宇通客车持续高分红

从2019年开始，宇通客车的派息率连续5年超过100%，这在A股上市公司中恐怕是绝无仅有的。公司能如此长时间地大手笔分红，一是因为公司经营性现金流较好；二是因为资本支出较少。

本刊特约 孙旭东/文

宇通客车（600066.SH）2023年度利润分配预案为：拟以公司总股本为基数，每10股派发现金股利15元（含税）。

以5分制进行评价，我给这一预案打5分。

高派现有现金流支持

从2019年开始，宇通客车的派息率连续5年超过100%，这在A股上市公司中恐怕是绝无仅有的。2023年，宇通客车实现归属于上市公司股东的净利润18.17亿元，同比大幅增长139.36%。在这种情况下，公司的派息率居然达到了183%，这是我完全没有想到的事情。

那么，为什么宇通客车能如此长时间地大手笔分红呢？在我看来，一是因为公司经营性现金流较好；二是因为资本支出较少——5年合计资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额）41.34亿元，仅为经营活动产生的现金流量净额的23%。比较来看，以同样的口径计算，海螺水泥（600585.SH）近5年资本支出为经营活动产生的现金流量净额的59%。公司资本支出少，自然就可以多分红。

宇通客车近5年经营活动产生的现金流量净额为净利润的3.08倍，其经营性现金流如此之好大致有以下几个原因。

首先，收回很多以前年度产生的应收账款，以及应收账款占用资金减少。例如，2019年的现金流量表补充资料显示，经营性应收项目减少45.31亿元，19.65亿元的净利润相形见绌。

其次，随着经营回暖，预收账款增加。例如，2023年的现金流量表补充资料显示，经营性应付项目增加12.19亿元。资产负债表项目中，合同负债从2022年末的10.21亿元增至21.21亿元。

再次，在盈利最差的年份，仅固定资产折旧一项就能让经营活动产生的现金流量净额两倍于净利润。以2020年为例，净利润只有5.18亿元，而固定资产折旧为6.16亿元。

最后，宇通客车这些年还计提了不少资产减值损失和信用减值损失，这些损失减少利润却没有现金流出。以2023年为例，公司的资产减值损失为5.57亿元，信用减值损失为3.34亿元。

宇通客车未来的派息率可能不会再像近5年这样高，但公司重视股东回报的态度值得赞赏。

长期投资减值似秘密准备

2023年宇通客车的资产减值损失中有4.55亿元为长期股权投资减值损失，占了80%以上。这是因为公司对长期股权投资——河南九鼎金融租赁股份有限公司（下称“九鼎金租”）计提了减值准备。

令人疑惑的是，九鼎金租当年还为宇通客车贡献了5021万元的投资收益。从宇通客车年报中披露的相关信息来看，九鼎金租近5年来净利润和所有者权益连年增长。

九鼎金租的经营看上去没什么大问题，为什么宇通客车要对其计提减值准备呢？且减值率超过40%。1月5日，宇通客车发布《关于计提资产减值准备的公告》，公告中有这样的陈述：

“近年来，外部宏观环境复杂多变，金融租赁行业的政策环境、经营发展状况等也发生了较大变化，九鼎金融所持有的融资租赁资产可能存在进一步减值的风险，公司所持有的九鼎金融的长期股权投资可能出现减值迹象。”

宇通客车为此特意请资产评估公司出具了评估报告。我看了一下评估报告，说实话，我认为评估结论不能让人信服。评估师使用了两种方法进行评估，第一种为公允价值减去处置费用后的净额，第二种为预计未来现金流量的现值。下面来讨论一下第二种方法即折现现金流法的评估。

首先，评估师使用的贴现率非常高，为18.50%。用这么高的贴现率估值，恐怕没有几家公司股权的评估值不低于账面值。

其次，评估师对九鼎金租未来经营情况的预测不大符合常理。我们重点分析一下其对信用减值损失的预测。来看一下评估师对经济形势的看法。

“近两年受经济下行还款恶化等原因影响，整个金融业资产减值损失大幅上升，现存量租赁款的还款在未来几年仍然有较大还款压力，信用减值损失呈上升态势……

“经济形势的波动是造成不良贷款增多的重要因素，金融租赁业的不良款项都是在经济高涨时期投放，在经济下行时反映出来。”

对经济形势有这样的看法，评估师预测九鼎金租未来信用减值损失增长在情理之中。需要说明的是，评估报告只披露了对信用减值损失金额的预测，没有披露租赁款的金额和不良率。因此，我使用信用减值损失/租赁业务利息收入作为不良率的替代指标，两者的走势应该是相似的。按评估师的预测，未来5年九鼎金租的租赁贷款不良率将一路走高，且会在最高水平上一直持续下去。我们知道，经济是有周期的，但在评估师的眼中，九鼎金租的租赁贷款不良率似乎没有周期。

根据对评估报告的上述分析，我认为其说服力不够，宇通客车有计提秘密准备之嫌。也有可能宇通客车的管理层掌握了更多的信息，九鼎金租的经营情况或许没有财务报表显示的那样靓丽，但从评估报告中显露的细节可知，此前九鼎金租的财务报表经过毕马威华振和安永华明这样的会计师事务所审计，2023年报表应该也不例外，应当有一定的可信度。事实究竟如何，且让时间告诉我们。

研发人员变动令人担忧

在读宇通客车年报时，我注意到公司2023年的管理费用和研发费用分别比上一年减少了15%和7.48%。公司方面的解释都是“主要系职工薪酬减少所致”。对此，我感到疑惑——为什么公司效益好了职工薪酬反而减少了呢？

我发现，在宇通客车的员工中，行政人员比前一年减少了50人，财务人员减少了4人。这或许可以部分解释管理费用中职工薪酬减少。不过，管理费用中职工薪酬从2022年的3.72亿元减至2.75亿元，减少了近1亿元，这应该不是员工减少几十人能完全解释得了的。

与管理费用相比，研发费用中职工薪酬减少的更多——从2022年的10.29亿元减至8.15亿元，减少了2.14亿元，这还是在技术（研发）人员增加了43人的情况下。究其原因，可能是研发人员中薪酬较高的人减少了。

宇通客车的研发人员中，本科及以上的人员减少了5%，其中博士减少了近三分之一；30至40岁的人员减少了7%。研发人员这样的变动令我担忧。

我打电话给宇通客车证券部询问，工作人员告诉我说不必担忧，上述变动不会影响公司的研发工作。希望如此！

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）