库存361万吨，堰塞湖还是护城河？| 财报精读④

361万吨库存之下，流淌着中国白酒产业的护城河

文 | 微酒团队

编者按：

2023年白酒上市公司财报已经披露完成，上市公司白酒收入超过4000亿，按照酒业协会公布的数据，全行白酒收入为7563亿，意味着上市公司的占比超过54%。因为财报披露的数据更为详实，一些数据背后揭示的规律可以作为整个产业的参考，为此，微酒推出财报精读系列，以期能够通过精读这一最权威的数据报表，给读者带来深度参考。今日为系列第④篇：《库存361万吨，堰塞湖还是护城河》。

根据中国酒业协会披露的数据，2023年全国白酒企业产量为629万千升，7563亿。目前白酒上市公司中，头部企业茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、古井等采用吨量计算，汾酒、牛栏山等企业采用千升计算。按照国家统计局的要求，吨量和千升之间有两个换算系数，一是实际度数和65度之间的换算，二是0.89的密度换算系数，本文忽略这一差异。（说明1）白酒上市公司中18家主流白酒企业实现营收3969亿，实现销售量为114.57万吨，分别约占行业52%和18%。

经过统计，18家主流白酒上市企业，2023年成品酒和半成品库存为361万吨，其中半成品主要是为基酒，这一数据是行业当年年产量的56%，这里尚且不包括非上市公司。

但数据背后的结构更为重要，主要库存来自哪里？这些年增加了多少库存？作为一个没有保质期且需要存储的行业，库存是否一定是问题？

01
“库存”来自哪里？

白酒行业储酒的特征，决定“库存”与很多产业具有截然不同的属性，每家白酒企业，都需要足够时间的存储，才能不断提升产品品质，从这个意义上说，库存本质是储量，尤其是在产业集中的背景下，库存老酒是一家白酒企业竞争力的核心资源之一。

从排名来看，洋河以65万吨的基酒以及3万多吨的成品酒位居行业第一，泸州老窖以47万吨名列第二，口子窖29万吨名列第三，茅台位列第四名，剩下超过20万吨级的还有汾酒、五粮液、迎驾贡酒、古井贡酒；10万吨以上级别有牛栏山、今世缘、舍得以及老白干酒。

从时间维度看，2021年白酒上市公司主流18家企业库存增加31.2万吨，2022年增加24.3万吨，2023年增加20.8万吨，如果只考虑半成品也就是主要是基酒的增加，连续三年分别增长21.7万吨、11.8万吨、23.3万吨。这一数据，也印证了产业发展向头部企业集中的趋势，上市公司的基酒储备普遍都在增加。

从当年生产量和销售量来看，2020年-2023年生产量在2022年出现萎缩，2023年恢复但仍然没有达到2021年160万吨的高点。在销售量上，2022年出现下滑，2023年恢复增长并很快超过2021年。从当年生产量与销售量的差额来看，基本上维持着产销平衡的状态，2020年和2022年销售量大于生产量。

02
“堰塞湖”还是“护城河”？

库存数据大幅度超过年度销售吨量，是年度销售量的3倍多，但由于白酒没有保质期，对于优质酒体而言，存放时间的延长，会继续改善酒质，而且老酒更是品牌酒厂重要的战略资源储备。

白酒行业资深分析师薛玉虎认为，“基酒库存代表酒企的核心资产，上市公司不愁销售，基酒量越大，代表资产越雄厚！白酒行业有一个普遍的共识是长期不缺酒，长期缺好酒。过去的十年很多酒企都在扩产能，尤其是头部企业，现在看进入了收获期。

行业和消费者普遍的认知是酒是陈的香！白酒行业几十年的发展也证明，基酒存量越大，酒企发展的底蕴越强；未来是次高端以上价位的竞争，产品品质是基础，品质的背后是工艺、储量和储存时间，从基酒量也能看出酒企未来的品质能力。”

因此与多数行业不同的是，白酒行业的库存，尤其是半成品库存，对于品牌企业来说，类似资源型企业，并不会出现贬值，只是存在升值效率的差异，比如对于茅台而言，老酒的库存越多，茅台的护城河就会越宽，尤其是在酱酒享受茅台溢价红利，在次高端形成了不少有实力的酱酒品牌，随着时间的推移、资金投入的增加和技术研发的进步，茅台更深更宽的护城河也一定需要更多的老酒储备。

但在微酒的采访中，也有专家认为，当将产业视为一个整体的时候，多数的品牌并不具备类似茅台的溢价和酒体风格化差异，无限制的产能扩张以及库存增加，会增加企业的成本，在消费升级并没有到存储所需价位的时刻，库存意味着酒企成本增加和毛利下降，而多数品牌间又有直接的竞争关系，随着产业的进一步集中，对于单一企业而言，过剩的储能有可能永远无法转换为高毛利的现金流，从这一角度看，库存就是堰塞湖。

类似的案例，在清香历史上以及浓香的核心产区邛崃、宜宾都发生过，直到今天，不少产能和库存的堰塞湖都仍然没有解除，也有可能永远无法解决。

对于这一问题，微酒董事长黄磊表示，“对于上市公司而言，这部分库存长期看都没有问题，上市公司多数都是行业头部企业，在各自的细分市场具有很强的品牌号召力，只要营销策略和组织调整到位，这部分储量都会成为企业发展的动力，也是长期发展的基石，头部企业产能的扩张，有足够年份的基酒储备是未来发展的护城河”。

03
社会库存才是真正的“堰塞湖”

从年报披露的数据看，主流白酒上市公司都实现了业绩增长，但于此形成鲜明对比的是，市场经销商认为消费并不景气，去库存压力巨大。对应的主流白酒品牌大标品多数进入价格倒挂状态，经销商利润微薄，进入2024年，行业高端品牌批发价格加速波动，也在侧面印证了市场需求端仍然疲软，社会去库存压力依然巨大。

在微酒的采访中，2024年春节后，多数经销商表示，“今年不如去年同期，尤其是高价位，300元以上价位下降了很多”。“去年团队10个人，每个人一天可以下货30万，但是今年整个团队差不多也就这个数”。

“终端根本不接货，没有进货的意愿，很多烟酒店也不挣钱，今年是烟也不挣钱，酒也不挣钱”。“消费很谨慎，我们这边低端没什么影响，但是贵的真的卖不动”。

微酒采访中，有专家表示，“产业真正的堰塞湖是社会库存，高端品牌的社会库存过大，会影响行业整体价格信心，而所有品牌库存都大的时候，价格内卷会倒是经销商生存更加艰难。对比上一轮产业周期可以发现，行业至少花了4年的时间才完成社会渠道去库存，而且去库存的节奏上有巨大的差异，很多品牌要真正进入产业景气周期才会完成库存消化”。

“今年一季度财报看，主流上市公司仍然保持较高的速度增长，但这与市场众多商家的感受仍然有一定的温度差异，保持合理的增速预期，休养生息，才是行业长期发展所需要的。上市公司的库存并不是关键，只要产业健康发展，这部分库存都是企业未来发展的核心竞争力之一”。

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