Uber：“美版滴滴” 暴雷，是跳前深蹲还是真歇菜了？

北京时间 5 月 8 日晚美股盘前，“国际滴滴” Uber 公布了 2024 年第 1 季度财报，整体来看，本季打车业务增长的明显下滑是最大的瑕疵，在当前相当饱满的预期和估值下，部分投资者难免 “风声鹤唳”，获利了结为安，详细要点如下：

1. 打车业务明显降速，只是一时还是趋势：本次财报最大的问题即，最核心的网约车业务（Mobility）的核心指标--总成交额（bookings）低于市场预期约 2.5%。同比增长 24.6%，较上季的 29% 明显降速，也低于卖方预期的 27.8%。

让问题看起来更严重的是，打车和外卖业务合并计算的月活用户数，核心订单数，和平均客单价，三个业绩驱动因素普遍都低于预期 0.5%~1%。考虑到外卖业务的订单额实际比预期高近 1%，打车业务自身三个驱动因素的情况会比整体更差。

2. 打车业务拉高变现率，看似挽回一局：在订单额不尽人意的情况下，打车业务本季收入 56.3 亿，反比预期高 2.4%。剔除口径变更影响后，可比增速为 37.7%，较上季度也放缓不到 1pct。背后原因是，剔除模式变动后的变现率，由上季的 21.2% 明显拉升到 23.6%。考虑到整体客单价是同比下降的，合理的解释应当是公司减少了给司机的分成。

3. 毛利润被打回原型：拉升的变现率在营收层面弥补了打车业务增长的下滑，但毛利层面则又被 “打回原形”。本季度毛利润额同比增速仅为 11%，较上季的 17.5% 也是明显降速，低于市场预期 1.7%。背后是毛利率为 39.1%，环比仅略增了 0.1pct，（由于去年基数较高，同比则是下降了 1.3pct），所以并起不到 “弥补” 的作用。

可见更 “准确” 的毛利润指标和更 “底层” 的订单额的趋势是一致的。有更多 “自主裁量权” 的营收数据体现出的反转并不能掩盖问题。导致毛利率下降的原因，也需在电话会中重点关注。

4. 外卖表现不错：除了订单金额超预期，外卖业务虽因为名义变现率同比减少了 2.4pct，使得外卖收入看似比预期反低了 2.3%。但若剔除口径变更影响，外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。可比营收增速环比上季度降速仅 0.9pct。外卖业务的实际营收增长并不弱和订单额展现的趋势是一致的。

5. 一次性支出拖累名义利润，实际表现不差：毛利润本就不及预期，且管理费用又近乎环比翻倍到约 12 亿，导致本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿，明显不及上季和市场预期的 6 亿 +。但主要是本季管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提（可能与围绕司机劳工定位的诉讼有关）。若剔除这部分影响，本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。

公司更关注的调整后 EBITDA 指标也不差。公司整体 adj. EBITDA 为 13.8 亿，高于预期的 13.2 亿。打车和外卖业务各自的 adj.ebita 也分别高于预期 3% 和 9%，各自利润率也是环比走高的。

6. 二季度指引同样是利润好，但增长存疑：对于下季度的业绩，公司指引订单总金额 387.5 亿 - 402.5 亿之间，尽管指引上限较高，但中值低于市场预期的 400.3 亿。不过adj.EBITDA 指引为 14.5 亿～15.3 亿之间，下限都接近市场预期的 14.7 亿。

海豚投研观点：

显而易见，在无论当季利润还是后续利润指引都并不差的情况下，市场对 Uber 本次业绩反映负面的原因即打车业务增长超预期的放缓。且更关键的是，会让市场担忧放缓是暂时的，还算持续性的，从而（考虑）下调对全年乃至中期内的增长预期。

况且先前已公布业绩的亚马逊并不算好的零售业务营收指引，Block 业绩展现的消费支付增长持续下滑，市场已普遍重新开始担忧起消费（特别是可选消费）在下半年是否会走低。而 Uber 的此次业绩则是暂时 “证实” 了上述担忧。而在 Uber 当前相当充分的估值和预期下，任何可能的风险都会促使一部分投资者获利了结。所以此次业绩后一段时间内，股价出现回调算是合情合理。

但另一方面，我们可以看到 Uber 的盈利增长尚未受到影响，另一支柱板块 -- 外卖业务的表现也比预期更强。且中长期来看，公司刚刚过去的投资者大会中宣布了到 26 年 15~20% 的营收 cagr 和30%~40%adj.EBITDA 的增长 cagr 目标。再结合公司过往良好的执行成果，和往后 3 年看 30%~40% 的利润增长预期，如此高成长标的显然还是相当稀缺的。在回调中若能出现好价格，反而会展现好机会。按我们的预期，公司业绩前的市值相当于 17x 的 26 年 FCF。

以下为本季财报详细解读：

01 打车业务明显降速，是暂时还是趋势？

本次业绩的最大瑕疵就是，公司最关键的打车（Mobility）业务，本季订单金额约 187 亿比预期低 2.5%。同比增速为 24.6%，相比上季度大幅放缓 4.9pct，也明显低于预期的 27.8%。核心业务超乎预料的放缓，不仅对本此业绩是个坏消息。更关键的是，会让市场担忧这是暂时的走弱，还是中长期下行趋势的信号。

并且海豚投研所阅读的各外行报告中，没有任何一家认为有 downside 的风险，对市场而言是实打实的 miss。

相比之下，市场并不抱有期望的Uber eats 外卖业务本季订单金额为 177 亿元，反而略微好于预期。同比增速为 17.8%，虽然增速较上季稍有放缓，但更多是基数影响，实际绝对金额再创新高（+4%QoQ），可以说表现相对不错。

由于打车业务的拖累，核心业务（打车 + 外卖）整体订单额增速也从 24% 明显放缓到了 20%，也比预期略低了 0.9%（大约 $3 亿）。

让问题看起来更加严重的是，活跃用户数，订单量，客户数三大增长驱动指标全面略低于预期 0.5%~1%，并且因为外卖业务增长比预期强，打车业务自身在这三个指标上的表现是比整体数据显示的更差的。

具体来看，核心业务整体订单量增速由 24% 放缓到 21%，低于预期 1.1%。客单价同比下降 1.2%，低于预期 1.1%。本季月活跃用户环比减少了 100 百万人，比预期低 0.5%。

月活用户人均下单量则是环比持平在每季 17.3 次，没有恶化迹象。但同比提升速度业明显放缓到了 5.7%。给后续还能不能进一步走高蒙上了阴影。

02 打车业务拉高变现率，略微挽回一程

由于 Uber 在英国和加拿大等地区的部分业务因法律原因，从平台型转变为自营模式，公司确认的营收也从净佣金变为总付款金额，导致营收有所放大，因此下文多数都从剔除会计变更影响后的表现来分析。

尽管订单额增长明显降速，本季打车业务营收反而因为变现率拉升，跑赢了预期。具体来看，本季收入 56.3 亿，比预期高 2.4%。剔除口径变更影响后，可比增速为 37.7%，较上季度放缓不到 1pct。

原因，剔除模式变动后的变现率由上季的 21.2% 突然拉升到 23.6%。回顾 23 年四个季度的变现率全都维持在略高 21% 的水平，可见本次的拉升比较突然。由于客单价大概率是同比下降的，因此合理的解释是公司减少了给司机的分成。

至于外卖业务，则因为名义变现率同比减少了 2.4pct，使得本季外卖业收入比预期反低了 2.3%。但剔除口径变更影响，外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。

因此从预期差角度，似乎反而是打车业务强，外卖业务弱，但实际情况并非如此。运营层面的订单额数据展现的趋势更体现真相。

至于 Uber 货运业务，本季度营收约 12.8 亿元，同比继续下跌且已连续四个季度持平在 12+ 亿的规模，对公司核心业务和估值影响不大，市场也不甚关心。

加总各项业务，Uber 本季度总营收 101.3 亿美元，由于打车业务变现率拉升，营收层面并不差。本季总营收是符合乃至略微高于市场预期的，同比增速环比降速不到 1pct。单从这个指标，Uber 本季的表现并不差。

03 拉变现补收入，改变不了毛利率不及预期的事实

由于不断改变的口径导致收入并不稳定可以，海豚投研先前也一直认为毛利润才是更能准确反映 Uber 创收情况的指标。具体来看，本季度Uber 毛利率为 39.1%，环比仅略增了 0.1pct，（由于去年基数较高，同比则是下降了 1.3pct）并起不到 “找补” 的效果。因此，毛利润额同比增速为 11%，较上季的 17.5% 同样明显降速，也低于市场预期 1.7%。

可见更有效的毛利润指标是和更底层的订单额展现的趋势是一致的，有更多 “口径自主权” 的营收数据展现出的反转不改变实际问题。

04 利润暴降是因为一次性因素，实际表现不差

由于毛利润本就不及预期，且费用中管理费用却近乎环比翻倍到 12 亿，导致本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿，明显不及上季和市场预期的 6 亿 +。但本季管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提。剔除这部分影响，本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。

公司更关注的调整后 EBITDA 指标也是体现出本季的利润表现并不差。具体来看，公司整体 adj.ebitda 为 13.8 亿，实际高于预期的 13.2 亿，打车和外卖业务的 ebita 利润率也是持续走高的：

1）打车业务的 adj.EBITDA为 14.8 亿美元，比预期高近 3%；

2）外卖业务实现 adj.EBITDA 5.3 亿，比预期高近 9%，是各板块中最超预期的，和订单额展现的情况一致；

3）至于货运业务，本季度亏损扩大到 0.21 亿，比预期亏损更高，但无伤大雅；

4）集团总部层面的亏损为 6 亿，环比也是缩窄的。

从各项指标来看，Uber 本季的利润释放并不差。