合型科创票据纳入考核范围，更好推动机构投资者加大相关投资力度，切实引导科创企业降低融资成本；另一方面，强化投资者培育，提升混合型科创票据的交易流动性和市场活跃度。

六、加强对发行主体和其他参与方的监管和信息披露。限制发行主体结构化发行、完善审核流程，督促承销机构合理合规展业，严格遵守宏观审慎杠杆率管理要求。完善发行主体信息披露机制，但也应杜绝过度的信息披露扭曲激励机制，造成行业内卷、恶性竞争。

三、专家观点

周茂华（光大银行金融市场部宏观研究员）：混合型科创票据实现股债联动，设计灵活，提升了中小科技型企业融资需求适配性，有助于拓宽中小科技型企业融资渠道，为科技型企业提供期限长、稳定且成本相对低的资金，提升资本市场服务科技型企业能力。

冯琳（东方金诚研究发展部高级分析师）：与普通科创票据相比，混合型科创票据最大的特点是通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式，使债券票面收益可以在一定程度上与科技型企业的未来成长挂钩。但需注意的是，目前混合型科创票据的发行主体结构比较单一，直接由科技型企业发行的比例较低。从填补不同发展阶段科技型企业混合性资金缺口的目的出发，未来需要鼓励更多的科技型企业，特别是民营企业发行混合型科创票据，这必将带来主体资质的下沉。在这种情况下，如何提升市场信心，缓解投资者对信用风险的担忧，引导投资者以股权投资思维为科技型企业提供长期、稳定、低成本的资金，是未来混合型科创票据走向大规模落地阶段需要应对的主要难题。

高慧珂（中证鹏元评级研究发展部研究员）：混合型科创票据的意义在于放大投资者收益空间，使投资者在获得固定收益的基础上，能够分享投资标的未来成长带来的部分额外收益，提高债券投资者积极性。由发行人拥有的财产权进行质押担保的创新也非常符合科创企业需求，因为科创企业缺乏可用于抵质押的传统实体资产，其核心资产即知识产权等无形资产，探索这些财产权质押发债融资，可以提升科创企业发债融资的可得性。但是，就已发行的混合型科创票据来看，多数设置的利率上浮条件要求较高，且上浮幅度较低，最高是40bps。未来，混合型科创票据市场需要根据不同阶段的科创企业风险特征，持续加强产品创新的广度和深度。

谭畅（中诚信国际研究院高级副总监）：在落实国家重大发展战略、服务科创领域实体经济方面，混合型科创票据为银行类主承销商提供了更多服务客户的工具选择，希望有关部门引导对结构条款和运行机制进行持续优化，满足不同阶段科技创新型企业风险特征下的融资需求，并且尝试结合商业银行自身的“科创类”、“专精特新类”产品，进一步提升这一创新品种的适配性和吸引力。