成小洲博士：美元走强的背后

从今年1月份开始，美元指数一路走强；截止撰写此稿时，美元指数上升为106；这是2023年11月份以来的最高点。美元兑日元的汇率已经达到1美元兑换154日元；这是自1990年代以来的最高点。与此同时，美国国债收益率和黄金价格也一路走强。例如，美国10年期的国债收益率已经上升到4.67%，这是2023年11月份以来的最高点。美国股市道琼斯指数和S&P 500指数在今年4月份之前也一路飙升，在4月份以后，美国股市的这两种指数开始下转，而此时的黄金价格一路飙升。例如，黄金价格已经上升到每盎司2,383美元，最高时曾达到2,400美元。

一般地，当黄金价格飙升时，美元指数会走弱；一般的逻辑分析认为投资者卖美元，而购买黄金；这就导致了黄金价格上升，美元走弱。美国国债收益率上升时，美元指数也会走弱，因为投资者在抛售美元资产；而这次市场的走势似乎都违背这些常理。美元汇率，美国国债收益率、以及用美元标价的黄金价格都在上涨。这究竟为何种原因呢？

美元指数的构成

美元指数是在“二战”以后的美国所建立的布雷顿森林国际货币体系（以及后来修补的史密斯协定）彻底破裂以后，为了准确跟踪美元的汇率，于1973年编制了以美元盯住6种国家货币的汇率指数。这6种货币为当时的西德马克、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎；因为这些币种的国家是当时美国的主要贸易伙伴国家。1999年欧元问世以后，对美元指数的计算权重构成做了截止目前唯一的一次调整。目前，在美元汇率指数的货币篮子中，各类币种构成如下：欧元57.6%, 日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%, 瑞士法郎 3.6%. 从美国在国际中的贸易伙伴关系来看，美元指数已经不能完全准确地反映美元贸易汇率的走势。因为经过近30多年的发展，中国大陆和墨西哥已经是美国的第二或者第三大贸易伙伴；可是，美元汇率指数权重中却没有包括人民币元和墨西哥比索。这是目前美元指数构成计算中的一点缺陷。美元与美元指数构成中的币种汇率的变化将会导致美元指数的变化。美元指数走强，说明美元兑其构成的主要币种的汇率走强。

在过去4个月里，美元兑欧元和英镑的汇率都是从1月份开始走强，在3月份稍微走弱一段后，又开始走强；美元兑加元汇率也是从1月份开始走强，在3月份走弱的强度远远小于美元兑欧元和英镑的走弱强度；而美元兑日元汇率是从今年1月份到现在一直走强。要理解美元指数走强的原因，就必须理解美元的地位，理解目前所面临的国际政治经济环境，理解在美元指数构成中，美元兑其中主要货币汇率的走势。

美元依然是国际金融体系中的主要货币

货币的作用主要为交易媒介、价值表现和价值储藏手段。目前，美元仍然是国际经济金融体系中的主要货币；她的国际重要性主要体现在货币交易中的地位（支付手段），外汇储备中的地位（储藏手段），投资交易和银行借贷中地位。根据有关机构的研究报告，在2023年的世界外汇储备中，美元仍然占59.1%，欧元为19.8%, 日元5.5%, 英镑 4.9%, 人民币2.6%，仅次于人民币的为加元2.4%；在2024年2月份，国际支付中的主要货币中，美元仍然居首位58.77%，欧元12.94%，英镑5.11%，日元5.49%，人民币2.78%, 加元2.76%. 在国际银行的借贷业务中，美元占据了60%，欧元为20%，其余所使用的货币为日元、英镑和人民币。从2010年以来，在国家债务的发行中，美元占据了70%，欧元占据了21%。在过去20年的国际外汇交易中，美元一直占据了88%左右。所以，在目前的国际金融经济体系中，美元仍然占据主导地位。无论是从储藏货币地位，交易货币地位，还是从银行借贷货币地位来看，美元的主导地位仍然没有改变。

由于美元在国际经济、政治中的重要地位，也由于美国仍然是目前世界中的强国和霸权国家；所以，国际地缘政治形势的变化严重影响着美元（包括美元指数）的走势。

欧洲和中东的战事决定了目前美元汇率和黄金价格的走势

关于黄金价格的持续走强，笔者已经在《黄金价格飙升为那般》一文中阐述了；预期美联储降息、回避投资风险和一些国家中央银行大量购买黄金是最近黄金价格上涨的主要因素。此外，如果各位观察过去12月以来的黄金价格走势，就会发现在2023年10月和2024年2月，黄金价格表现出了两波的上升点。

众所周知，2023年10月，以色列和哈马斯之间的战争爆发；以色列为了报复哈马斯的袭击行动，对加沙地带展开了全面的进攻性战争。2024年2月是俄罗斯和乌克兰之间战争爆发的两周年时间。在这两周年之际，面对乌克兰在这场战争中的颓势，西方国家继续加大了对乌克兰的各类援助力度；但是，与此同时，在2月16日，乌克兰从其东部战争中的战略重地----阿夫迪夫卡撤军（溃退），俄罗斯在军事上逐渐处于优势。进入4月份，以色列与哈马斯之间的战争还远未停止，而伊朗与以色列之间冲突又开始加剧。这些地缘政治非稳定因素就导致了黄金价格持续上涨。-

黄金价格上涨的同时，美元汇率也并未走弱，而是持续走强。其背后的原因仍然是这些地区所存在的军事冲突（战争）。

美国等西方国家从2022年2月开始就一直在从政治、经济、军事等方面支持乌克兰，打压和制裁俄罗斯。迄今为止，美国所领导的西方国家，包括波兰、波罗的海三小国在内，在军事装备支持方面对乌克兰的资助已经超过了数千亿美元。这些资助乌克兰的资金并不是完全直接输送到乌克兰，而是通过购买美国的军事装备的形式来资助乌克兰。这样，在北约内部这些美国以外的国家在支持乌克兰时，大部分是通过购买美国的军事装备的方式来完成的；这样，实际上增加了对美元的需求，推高了美元汇率指数上升。

我们看过去两年来美元汇率的走势图，就可以了解这一点，在2022年2月，当俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突正式爆发时，美元指数出现了第一波的上升；2022年美元指数曾上升到最高112；出现第二波的上升是在2023年7月份；第三波的上升期，也就是最近的一波上升期是在2024年2月。

在2023年夏天，因为乌克兰并未实现其所预定的“春季攻势”和“夏季攻势”的目标，所以在此时美西方国家再次加大对乌克兰的军事支持力度，为乌克兰发动“秋季攻势”做准备。这就成为美元指数出现第二波上升的原因。

2024年2月，在俄罗斯和乌克兰之间战争持续到二周年之际，面对在这场战争中已经处于劣势的乌克兰，美西方国家又一次加大对乌克兰的支持力度。西方国家的不少领导人或者政要在此时都访问基辅，以表达对乌克兰支持。同时，也提供大量的军事援助。例如，根据这些国家的官方报告，在2024年2月，加拿大宣布支持乌克兰30.2亿加元，英国宣布支持25亿英镑，日本宣布支持13.5亿美元，法国宣布支持30亿欧元，美国参议院通过了支持乌克兰和以色列的600亿美元方案（这600亿美元草案最后还需要众议院通过）。与此同时，美国等西方国家也同时支持以色列在对哈马斯（巴勒斯坦）的战争。正如前面所述，这些大量资助中，大多是通过购买美国的军事装备完成的。也就说，这些资助资金中大多首先通过购买美元回流到美国，结果导致了美元汇率强势上涨。

美国经济软着陆支持了美元汇率

进入2024年以后，美国财政部部长耶伦公开宣称，美国经济已经出现软着陆。从美国的国内生产总值、通货膨胀率和失业率这些基本数据看，似乎美国经济确实实现了软着陆，而不像一年前，当美联储快速把隔夜利率提高到5.25%---5.50%的水平时，各界都预测美国经济可能出现轻微的衰退。例如，2023年美国的国内生产总值实质增长率为3.3%，高于2022年的2.2%的水平；通货膨胀率从2023年12月份开始降低到3.9%的水平，该水平一直保持到今年3月份；失业率从2022年3月份以来一直保持在3.7%到3.8%的低水平。这就使投资者对美国经济表现出良好的信心，加大持有美元。另外，再结合最近美国所公布零售业的数据，使投资者相信，美联储今年首次降息的时间又会被延迟。与目前加拿大、欧元区和英国的经济增长状况相比，美国经济明显要好于这些国家和地区；这实际上刺激了投资者继续持有美元，而抛售加元、欧元和英镑，推高美元指数再次高升。

德国制造业流入美国，推进了美元兑欧元的升值

俄罗斯与乌克兰之间的战争爆发以后，在德国默克尔时代所形成的俄罗斯-德国（欧洲）联盟被彻底打破；从俄罗斯输往德国的天然气管道-----北溪2号被炸毁，也彻底切断了德国利用俄罗斯廉价能源的后路。从此，德国需要以至少4倍于俄罗斯的天然气的价格来购买美国的天然气。这种高昂的能源成本彻底葬送了德国的工业制造业，特别是像德国巴斯夫这样化工企业受到致命的冲击。因此，自从俄罗斯与乌克兰之间的战争爆发以后，为了生存，德国的大型工业企业一方面开始扩大在中国投资，另一方面，也在美国扩大投资。根据英国《金融时报》的报导，2021年，德国在美国的直接投资仅为59亿美元，到2022年就增加到85亿美元，在2023年，德国企业对美国的直接投资增加到175亿美元。这是上一年的2倍。德国资金大量流入美国，就导致美元对欧元汇率走强。

欧元区和英国经济增长明显弱于美国

俄罗斯与乌克兰之间的战争使欧洲经济受到了创伤。与美国经济增长相比，欧盟（欧元区）和英国的经济在2023年表现非常弱。德国经济在2023年第3季度和第4季度分别为负增长，即按年度计算经济增长率分别为负0.3%和负0.2%。这被认为德国经济已经进入了技术性经济衰退（技术性经济衰退：若某经济体出现连续两个季度的经济负增长，就被认为进入了经济衰退期，也被称为技术性经济衰退。美国经济在2022年末也曾出现了技术性经济衰退）。2023年德国经济增长率为负0.3%。这与美国在2023年经济增长为3.3%相比显得逊色了很多。

2023年，德国的投资和消费都在下降；这直接导致了德国经济下滑。在2023年第4季度德国的资本形成增长率下降，为负1.9%；在同一季度，德国在机器设备方面的投资下降，为负3.5%。这主要由于俄乌战争爆发后，德国的能源成本上升所导致的结果。有评论家认为，这是德国被迫出现去工业化态势。此外，德国零售业销售从2023年11月份到2014年2月份连续4个月处于下降态势，2024年2月份下降幅度最大，为1.9%。我们知道德国是欧盟经济（欧元区）的最大经济体。德国这种较差经济状况直接导致欧元兑美元汇率下贬。

作为欧元区的第二大经济体，法国经济增长的表现也并不好。2023年法国经济增长仅为0.9%。欧盟委员会预计2024年法国经济增长仍然保持0.9%；法国政府认为法国经济增长为1%。与德国相比，因为法国相对有自己的充足能源供给系统；能源供给并未像德国一样受到俄乌战争的创伤，所以，法国经济表现相对地要优于德国，但仍不及美国。

根据欧盟委员会的报告，2023年意大利的经济增长从2022年的4%跌落到仅为0.6%；同时，欧盟委员会预计在2024年意大利经济增长为0.7%。

作为欧元区的三大经济体-----德国、法国和意大利的经济在2023年表现不佳，预计在2024年仍然处于缓慢恢复中。这种经济状况直接导致了欧元兑美元汇率走贬。尽管在欧元区中，2023年西班牙经济增长表现相对良好，但也无法在短期内扭转欧元兑美元贬值的态势。

英国从2016年宣布脱欧（盟）以后，经济并未完全获得恢复。在这次俄罗斯和乌克兰之间的战争中，英国虽并未像德国一样受到切断俄罗斯廉价能源的影响（冲击）；但是，在2023年，英国经济增长的表现也并不佳。在2023年第3季度和第4季度，英国经济分别下降为0.3%和0.4%；同样也进入了技术性经济衰退。这与德国经济在2023年的表现相同。在2023年全年，英国经济仅增长0.1%。国际货币基金组织预计在2024年英国经济增长仅为0.6%。与美国经济在2023年的表现相比，英国经济增长明显处于劣势。这就导致了英镑兑美元汇率的走贬值，或者说美元指数走强。

快速贬值的加元

加元一直被认为是一种石油货币（资源型货币）。因为在加元汇率的历史中，加元兑美元汇率的走势过去一直与国际原油价格的走势一致；可是，这次却是例外。最近国际原油价格一直快速上涨，而加元兑美元汇率并没有上升，却一直在走低。可以从下面两个方面来解释该市场现象。

从加元与美元的利差来看，加元兑美元弱势的状态就很容易理解了。目前，美联储的隔夜利率是5.25%--5.50%, 加拿大央行的隔夜利率是5.00%。加拿大5年期国债利率（4月18日）是3.78%；美国10年期政府债券收益率是4.64%。熟悉加拿大国债和美国国债收益的人士都知道，加拿大5年期的国债市场走势完全跟随美国10年期的国债走势。二者之间近乎100个基点的利差导致投资者愿意抛售加元金融资产而持有美元金融资产。

同时，在基本层面，美国经济增长在2023年为3.3%，而加拿大经济在2023年几乎进入技术性衰退时期。目前，加拿大的经济增长在1%左右。从2022年到现在，美国经济得益于俄罗斯与乌克兰之间的战争，也得益于目前以色列与哈马斯之间的战争。加拿大经济一直得益于快速增长的移民人口。但是，快速上涨的房价和房屋短缺正在损害加拿大的经济；加拿大经济债务风险远高于美国。加拿大的家庭债务与其可支配收入的比例在工业国家中居首位，最近这几年一直为170%左右。加拿大政府的债务规模已经达到了其经济规模的80%左右。房地产市场泡沫和债务风险一直是投资者所担心的潜在风险。例如，目前加拿大的家庭债务规模达到3万亿加元，这是加拿大经济规模（GDP）的130%。在人工智能经济发展方面，美国可谓处于全球领先的地位；而作为美国的邻居和小弟，加拿大在这方面的发展远远落后于美国。这就导致加拿大的投资资金最近大量流入美国。根据加拿大统计局最近的报告，2024年2月份，加拿大的投资者对外国证券的投资从1月份的76亿加元突然增加到242亿加元。这些资金大多数购买外国政府债券。同时，在加拿大的外国投资者也减少了在加拿大所持有的投资；今年2月份，外国投资者共减少了151亿加元的投资资金。这一切因素就导致了加元兑美元汇率的贬值，或者说导致美元指数快速上涨。

巨大利息差直接导致日元快速贬值

从2022年3月份开始，美国、加拿大、英国的中央银行和欧洲中央银行为了抑制高通货膨胀都开始快速提高利率。这些中央银行把其隔夜利率水平从几乎接近于零的利率水平分别提高到从4%--5.5%不等的水平；而日本经济仍然继续在经历数十年的通货紧缩，日本中央银行仍然实行自2008年金融危机以来的负利率水平（-0.1%）。这就使日元与美元或其他西方国家的货币利差扩大了，直接导致投资者在抛售日元而购买美元或其他西方国家的货币。例如美国政府5年期债券收益率现在为4.66%，在2023年10月份曾高达5%；而日本政府5年期债券的收益率现在为0.46%. 在2023年10月也仅为0.48%。这种几乎存在400个基点的利差使投资者会抛售日元而购买美元。尽管在2024年3月19日，日本中央银行是在近十多年来首次提高利率；这结束了长达十多年的负利率时代，但并不能从根本上改变日元兑美元汇率的贬值态势。因为美元与日元之间的400个基点的利差仍然存在。

此外，与美国经济相比，在2023年，日本经济表现也并不佳。日本经济在2023年第3季度和第4季度连续出现负增长，增长速度分别为负0.3%和负0.4%，也进入了技术性经济衰退阶段。日本经济在2023年全年经济增长为1.9%。尽管这个数字高于德国经济，但是，在2023年，从经济规模看（GDP数值），日本经济被德国所超过；在全球经济规模位次的排名从原来第3位跌落到现在的第4位。

过去两年以来，俄罗斯和乌克兰之间的战争爆发，美国和西方全面支持乌克兰，并全面在政治、经济等方面制裁俄罗斯；接着，为了抑制几乎达到10%左右的高通货膨胀率，美联储、欧洲中央银行和其他西方国家的中央银行开始快速提高其基准利率，使经济借贷成本快速上升；2023年10月，以色列与哈马斯之间的战争爆发，美西方国家又开始全面支持以色列；与此同时，美国仍然没有忘记在贸易、金融和科技等方面打压和围堵正在崛起的中国。这些地缘政治变局的形势共同造就了目前黄金价格暴涨和美元指数持续走强的结果。

目前看来，导致美元指数持续走强的地缘政治态势在近期内并不会改变。俄罗斯和乌克兰战争已经接近尾声，但如何收场仍然是个未知数。中东的战争局势仍然在升高，红海运输危机并未解决，石油价格持续升高。美国的通货膨胀率似乎有回头的迹象，预计今年美联储降息的时间将会延迟，而且降息的幅度将会远小于原来所说的可能降息三次的预期。也就是说，美元与加元和日元之间的大利差还将持续。因此，在未来的几个月里，美元指数持续走强的态势还将持续。