对于中药龙头：东阿阿胶“劫后重生”的分析与思考

不同行业的翘楚被称为各种茅，比如我们曾经讲过的海运茅：中远海控，水中茅台：农夫山泉、光伏茅：隆基绿能。

在中药行业，多年来，也一直有人将东阿阿胶与茅台做比较。

确实，无论从独特的制作环境和工艺要求，还是历史文化价值、消费人群广度等方面去衡量，东阿阿胶都与茅台有许多的共同之处。

不过，在经济低迷、老龄化加速的变化中，茅台承压、发展减速。然而当下的经济人口结构对东阿阿胶来说却是强大的外在推动力，让它加速发展。

东阿阿胶近期的优异表现也许让很多人意外，但深入分析其原因，它只是循着市场和价值规律在成长。

“劫后重生”的东阿阿胶到底能走多远？今天我们梳理分析一下这个中药龙头企业。

为什么东阿的阿胶才正宗？

东阿阿胶不仅是中国传统的药材，也是文化符号。它与“人参、鹿茸”并称为“中药三大宝”，阿胶迄今已有3000年的历史，东阿阿胶从汉唐至明清一直都是皇家贡品。正如出自贵州茅台镇的酒才能叫茅台一样，很多人的意识里可能都有：“阿胶就是东阿阿胶”的固有想法。这是历史文化信仰和品牌效应的根深蒂固。

李时珍《本草纲目》记载“阿胶，出东阿，故名阿胶”。贵州茅台镇才能酿造茅台是因为那里独特的地理环境、气候和水源。而东阿阿胶生产用的是东阿县的独特的地下水。东阿县的地下水比重很大，甚至能浮起硬币，最适合分离驴皮中的胶原蛋白，因此，做出的阿胶效果最好。

而且与茅台酒的传统酿造工艺受到国家级保护一样，东阿阿胶的制作技艺也被列入了国家级非物质文化遗产。

老龄化社会：茅台减速/东阿阿胶加速

东阿阿胶可以是药品，也可以是保健消费品，还可以与茅台一样是年节礼品。不同的是，茅台在经济低迷，老龄化加速社会中，需求难以再上一高峰。与此相反的是，东阿阿胶在老龄化加速，亚健康年轻化过程中的需求却会不断被放大。2023年我国65岁及以上人口有2.17亿人，占总人口的15.4%，随着老龄化加速，预计到2032年左右我国老年人口占比将超20%。

2019年爆雷分析

依靠历史文化影响力和价值回归，东阿阿胶在2018年之前的13年间曾经提价19次，价格涨了59倍，股价在2017年前后走向了巅峰。但这场持续10多年的价值回归最终以“矫枉过正”终结。“没有增加营养成分，缺乏创新创意”消费者最终对涨价不再买账，于是东阿阿胶公司出现了渠道库存大量积压导致的2019年业绩爆雷。

现金奶牛：手握80多亿现金、利润全部分红

2019至今的四年间，股价曾经几度跌到20多块。此后，公司积极调整，2020年扭亏为盈后业绩一路持续修复。近年东阿阿胶的阿胶市占率稳居市场首位，60%左右，其次是福牌阿胶的市占率15%左右。近期随着东阿阿胶交出2023年及2024年一季度的亮眼成绩单，股价多次刷出历史新高。

东阿阿胶连续四年实现营业收入和净利润的双增长。2023年，公司营业收入、净利润分别同比增长16.66%和47.55%，毛利率高达72%。

同时，东阿阿胶还是妥妥的现金奶牛，不但手握80多亿“现金”，还将2023年全年的利润都拿出来分红，每10股派17.8元的，分红总金额为11.46亿。2024年一季度，公司净利润再度实现53.43%的高增长。

虽然近四年业绩持续回升，但以2023年业绩和2018年巅峰相比，仍旧有较大差距。

更重要的是，短短四年的时间，东阿阿胶就在业绩爆雷后涅槃重生。可见东阿阿胶品牌生命力之强大，公司管理层能力之卓越。

“药品+健康消费品”双轮驱动

如果说东阿阿胶的上一轮巅峰靠的是吃老祖宗留下的历史文化遗产。那么2022年，东阿阿胶“华润系”管理层不再过分依赖阿胶块的业绩增长，积极探索第二增长曲线，提出“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式”，则是紧紧抓住了时代的脉搏：人口红利消退，老龄化进程加速，亚健康趋于年轻化。根据人口结构和需求变化给出了新的组合打法。

1、巩固阿胶块“滋补国宝”第一品牌定位，公司市占率稳居第一。

2、复方阿胶浆：实现学术与营销相互赋能，产品回归药品属性，打造OTC补气补血品类领导地位，拓展新适应症。

3、打造年轻人群体健康消费品：阿胶粉和阿胶糕

4、拓展男性滋补保健产品，形成“一超多强”的品牌矩阵。

2023年复方阿胶浆的销售额增速超过了阿胶块，而且2024年营收有望进一步增加。一方面是2023年国家医保目录取消了该产品“限有重度贫血检验证据”的限定支付范围，扩大了医保支付应用（此规定于2024年始执行）。另一方面，复方阿胶浆的适应症逐渐拓宽，如改善癌症患者的疲乏症状，治疗睡眠障碍等。

产品多元化过程中费用提高在所难免

不过，公司向品牌年轻化或业务多元化方向转型，必然会加大对营销，特别是线上营销的投入。公司的销售费用就由2020年的9.38亿元一路上升至2023年的14.86亿元，同比增长12.78%。与此同时，东阿阿胶也加大了产品的研发投入。2023年公司研发费用为1.73亿元，同比增长25.77%。

价格高昂和供应紧缺的驴皮对东阿阿胶的影响

茅台和东阿阿胶有一个很大的不同点就是原材料的巨大差异。一个是以成本极低且供应量无限制的高粱、小麦和水为原材料，一个却是用价格高昂，供应紧缺的驴皮为原材料。

过去30多年，随着农业机械化的普及，驴地位日益边缘化，驴的价值从役用转向商用。再加上驴的生长繁育周期长（需3-4年才成年），繁育数量低，以及国外低价进口驴对国产驴价格的打压。国内驴的存栏量从顶峰时期的超千万头，到2021年下降到低于200万头。

目前全球三分之二的驴都在非洲，国内每年需要屠宰的驴数量超过500万头，其中仅200万头由国内供应，其余均为进口。可是，今年2月，非洲联盟决定对非盟成员国的驴皮出口实施15年的禁令。而近几年东阿阿胶自己的毛驴养殖和贸易板块业务却在不断收缩，营收规模从2020年的2.96亿元降低到2022年的1.03亿元。

当然，非洲进口减少了，只要需求在，从其他国家如蒙古、巴基斯坦等进口，以及国内的毛驴养殖数量一定会增加。长期来看，应该不会对东阿阿胶的原材料供应产生非常关键的影响，针对此事，东阿阿胶在投资者互动平台上也回应称“公司有完善的原料保障机制，该信息不会对公司产生重大影响。”

但相信短期对原材料供应和成本带来一定的冲击。不过要说冲击也一定是对价格定位远低于东阿阿胶的同行造成更大的伤害，毕竟某福阿胶的市场价格还不及东阿的一半。而且东阿阿胶拓展了阿胶块以外的产品线，也有助于逐步降低对驴皮原材料的单一需求。

结语

尽管存在上面的一些问题，我们依然看好东阿阿胶。中药行业，无论是从人口结构变化还是国家政策导向来看，都是一个成长行业。而作为中药行业龙头的东阿阿胶，拥有独特的历史性文化壁垒以及国家级工艺技术、绝密配方，行业竞争力绝无仅有。相信在社会老龄化背景下，产品年轻化运作，双向齐发力，市场需求最大化的东阿阿胶，绝不会止步于山脚。

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