霍华德·马克斯发布最新备忘录：风险不可或缺

编辑 | 李健

著名投资者霍华德·马克斯4月17日发布的“备忘录”中阐述了风险在投资中所扮演的角色。

这篇备忘录标题为《风险的必要性》，霍华德描述了国际象棋中的牺牲与投资风险之间的关系。正如莫里斯·阿什利(Maurice Ashley)在他的文章“Chess Teaches the Power of Sacrifice”（直译为《国际象棋教导牺牲的力量》）中所描述的那样，“牺牲”的定义是“在游戏计划中，故意丢掉一个棋子”。

霍华德将投资与这样的游戏相类比，“购买10年期美国国债是一种适度或‘骗局性’的牺牲。你放弃了10年的资金使用权，但这只是一种机会成本，而且它还能带来确定的利息收入。然而，大多数其他投资都做过一些真正的牺牲，为了追求‘既不直接也不明确的收益’而承担风险。”

然后，他讨论了投资者应如何看待风险行为，他说，投资者“必须接受这样一个事实，即成功源于大量的投资，你投资的所有标的，你都期望它们成功，但你知道，其中有一部分不会成功。”

最后，霍华德总结称，你不要想不承担风险就能赚钱。

以下是备忘录精彩内容编译：

《风险不可或缺》

很多时候，通过类比，我们能对某些事情有更深入的理解，通过建立联系来厘清问题。在过去40过年中，我每年都会写一份备忘录，将投资与体育运行进行对比。我记得2020年时，我将投资与桥牌联系在一起。

今天这封备忘录的写作灵感，来源于4月12日《华尔街日报》发表的一篇文章，题目为“Chess Teaches the Power of Sacrifice”，作者是莫里斯·阿什利，一位国际象棋特级大师，已经进入美国国际象棋名人堂。

当时是我的搭档布鲁斯·卡什(Bruce Karsh)把这篇文章转给我的，我都快忘了他也是一名国际象棋棋手，但这篇文章给了我一个启发，并促使我写下这份备忘录。

从本文的标题可以看出，我写这篇文章主要想讨论“牺牲的角色”。阿什利说：“从卑微的棋子到强大的王后，如果不放弃一些有价值的东西，就无法赢得或挽救很多有利的位置。”阿什利提到的牺牲，是指在游戏计划中，故意丢掉一个棋子。

他将一些牺牲描述为“shams（骗局）”（这是国际象棋大师鲁道夫·斯皮尔曼在其著作《国际象棋牺牲的艺术》中创造的术语）。“……不难看出，放弃的那一块，将会带来收益，而且可以清晰地计算出来。”

还有一些被认为是“真正的”牺牲，即“……放弃一个棋子所带来的收益，既不直接也不明确。结果是在对手的阵地上制造了一个可被攻击的弱点，或者在关键的攻击区域拥有了更多的棋子。”

这样一来，与投资的对比就变得清晰起来了。购买10年期美国国债是一种适度牺牲或“shams（骗局性）”牺牲。你放弃了10年的资金使用权，获得了一个机会成本，并且接受它带来的确定性的利率收入。

不过，大多数其他投资都会涉及真正的牺牲，为了追求“既不直接也不明确的收益”而承担损失的风险。

阿什利用风险和回报来阐释牺牲，这两个词对投资者来说无比熟悉。他说为了自己和两个兄弟姐妹能过上更好的生活，他的母亲决定只身前往美国，去寻找一个可能获得更好生活的机会。十年后，她实现了自己的目标，带着孩子们来到美国，并在许多方面取得了成功：

事情本来不会成功，之所以最后我母亲得到了想要的东西，是因为她愿意承受“真正的”牺牲的关键因素：承担风险。

对棋手来说，风险既是直觉，也是计算出来的。由于棋局的复杂性，几乎不可能确定一步险棋最终是否会得到回报。这取决于棋手的判断，牺牲条件是否足够充分来下一步冒险的棋。

不过我们知道，“没有风险，就没有回报”这句名言，在很多情况下都是正确的。棋艺高超的对手通常能够应对稳健、保守的比赛，因此能够夺走本应属于我们的机会。正如五届国际象棋世界冠军马格努斯·卡尔森（Magnus Carlsen）所说：“不愿意冒险是一种极其危险的策略”。

这就是：风险的不可或缺性。

不承担风险的风险

由于未来是不确定的，我们通常不得不在以下几种情况中做出选择：(a)规避风险，但收益很少或根本没有收益；(b)承担适度风险，但只能获得相应的适度收益；或(c)承担高度不确定性，以追求可观收益，但可能会遭受永久性的重大损失。

每个人都希望在几乎没有风险的情况下获得巨大收益，但市场的“效率”——即市场中的其他参与者都不是傻瓜——就让这个情况几乎不可能出现。

大多数投资者有能力实现“a”和大部分“b”，挑战在于，于追求某种版本的“c”。赚取高回报——无论是绝对回报还是相对回报——就必须承担有意义的风险——要么是在追求绝对收益时可能遭受损失，要么是在追求超额收益时可能表现不佳。在每种情况下，风险和回报都是密不可分的。正如阿什利所说，没有风险就没有回报。没有痛苦，就没有收获。

没有承担足够的风险一样是非常大的风险。回避风险的个人投资者获得的回报，可能不足以支撑他们的生活成本。而专业投资者如果承担的风险太小，则可能无法达到客户的期望或业绩比较基准。

与国际象棋和大多数纸牌游戏一样，西洋双陆棋也需要计算何时该冒险，何时该避险。在双陆棋中，两名棋手根据掷出的一对骰子在棋盘上移动棋子。一方顺时针移动，另一方逆时针移动。当玩家的棋子彼此靠近时，移动棋子的一方通常有一个选择：(a)落在对方的棋子上，将其送回起点（但有可能使移动棋子处于易受攻击的位置）；(b)避免这样做，以确保自己安全。

没有人愿意暴露并受到攻击，但大多数初学者都过于谨慎了，他们太强调避免被击中，所以很少能赢。

体育运动中的相关经验很容易获得，也对我们非常有帮助：

“你100%会错过你没有把握住的机会”。——韦恩·格雷茨基，NHL名人堂成员

“你必须给自己一个失败的机会”。——两届NBA总冠军、"喷气机"肯尼·史密斯

我在去年9月的备忘录中《更少的失败者，还是更多的赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）总结了牺牲和风险的联系：

……避免失败不是一个有用的目标，实现这一目标的惟一办法是不冒险。但是规避风险很可能导致规避回报，有一种风险叫“风险太小”，大多数人在理智上都明白这一点，但人性使许多人难以将“承受损失”认为是成功的基本要素。

如何看待冒险

冒险的悖论是无法回避的。你必须承担风险，才能在激烈的竞争中取得成功。但承担了风险不意味着你一定会成功，这就是为什么人们把它叫做“风险”。

同样矛盾的是，在一个较长时期内获得高回报并不代表能持续保持成功。更主要是因为，由于进行了大量合理的投资，其中一些投资取得了良好的回报。以下是我在《更少的失败者，还是更多的赢家？》中描述伯克希尔哈撒韦公司成功的基本方式：

我认为，巴菲特和芒格取得辉煌业绩的原因很简单：(a)他们在很多投资项目上都取得了不错的收益；(b)他们大量持股并长期持有的超级牛股较少；(c)大幅亏损的公司较少。任何人都不应该期望自己或自己的基金经理买入的都是上涨的公司，而没有下跌的公司。

投资者必须认识到，成功很可能来自于大量的投资，所有的投资都是因为你期望它们成功，但你知道其中有一部分不会成功。你必须孤注一掷，放手一搏。

你希望努力获得更高的回报，并且获得长期的成功，这种成功最终取决于看对的公司和看错的公司的比例。在这一过程中拒绝承担风险，是不可能达到目标的。

最后，我再用阿什利的一段话作结：

冒险并不会直接带来成功，也不代表成功一定需要冒险。如果理由充分，选择冒险应当像条件反射一样坚定。我们越是相信自己的判断，就越是对自己的决策能力充满信心。承担风险的勇气本身就是一种值得追求的目标。

追求超额投资回报的底线是明确的：你不能指望不承担风险就能赚钱，但也不能指望只承担风险就能赚钱。你必须牺牲确定性，但必须有技巧、有智慧地进行，并控制好情绪。

2024年4月17日

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）