这位异质结奇兵，如何搞钱过冬？

异质结，似乎一夜入冬。一个侧面的例证就是，以异质结扛鼎者自居的东方日升，该公司全球市场总监庄英宏在4月28日的朋友圈中发出“巧庄难为”的感叹。

人名如其。有媒体大咖回复，大抵是虽然企业不容易，但负责公司品牌市场的“巧庄”，还是在“英勇”地做着“宏大”的事情。庄英宏对此也欣然接受，表示“难啊，心累。”

庄总到底有多“巧”，不敢置喙。不过，庄总倒底是怎样通过朋友圈发布股价敏感信息进而被交易所问询的，行业其实还有些记忆。这些，以后日升专题中有机会再展开，今天只说另外一家异质结企业。

去年SNEC，马丁·格林教授报告的最后一页提出，未来哪个技术能够贴近29%的量产效率？他说，是异质结。隆基创造的单结晶硅电池的纪录，同样是异质结。

赶碳号对于HJT一直比较看好。并且认为，

包括HJT在内的任何一项好技术，要想真正取得成功，首先要做的就是求真务实。

这是因为，越是一个有前途的技术路线，就越需要一大批有理想、有情怀的企业、企业家，全力以赴，甚至不惜为之献身。HJT如此，钙钛矿同样如此。然而，当下的现实却是，在这些最难的道路上，并没有看到太多头部企业的身影影，反而是小企业扎堆。小企业更愿意创新，更愿意冒险，这也没有问题，但一定要诚实。

01琏升科技的两个大项目

琏升科技官网介绍，公司眉山琏升8.8GW 项目已投产，江苏琏升12GW 项目已动工建设。

其中，位于四川丹棱县的眉山琏升，是四川省2023年重点建设项目，由新鸿兴集团、星慧集团、巨星集团联合投资，占地387 亩，厂房建筑面积约10.6 万平米，是国内单体建筑面积最大、单条生产线最长、单体产能最大的异质结电池片生产车间，总投资达 45 亿元，已于2023年8月正式投产。该项目目前产能已达到 3.8GW，预计到2024年底实现8.8GW产能达产。

江苏琏升12GW 高效异质结太阳能电池片项目，位于江苏省南通市，总投资70 亿元，已于2023 年12月开工建设。项目分三期建设，一期预计2024年8月建成投产，整体项目预计2027年产能达产。

在琏升科技发布年报以后，赶碳号曾关注过其子公司、光伏平台——天津通讯一年多轮融资的操作。交易所对琏升科技的年报更为关注，甚至特别发出一张年报问询函，进一步了解公司HJT项目进展。

琏升科技是如何回复的呢?

2023年，琏升科技HJT电池毛利率高达14.32%，今年1季度产能利用率却仅为31.41%。公司表示，眉山、南通两大HJT电池项目投资建设计划不变。但是，干这些大项目的钱又将从哪里来呢？

02 奇高的毛利率

交易所关注第一个问题，就是琏升HJT电池的毛利率。

问询函提到：“你公司跨界从事光伏电池业务，实现营业收入6,380.37万元，毛利率14.32%……分析说明你公司光伏电池业务毛利率水平是否处于行业合理水平。”

此前，赶碳号也对这个毛利率水平存疑（可参看前文《异质结奇兵的融资大法！一年三轮50个股东，央企华能跑步入场！》）。

赶碳号当时质疑分析的主要依据，是某TOPCon电池龙头企业在2023年全年的毛利率，也不过只有14.69%。

另外，琏升科技HJT电池8月建成后一直在爬坡。公司在2023年唯一建成的眉山异质结（HJT）电池项目，自2023年1月28日建设动工，2023年8月22日实现首片电池下线，开始试生产、产能爬坡，并于2023年12月底1.2GW生产线产能爬坡结束。那么试问，在爬坡过程中的琏升，是如何取得如此之高的毛利率的呢？

第三，市场行情也不对。如果放在2023年的前三季度，电池片企业的日子都还过得去。但是，去年四季度，就连头部电池片企业都勉强打平，最多微利。 琏升科技眉山项目投产就基本上是第四季度了。在如此艰难的市场环境中，公司竟然也能实现其他头部电池企业全年拉通的毛利率水平，岂不怪哉？！

HJT赚钱真要是这么容易，那么所有的TOPCon、所有的BC，估计都要缴枪投降了。

琏升科技怎么看自己年报中披露的毛利率数据呢？该公司的回复是否具备说服力呢？

（1） 问询函回复：“公司太阳能电池产品采用市场化定价机制，不同销售时点价格不同，公司参考市场价格与客户协商确定交易价格。2023年公司太阳能电池产品平均售价0.73元/W（含税）”。

这句话意思是说，HJT的电池价格比TOPCon高。

（2） 问询函回复中，琏升科技把同行电池企业去年1月至9月的电池毛利率拉出来做了对比，证明自己的毛利水平是合理的。

注：关于对琏升科技股份有限公司的年报问询函的回复公告

琏升科技公告，同行业数据取自2023年第三季度报告1-9月数据。公司光伏电池业务毛利率水平与同行业基本一致，较同行业上市公司前三季度的毛利率水平略低，主要系公司对外销售产品集中在第四季度，而第四季度产品的行业平均销售价格较前三季度略有下降所致。

03 超低的产能利用率

一片青草之上，眉山琏升拔地而起

退一万步，假设琏升科技的解释是合理的，那么这种情况在2024年其实也无法延续。除了更卷的电池价格以外，开工率同样能够说明问题。

琏升科技2024年“一季度实际生产电池片产品94.22MW，产能利用率为31.41%。”

产能利用低的原因，公司给出的解释是“一季度产线工艺改造以及生产排期安排。”

但是这个项目，不是去年2023年12月底才完成爬坡吗？为什么这么快就又要进行工艺改造了？

琏升科技一季报显示，公司实现营业总收入6202.96万元，同比增长29.28%，归母净利润-2848.77万元，亏损同比扩大925.67%。

来自WIND

04 南通项目，等米下锅

琏升科技2024年一季报合并现金流量表

赶碳号之前关注过琏升科技的融资能力，可谓非常优秀：子公司天津通讯一年做了三次融资，现在又在引入央企华能（基金曜汨能源）。但是琏升科技，摊子铺得实在太大，造血能力实在太差，公司资金链一直很紧张。

年报显示，公司2023年营业收入约2.45亿元，亏损约3974万元；2024年1季度亏损2848.77万元。

现在公司手上有两个光伏大项目。

（1）眉山项目合计建设8GW高效异质结电池片生产线，总投资约40亿元。现在公司只启动了一期3.8GW。前面提到去年下半年投产了1.2GW/年, 在建产能为2.6GW/年。

（2）公司南通“新能源12GW异质结电池项目”计划分三期建设。其中一期3GW预计总投资约20亿元。

在问询函回复中，琏升科技表态：“公司眉山基地二期项目，南通二期、三期项目暂未有资金筹措计划”。但是仅南通一期就需20亿元，这也不是小数字。

公司如何筹措资金呢？在问询函回复如下：

A、银行贷款12亿元

公司子公司江苏琏升科技有限公司已取得银行贷款意向函，意向额度覆盖公司融资需求，目前正在银行授信审批中。

B、公司自筹8亿元

a、天津琏升自有或银行贷款。天津琏升母公司报表资产负债率仅15.57%，融资能力良好。

b、天津琏升股权融资。公司将继续推进天津琏升股权融资工作，获取增量资金。目前天津琏升已与四川巨星企业集团有限公司签署了《意向协议》，约定其以现金方式向天津通讯增资合计8,000万元；与曜汨能源管理（北京）合伙企业（有限合伙）签署了《关于天津三五互联移动通讯有限公司之增资协议》，约定其以现金方式向天津通讯增资合计3,000万元。

c、南通项目公司股权融资。未来将根据发展情况引进战略投资者，推进项目股权融资。

d、控股股东海南琏升为公司提供总额不超过4,000万元（含）的无息借款额度。

年报显示，琏升科技净资产只有3亿元，负债率69.32%，逼近70%红线；2024年1季报净资产为2.97亿，负债率为68.67%。

结合现在光伏行业全产业链过剩，全产业链面临亏损的大环境，你觉公司能从银行取得12亿的贷款吗？

另外，眉山项目也需要钱。

“眉山琏升项目第一阶段3.8GW及厂房投资约23亿元，其中股东投入9.45亿元已全额收到，厂房代建约4亿元，取得金融机构固定资产融资贷款7亿元，剩余约2.55亿元将由后续经营活动现金流覆盖。

去年，公司的经营活动产生的现金流净额为-7660万元。现在光伏行业几乎陷入全产业链普遍亏损的状况。那么，该项目的经营性现金流，能支持公司继续投资吗？

05 产业招商中的一个样本

琏升科技本来就是一家钱不多的小公司，但是它能在眉山、南通干出两个光伏大项目，并不令人意外。

因为这一轮光伏周期中，光伏项目牵头方虽然是企业，但最先掏钱、掏资源出来的，往往是地方政府/地方国资。

交易所问询函要求公司解释，“2023年第四季度，琏升科技新增使用权资产账面价值4.09亿元，新增租赁负债余额为4.27亿元”。因此，琏升科技详细披露了眉山代建厂房经过。

（1）2023年2月，眉山琏升与丹棱县人民政府指定的县属国有企业丹棱工投签署《新能源8GW高效异质结电池片项目厂房建设及租赁协议》，由丹棱工投作为投资建设主体为“一期新能源8GW高效异质结电池片项目”定制厂房，预计定制厂房总投资不超过人民币4亿元，厂房达到建设要求并验收合格后，丹棱工投按照协议约定的条件向眉山琏升出租厂房。

（2）根据约定：厂房租赁期限15年，在租赁期限内，第4年起眉山琏升向丹棱工投支付租金；第4-15年为有偿租赁期间，有偿租赁期间租金总额以眉山琏升、丹棱工投双方确认的项目建设全成本要素核算，按12年等额成本折算得出年租金标准。

上面两段话概括下：光伏项目政府代建厂房，前三年免租金。对于牵头做项目的企业来说，只需要采购设备和原料、招聘员工就行了。

最近，多位企业家向赶碳号反馈，这一轮周期的最大不同之处在于，各地政府产业招商力度之大、参与之深都前所未有。有地方国资的信用做背书，任何一家小企业都不会在洗牌中轻易出局。

仍以琏升科技为例，资本市场再融资趋严趋紧之后，公司的多笔融资均是通过股权、债务等解决，并没有借助上市公司平台。

后 记

最近以来，硅料已经击穿行业成本线，至此光伏主材四大环节基本全部进入亏损状态。

但是，另外一个非常魔幻的现象却是，最近开工的光伏大项目走马灯一样，一个接一个令人眼花缭乱：电池、硅片、硅料，哪个环节产能投资最重，需要投的钱最多，反而哪个环节的大项目最多。

一边是血亏，一边是拼命投。这很违反常识。事出反常必有妖。

赶碳号忽然想起，在去年底的光伏行业协会年会上，隆基绿能董事长钟宝申说过的一句话：“光伏产能扩张在某种意义上是什么？花钱的人，花的不是自己的钱”。也许，这才是事情的本质。果真如此，这个事情之恶，可能就恶在这里。

赶碳号最近通过不同渠道听到一些传闻，未经证实：此前干光伏大项目最猛的四川宜宾，和光同程等为代表的一批光伏项目已经暴露出问题，广东省对于光伏项目审批据说已开始采取审慎态度，安徽省则对光伏项目采取“全省一盘棋”来评估等等。

END