当并购成为市场刚需，我们为您梳理了一份并购交易的全流程要点

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并购或成为疏通退出环境、盘活存量资产的重要手段。完成一笔并购交易不仅需要拥有通盘把握交易整个流程的大局观，也需要具备更加细致化的设计、策略及管理能力。

先有IPO“堰塞湖”再现，后有两会多次“被点名”，这段时间有关的“并购”话题已成为投资圈内探讨的热门。上市公司、大型产业公司、老牌美元并购基金、人民币并购基金、VC基金，甚至S基金...不同背景和赛道的投资人不约而同地前来“聊”并购。

对此，笔者其实并不感到意外。去年下半年开始，我们对并购（尤其并购基金）从历史起源到当前市场，从常见策略到典型案例，从并购基金到战略投资...等多方面进行了一系列的研究。

本篇，笔者将“模拟”一笔并购交易，点解并购交易的重要流程节点，以及有关交易条款的要点，帮助想要参与并购交易的买方或者卖方梳理一个“大局观”，同时抓住重要的细节。

01

掌握大局

一笔并购交易的流程

尽管每笔并购交易各不相同，但在常规情况下一笔交易从开始到结束需要三到六个月的时间，假设期间不包含重大延误事项，如没有重要合同方的反对、监管的二次审查或其他政府或监管机构的审批。并购交易通常源自卖方的出售诉求，故以并购卖方为原点出发，一笔并购交易至少拥有以下几个关键节点。

1. 决定出售。卖方公司的全部或部分股东出现出售意愿，进而通知其他股东并在董事会上讨论投票。

2. 聘请投行。在卖方公司的董事会决定进行可能的并购出售交易后，下一步通常是聘请投行协助交易流程。当然，卖方公司同样可以在没有投行参与的情况下继续进行，特别是如果董事会收到市场上不太可能匹配到的价格的“独家”要约。一般而言，卖方公司会联系多家投行进行候选，这些投行可能是卖方公司管理层或控股股东在之前的交易中合作或认识的。每家候选投行将提交一份包含其拟议条款和条件的委托书，相关的条款和条件也需要与卖方公司或其控股股东进行协商，内容通常包括：

（1）是否向投行支付现金委任费、支付多少金额以及是在约定期间分期支付还是在签署时一次性支付；

（2）并购出售交易结束时应向投行支付的“成功费”的金额和结构（通常采用分级标准计算，费用由总购买价金额的不同百分比组成，适用于不同的交易价格）；

（3）卖方公司可报销的投行费用上限；

（4）如果投行联系的潜在买方之一决定对卖方公司进行少数股权投资（非收并购），投行是否也能收取费用，以及该费用的条款；

（5）协议期限，包括合作结束后投行收取费用的“结清时间”的长度，如果卖方公司成功完成并购出售或者接受投行引荐的少数股权投资。

3. 投资概要/机密信息备忘录。一旦卖方公司聘请了投行投行，它将与卖方公司合作准备一份简短的2-3页投资概要（Teaser），介绍卖方公司的业务（其中不包括有关标的公司的任何机密信息）以及一份较全面的10-20页“机密信息备忘录”（其中将包括有关卖方公司的机密信息）。投行将向其确定可能对卖方公司感兴趣的几个潜在买方提供Teaser文件，以便他们能够进行初步评估，且无需签署保密协议（NDA）。这些潜在买方将包括“战略型”买方（即其他正在运营的企业）和“财务型”买方（即私募股权机构和对冲基金）。如果某个潜在买方有进一步的兴趣，它将签署投行提供的NDA并收到机密信息备忘录文件。

4. 管理层演示。如果这家潜在买方在审阅机密信息备忘录后仍然感兴趣，投行通常会安排其与卖方公司管理层进行现场面对面或者电话/视频在线的演示。演示的内容围绕有关卖方公司更深入的业务细节，通常以PPT的形式展现。

5. 尽职调查。下一步是接受买方对卖方公司进行财务/会计、法律和业务层面的尽职调查。

财务/会计：买方经常聘请外部会计师事务所协助对卖方公司的历史财务业绩和财务预测进行尽职调查，但一些买方也会通过内部团队进行财会方面的尽职调查工作。

法律：对于拥有重要专利、商标和其他知识产权的标的公司，买方有时会聘请专业顾问来帮助分析此类知识产权。对于工业生产型的卖方公司，法律尽职调查的范围通常包括买方聘请环境顾问对卖方公司当前和以前的设施进行“第一阶段”的环境分析。

业务：业务尽职调查通常涉及的是买方与卖方公司主要客户和供应商之间的电话会议以及可能的会面，通常由卖方公司或其投行进行安排。

尽调顺序：在不同尽调工作的排序方面也就讲究。为了帮助控制成本，买方有时会推迟环境和其他的法律尽调工作，以免买方在财务尽职调查中发现问题后终止交易，造成无效成本的浪费。买方也会收到卖方的请求，将对有关客户和供应商的尽调工作排在最后，以免买方因其他尽调环节终止收购而对标的公司的客群关系造成负面影响。

尽调流程：财务和法律尽调流程通常由买方的会计和律师管理，他们会提出“尽职调查需求清单”，卖方公司回应该清单的方式通常有三种：（1）提供文件的副本；（2）邀请买方律师和会计前往办公室现场审查文件，或（3）将文件发布在在线“虚拟数据室”中供买方尽调团队查阅。有时候，买方通过电话或书面“补充尽职调查需求清单”的方式提出后续请求也很常见。买方的尽职调查过程通常会在提交投标书和准备交易文件后继续进行，直至交易交割或关闭。

6. 获得报价。有时，协助卖方公司进行并购出售流程的投行会发出一份“投标程序”文件，在该文件内会具体说明潜在买方提交投标的方式。投标程序文件有时会附有一份购买协议“范本”（带有对卖方非常有利的条款），每个潜在买方都需要标记该协议并连同一封总结其投标条款的信函一起提交。否则，买方通常会通过向投行提交包含要约条款的“要约函”、“条款清单”或“意向书”来提出要约。这些要约不具有法律约束力，但卖方及其控股股东决定“胜出”交易对手的时候会格外考虑其中的内容。

7. 选出获胜者。卖方公司及其控股股东将根据投行的建议评估收到的投标。卖方公司及其股东希望展开一场“竞购战”，如果有多个报价（或者即使没有），投行将尽力让每个竞标者提高报价，然后由卖方公司或其控股股东将选出“获胜者”。对于风险投资支持的公司，卖方公司通常会创建“瀑布式分配”计算，显示优先股股东（通常是风险投资机构）、普通股股东和期权持有人（通常是管理层）在不同交易价格水平下应收的交易收益金额，以便这些股东方用于分析所收到的投标报价的相对吸引力。“顶线”购买价格金额显然是一个非常重要的因素，但其他交易条款（下文讨论）也将是决定竞标获胜者的重要因素，因为它们可以显著影响卖方公司股东最终收到的与交易相关的收益金额。

8. 最终交易文件。 一旦选定中标者，买方和卖方公司将与各自的律师合作准备购买协议和其他最终交易文件，并继续完成交易。如果投标过程中使用了“购买协议范本”（如上所述），则双方将使用该文件，有时会进行进一步修订。否则，买方的律师通常会根据要约函/条款清单/意向书中的交易条款准备初始购买协议草案，然后卖方公司的律师将在此蓝本上提出意见。这些意见通常会以记录在“问题清单”备忘录中或在采购协议草案中划“黑线”来表达（“黑线”部分显示了卖方公司对初始草案文件的建议修改），然后通过一系列买卖双方内外部团队的电话和会议进行谈判。其他交易文件，例如托管协议、雇佣协议和买方股权文件（用于买方用自身股权作为对价支付并购交易的情况），通常也会遵循类似的流程。

02

精细管理

交易条款的重要设计

有了交易流程的“大局观”，就更加能够准确把握各流程内部的一些“细枝末节”。交易条款的制定是任何并购交易绕不开的重点，有时候，精密的交易条款设计可以让买卖双方获得额外保障，推动并购顺利进行；也有时，一条糟糕的条款设计就足以毁了整笔交易，轻则让交易提前终止，重则让买方或者卖方承受重大损失。因此，交易条款的制定与设计也是区分交易各参与方能力水平的关键，主要有以下几个方面。

▪ 交易结构。并购交易的结构通常为“资产交易”、“股权交易”或“合并”。在要约函/条款清单/意向书中，双方有时会“押注”交易结构。交易结构非常重要，因为它可以显著影响卖方公司股东在交易中获得的税后交易收益、目标公司对买方的价值以及交易流程。“默认”交易结构是在一笔股权购买或合并交易中，收购资产少量但经营状况良好的公司，而不是收购全部或部分陷入困境的业务。买方对承担卖方公司历史责任的担忧（这有利于资产交易结构）以及交易结构对双方的税收影响通常是选择特定交易结构的主要驱动力。并购交易中的税务影响通常是“零和博弈”，其中对买方有利的交易结构将对卖方公司的股东不利，反之亦然，但也有一些例外，最值得注意的是后文将会提到的“免税”合并。

资产交易的结构：买方本身或买方的全资子公司购买卖方公司业务的特定资产（通常包括“几乎所有”这些资产），导致卖方公司的业务归买方或买方子公司所有，卖方的实体成为“空壳公司”，其唯一资产是现金（用于支付债权人，其余部分分配给股东）和买方排除购买的剩余资产。这种资产交易结构使买方能够在一定程度上将卖方公司业务交割前的负债留在卖方的“空壳”公司中，这在收购存在未决诉讼、环境问题和其他已知或可疑责任的卖方公司时非常有用。

然而，资产交易结构有时也会触发卖方公司的客户和供应商合同中以及政府许可执照中的“反转让”条款，此时会导致交割延迟并很难保证收购目标公司业务的完整性。此外，在“继承人责任”理论的应用下，如果买方将与标的公司开展相同的业务、使用相同的公司名称并在相同的设施中运营，那么对于买方使用资产交易结构免受目标公司历史责任的“保护”可能被证明是形同虚设。最后，资产交易结构通常是三种交易结构中对卖方公司股东来说税收优惠最少的，但是对买方来说通常是税收优惠最大的。

股权交易的结构：买方从卖方公司股东处收购卖方公司已发行的全部股份或控股权益，从而使卖方公司成为买方的子公司。与资产交易不同，股权交易结构保留了现有卖方公司及其资产，因此被视为控制权“变更”而不是“转让”，因此，卖方公司的客户、供应商合同以及政府许可执照所需的同意较少。然而，买方实质上“成为”了卖方公司，承担卖方公司的所有历史责任，唯一的保护是卖方公司股东根据购买协议（下文讨论）获得的赔偿。

此外，如果买方希望拥有标的公司100%的股权，则所有卖方公司股东都需要签署购买协议。此时如果存在大量少数股东就可能会很困难，其中一些股东可能无法从股权出售中收获太多收益，因此也就看不到签署SPA的好处。最后，除非卖方公司股东进行“第338(h)(10)条选择”（只有当卖方公司作为“S型企业”纳税以及其他要求时才可用），否则对买方来说，股权交易结构的税收优惠通常不如资产交易结构。

合并交易的结构：要么卖方公司合并到买方，要么买方设立一家新的全资子公司并与卖方公司合并。如果使用子公司，则买方子公司或卖方公司都可能成为合并后的存续实体（这分别称为“正向”或“反向”合并）。合并由双方向卖方公司和买方（或其子公司）所在州的州务卿提交“合并证书”来实施。合并结构类似于股权交易结构，因为它常常被视为控制权“变更”而不是“转让”，从而导致所需目标公司的客户、供应商合同以及政府许可执照的同意较少。

这点上，“反向”合并，其中卖方公司是合并的存续实体，是这方面最好的合并类型。与股权交易一样，买方本质上“成为”卖方公司，承担卖方的所有历史责任，其免受卖方公司历史责任的唯一保护是SPA中卖方股东给出的赔偿。

合并交易结构的主要优点之一是，如果购买对价中包含足够数量的买方股份（根据合并是“正向”合并还是“反向”合并，法律要求的百分比不同），该交易对卖方公司股东来说可以是“免税”的，这意味着他们可以推迟因标的公司股份升值而缴纳资本利得税，直到他们之后出售在交易中收到的买方公司的股份（他们需要立即为交易中收到的任何现金和其他非买方股票对价纳税）。合并交易结构的另一个优点是，与股权交易结构不同，双方不需要让所有卖方公司股东签署SPA，通常由卖方公司股东的多数或三分之二签署就足够了。

▪ 支付方式。买方向卖方公司股东支付的购买对价可以通过现金、买方公司股份、“卖方票据”、Earnout、递延付款、和或有付款等方式进行。在大多数情况下，并购交易中“现金为王”，在评估收购要约时，卖方公司的股东通常将“全现金要约”排在涉及其他对价支付形式的要约之前。然而，买方有时会通过使用非现金对价来寻求“弥合他们愿意或能够支付的价格与卖方公司股东寻求的估值之间的差距”，特别是现在债务融资不太容易为并购提供资金。

买方公司股份：买方公司的股份有时可能很有吸引力，因为它可以使双方使用上述“免税”的合并交易结构，特别是在买方公司已经上市，以及其股票具有注册权的情况下可以使公司股东能够获得流动性。卖方公司的股东如果接受股权支付对价，则需要分析买方公司的业务和资本情况，并评估买方公司股票未来可能的价值。这种分析通常包括：

（1）买方清算或出售时的股票优先级，例如普通股与优先股；

（2）买方股票的投票权，例如任命董事的能力或对未来股权融资和其他行动的“否决权”；

（3）对买方股票转让的限制，例如“优先购买权”要求股票转让给第三方之前将股票返还给买方或其多数股东，以及“强制出售权”要求多数股权的出售可能在同等条件下额外捆绑少数股权股东们的股权；

（4）买方股票的赎回权，可要求买方在未来进行股权“回购”；

（5）买方股票持有人接收买方财务报表和有关买方的其他信息的权利。买方有时会要求目标公司的持股的或将在收购后继续与其合作的管理层，通过将其部分购买对价“转入”买方股票来进行一些“个人投资”。展期股票与股票期权和限制性股票（“免费”发行给管理层成员）等激励型股票不同，前者通常不会随着时间的推移而兑现，也不会在雇佣关系终止时被没收。

卖方票据：“卖方票据”是买方向卖方公司股东发行的本票。根据该票据，卖方公司股东主要为买方支付的部分购买价格提供资金。使用卖方票据可能对卖方公司的股东有利，因为在某些情况下，这样做可以使他们将收到的交易对价的一部分推迟到未来纳税年度，从而减少交易中的总体税负。与接受股权支付的场景一样，接受卖方票据需要卖方公司股东分析买方的业务前景，因为卖方票据通常是排在买方现有的高级债务融资后的“次级债券”，这意味着如果买方的业务运营产生不了足够偿还优先债务和卖方票据的话，卖方票据将不会得到偿还。

使用卖方票据可谈判的点通常是，只要买方的高级债务融资不违约，买方是否可以支付卖方票据的本金和利息，而不是只要优先债务未偿还，买方就被禁止向卖方支付任何款项。这将受到卖方公司股东、买方及其高级贷款人签订的“债权人协议”管辖。另一个谈判点是，卖方票据是否由买方资产的“第二留置权”质押（该留置权次于高级贷款人的留置权，但优先于买方的贸易债务和其他初级债权人的债权）或无担保。最后，卖方公司的股东经常会在交易时对买方施加卖方票据下的责任，因为他们认为期望卖方公司股东为他们不认识的买方承担信用风险是不合理的。

Earnout和其他或有对价：如果标的业务在收购结束后规定的时间内达到指定的财务业绩或其他标准，Earnout机制可以使卖方公司股东有权获得额外的收益。由于买方将在交割后接管了原目标公司的业务，因此除了Earnout标准是否现实之外，卖方公司股东的一个关键谈判点是买方是否需要提供资金、人员或其他运营手段以支持收购的业务实现Earnout的目标。

另一个谈判点通常是，是否对“脱靶”的Earnout目标给予奖励，要么通过后续时期的“追赶机制”，要么将目标分解为多个部分来奖励部分绩效，而不是“全有或全无”的试验。最后，卖方公司股东通常会在出售后向买方寻求“加速”赚取Earnout机制的可能。他们认为，就像上述卖方票据情形一样，期望卖方公司股东承担未知的信用风险是不合理的。除了Earnout之外，有时交易的结构还会是：如果交割后发生特定事件，卖方公司的股东有权获取额外的收益。这类事件比如可追回卖方公司提起的诉讼中的收益等，通常包括了一些买方和卖方公司股东无法达成一致会发生的事件，此时卖方公司股东坚持认为该事件将为买方创造额外价值，而买方不愿意承担该事件不发生的风险。

▪ 股票期权和其他激励股权的处理。股票期权和股票增值权（SAR）等标的公司的激励股权通常会在并购交易中“套现”或“展期”，其中股权激励的套现比展期更为常见。

激励股权的“套现”：双方首先确定在交易中支付给卖方普通股持有者的每股交易对价金额，通常是通过应用购买价格的“瀑布式”计算，首先是卖方公司的未偿债务，然后是其优先股清算优先权，最后是其普通股持有人的剩余部分（如果有）。如果每股交易对价金额高于目标激励股权的行权价格，则激励股权将处于“价内”状态，其持有者将在收购完成时收到与收购相关的超出部分，通常此类兑付以现金形式，即使交易对价的全部或部分由买方股票或其他非现金支付方式组成。如果每股交易对价金额低于激励股权的行权价格，则该激励股权将处于“价外”状态，并且根据相关目标公司股权激励计划文件的条款，该激励股权可能会随着收购的结束而被终止。

激励股权的“展期”：买方将卖方公司激励股权换成买方的股票期权或其他激励股权，通常使用的交换比率基于卖方公司激励股权是否“价内”，以及目标公司股票和买方公司股票的每股相对价值。

买方有时会选择对标的公司的激励股权计划进行套现，而不是展期，因为展期会导致来自原目标公司的员工与买方公司的老员工所持有的买方股权激励金额不一致。他们希望这些新员工在激励股权上也有“新的开始”，有时还会重启兑现计划。如果卖方公司的激励股权将在并购交易中兑现，则买方通常会在收购完成当时或者不久后，在其股权激励计划下向原目标公司员工发行新的激励股权。

股权激励计划通常规定，任何在并购交易中未被买方承担的目标公司股权激励计划将在收购时完全兑现，如果在收购结束前未行使这部分的权益，则将在收购结束时终止。这是进行并购交易的最佳条款类型，因为它为各方提供了处置与交易相关股权激励计划的确定性，尤其是任何“价外”的激励股权。如果买方在交易中没有将有关目标公司股权激励计划自动终止的条款加入交割条件中，那么也通常会要求卖方公司“清理”任何“价外”激励股权，而这可能是一个既耗时又昂贵的过程。

▪ 交易对价调整。涉及私有目标公司的并购交易通常会根据其截至交割时的财务指标与“目标”财务指标差异来调整实际交易对价。这些条款旨在根据谈判购买时（通常基于收入或收益的倍数）与交易结束之间目标公司业务发生的变化对各方进行补价。“净营运资本”（即流动资产减去流动负债）是最常用的财务指标，但有时也会使用其他指标，例如“净值”（即资产减去负债）和“交割时的现金”。基于“交割时现金”的调整旨在确保买方无需在交割后立即向卖方公司注入现金以支付正常运营费用。然而，相当多的并购交易是在“无现金、无债务”的基础上完成的，这要求卖方公司股东在交割时将目标公司交付给买方，且不带任何现金或借钱债务，因此目标公司交割时的现金不包含在购买对价调整的计算中。

仅向下或双向：交易对价调整可以是“仅向下”，即如果财务指标低于目标金额，则降低交易对价；或“双向”，即根据财务指标是低于还是高于目标金额而降低或提高交易对价。采用“双向”方法对卖方公司的股东更有利。有时，对价调整包括围绕目标金额的“缓冲”，在此期间不进行任何调整。

二阶段过程：基于财务指标的交易对价调整通常分两个阶段进行：在交割时根据卖方公司对财务指标的估计进行初步调整，并根据买方对财务指标的计算进行交割后调整，并建立争议解决机制，双方指定独立会计师事务所解决买方与卖方公司股东通过协商无法解决的任何争议。

应收账款：在并购交易中，目标公司的应收账款占其价值的很大一部分，有时会包括对收购对价的调整。考虑到目标公司财务报表中包含的“不良账户”准备金，尽管目标公司采取了合理的催收措施，但卖方公司股东仍对买方在成交后特定期限内未收回的应收账款金额进行了补偿。有时，买方被要求将任何未收回的应收账款转让给卖方公司股东，而卖方公司股东则向买方进行补偿。但是买方有时会拒绝这样做，因为担心卖方公司股东会使用损害买方和目标公司与其客户关系的收款方法。

满足向下购买对价调整的要求：有时，为了确保卖方公司股东有义务偿还买方任何向下交易价格调整，部分交易款项将由第三方托管，直到交割后价格调整才开始。或者，有时买方有权从为赔偿设立的托管中扣除任何此类向下对价调整，或将向下对价调整抵消其在任何卖方票据、Earnout、递延支付、或有对价的费用。

▪ 陈述和保证。购买协议通常包括十到二十页有关卖方公司业务的详细声明，旨在涵盖可能给买方带来责任以及其他降低目标公司业务价值的所有领域。这些被称为“陈述和保证”的声明通常要求卖方公司在“披露时间表”上描述其准备并向买方提供有关卖方公司的业务偏离“完美世界”的任何情况。例如，卖方公司不存在任何财务报表问题、任何环境问题、任何与合同对方的纠纷或任何劳工问题。此外，陈述和保证通常还要求卖方公司在其披露时间表中列出其所有重大合同、所有政府许可以及所有员工福利计划等的清单。陈述和保证具有以下重要意义：

尽职调查：首先，由于陈述和保证（以及随附的披露时间表）强调了目标公司业务偏离“完美世界”所有可能的方式，并提供了重要业务项目的清单。因此，这成为了买方尽职调查过程中的重要组成部分，有时并会揭露一些问题，让买方有理由提出重新谈判交易对价或其他条款，甚至导致买方重新衡量是否进行并购交易。

交割的确定性：其次，如果卖方公司的业务状况在签约和交割之间发生变化，其签约时制定的陈述和保证并不能在交割时保持真实且正确，则买方通常有权可以放弃交易。因此，陈述和保证会影响完成收购的确定性（后文将更详细地讨论）。

实际交易对价的调整：第三，在涉及私有目标公司的并购交易中，通常会有一项赔偿条款，要求卖方公司的股东赔偿买方因卖方公司歪曲其业务以及陈述和保证不真实而遭受的任何损失。例如，卖方公司未披露违约的合同、税务问题、知识产权侵权诉讼或环境法违规行为等，这实际上会大大降低交易对价（后文将更详细地讨论） 。

限定和例外条款：大多数并购交易中的一个协商点是陈述和保证在多大程度上包含了“知情”、“重要程度”和“重大不利影响”限制或例外条款。“知情”限定和例外条款仅要求卖方公司股东对虚假陈述负责，即买方证明卖方公司（一般通过其管理层）在购买协议签署或交易结束时“知晓”的内容。无论标准是实际知情还是“推断知情”（指应该知道的内容），以及目标公司员工的“知情”情况，都将成为交易协商要点。

“重要程度”和“重大不利影响”限定和例外条款免除了卖方公司股东不披露对卖方公司“不重要”或不会对目标公司造成“重大不利影响”项目的责任。在某些情况下，这些类型的限定和例外条款是适当的，但卖方公司的律师通常会尝试在陈述和保证中包含尽可能多的限定和例外条款，以尽量减少卖方公司准备披露时间表的负担，增强确定性并减少卖方公司股东的潜在的赔偿风险。因此，这些限定和例外条款通常会成为一个重要的协商要点。

▪ 交割条件。大多数并购交易涉及一系列事件，这些事件都为了帮助交易双方协商并达成签署购买协议。有一个交割前时间段，在此期间双方收集所有第三方同意书和其他交割必要的事项，一旦这些事项得以完成，卖方就能获得款项，则并购交易顺利交割。其他“同时签署并交割”的并购交易，即双方协商SPA和其他交易文件，收集所有第三方同意书并完成交割所需的其他事项后，签署购买协议和其他交易文件并完成交割。

后一种方法使卖方公司股东面临一定程度的风险，因为卖方公司需要通过征求客户、供应商和其他第三方的合同同意来“公开”交易，而无不是仅与买方签署有约束力的SPA就可以进行。在某些情况下，如在美国的交易需要“HSR”反垄断备案或其他监管部门批准，“同时签署并交割”的交易是不可能的，因为必须先签署购买协议，然后双方才能征求完成所需的第三方批准。

卖方公司股东想要什么：由于已签署但未能完成的并购交易可能会给卖方公司带来“货有问题”的污名，并在其他方式里损害公司业务前景，因此卖方公司的股东通常高度重视交易交割的确定性。这意味着卖方公司的股东通常希望交割条件尽可能少，并且希望任何交割条件都相对容易满足。

买方想要什么：相比之下，买方通常既希望通过规定的交易条款“锁定”卖方公司，又希望获得更多的灵活性，以便交易情况有变后可以全身而退。买方还知道，一旦交易完成交割，他们让卖方公司清理尽调后业务问题的筹码就会消失。因此，买方也会在交割过程中加入卖方公司完成清理尽调问题等的条件。

成交条件的类型：并购交易中有两种类型的成交条件：一类几乎包含在所有并购交易中，因此相对没有争议，另一类是双方谈判的结果。

反垄断法交割条件：以美国“HSR法”为例。如果交易符合反垄断法适用的标准，包括最低购买价格金额等因素，则一旦SPA签署后，买方和卖方公司将分别被要求向政府当局递交“HSR法”反垄断备案。HSR法案备案文件提供了该交易的深入描述，政府当局将使用该描述来确定是否要求提供更多信息（称“二次请求”），并可能提起诉讼以阻止交易完成。

如果政府当局决定或准备提出“二次请求”，交易双方也会要求提前终止“HSR法”规定的“等待期”。对于已进行“HSR法”备案的交易，“HSR法”等待期提前终止或“HSR法”等待期届满而未提出“二次请求”将成为交割条件。其实，“HSR法”就适用和不适用两种情况。如果适用，它将成为交割条件之一，也无需买卖双方费心协商。需要协商的情况是SPA部分契约中要求双方采取的行动以获得HSR的批准，其中可能包括强制剥离资产以及买方在交割后限制目标业务的运营等等，但这些经常会遭到买方的强烈抵制。

其他无争议的交割条件：除了反垄断法之外，无争议的交割条件还覆盖一些政府命令或禁令，可能包括阻止完成交易的禁令、偿还卖方公司银行债务以及释放任何相关目标资产留置权的命令等。

协商的交割条件：如上所述，买方的交割义务通常以卖方公司股东在签署购买协议时所作的陈述和保证在交割时仍然真实且正确为条件，这其实也是一个协商点。此“真实”成交条件的标准是“在所有重大方面真实且正确”（一个相对严格，有利于买方的标准）还是“真实且正确，但不包括不会构成重大不利影响”（一个相对宽松，有利于卖家的标准）？

此外，其他需要双方协商的交割条件有时还包括：（1）是否目标公司的业务发生“重大不利影响”；（2）买方是否已收到能够支付购买价格所需的融资（融资意外事件）；（3）目标公司是否已收到并购交易所需的其与客户、供应商和其他第三方签订的同意书；以及（4）并购双方是否已收到该交易需求的所有政府批准。

融资意外事件过去常常受到卖方公司股东的强烈抵制，但随着并购债融资的可用性大幅减少，此条款变得更加普遍。有时，“第三方同意和批准”的交割条件存在中庸之道，即卖方公司仅需获得SPA商定时间表中列出的“重大”合同的同意和政府批准。有时，卖方公司管理层会把买方签署某些雇佣协议设为交割条件，但这样做也可能会产生意想不到的后果，即某些管理层可能是为了谋求个人福利而不惜牺牲交易的整体价值。

“尽调清理”的交割条件——除了上面列出的正常的交割条件外，买方有时会要求交割条件添加包括清理在对目标公司的尽职调查中发现的问题。这有时包括目标公司的“价外”股票期权，因为这些期权并不会因收购而自动终止。

▪ 不竞争、不招揽和其他交割后契约。除了约束双方在交易签署和完成交割之间的行为的契约外，SPA通常还包括限制卖方公司股东在交易结束后行为的契约，这也是谈判的主题之一。这些交割后契约通常会限制卖方公司股东向第三方披露卖方公司机密信息，并限制他们开展与目标公司竞争的业务、招揽目标公司员工和客户，或诽谤目标公司等。不竞争和不招揽契约的期限通常由双方协商确定，也会受到一些国家级和地方级法规的限制，但长达五年或者短至一年的情况都不罕见。制定这些契约的前提都是买方用其支付的对价换取从卖方公司股东处购买业务的一些保护。

以上针对卖方公司股东的非竞争和非招揽承诺是限制性的契约，还有一种针对目标公司管理层的非竞争和非招揽承诺，约束了这些管理层与交易相关的雇佣协议。虽然表面上的意义相似，但是后者偏“软”，与买方的出价也紧密关联，所以出现的可能性远低于前者，也会因为出价不充分，无法执行而被法院撤销。

有一种特殊情况，风险投资或私募股权基金等机构投资者有时会强烈抵制并遵守不竞争条款，以及不招揽条款（这种情况比较少见）。这些机构认为他们的业务是进行投资并从出售特定投资组合公司中获得回报，该条款无法充分补偿他们因禁止进入整个业务领域（无论是直投还是通过其他投资组合公司进行）的损失。

▪ 赔偿（事实上的对价调整）。如前文所述，涉及私有目标公司的并购交易通常包括“赔偿”条款，要求卖方公司股东赔偿买方及其关联公司因与卖方公司及其股东有关的特定事项而产生的责任。由于此类赔偿金实际上降低了买方向卖方公司股东支付的对价，从而给卖方公司股东最终收到的与交易相关的收益金额注入了一定程度的不确定性，因此赔偿条款通常是涉及私有目标公司并购交易中的关键谈判要点之一。赔偿条款非常复杂，包括双方协商的许多方面，但一些最重要的协商要点如下：

赔偿范围：标的交割后，如果卖方公司及其股东违反SPA中的陈述、保证和承诺内容而造成的损失，买方通常需要得到赔偿。有时，卖方公司股东还会向买方提供与目标公司交割前税务和环境责任相关损失的“统一”补偿，并且这是在与陈述和保证中税务和环境的虚假陈述相关损失赔偿以外的补偿。在资产购买交易中，卖方公司或其股东通常还需要补偿买方与“除外责任”相关的任何损失，“除外责任”通常被定义为与卖方公司交割前业务相关的任何责任。

此外，买方有时会在尽职调查过程中发现潜在问题，这些问题最终导致实际责任的可能性未知。相比降低交易对价或者将部分对价放入托管户，卖方公司的股东更偏向于一了百了地为可能产生的任何责任支付买方一笔专门的赔偿金。

赔偿责任人：在股权收购和合并交易中，卖方公司的股东通常负责向买方提供赔偿；在资产收购交易中，有时卖方公司的股东将直接提供赔偿，有时目标公司实体本身将提供赔偿（此时由卖方公司股东担保或以其他方式支持）。各卖方公司股东通常按比例承担因违反有关卖方公司的陈述和保证以及SPA中目标公司的承诺而造成的部分责任，具体取决于每个股东对目标公司的持股比例。这样，每个股东通常只需承担因违反其自身陈述、保证和契约而产生的“独自”的责任。

然而，有时买方可以通过协商让卖方公司的多数股权股东对所有此类责任承担“连带责任”，即买方可以向任何卖方公司的多数股权股东收取全额款项，此时每个多数股权股东都有权向其他股东寻求按所占股比“分担”向买方支付的任何款项。这种情况通常适用的情形是，即存在少数且占股大的多数股权股东（例如风险投资公司和重要创始股东）和许多股权比例相对较小的少数股权股东（例如非管理股东和已经被稀释过的“天使轮”投资者）。在买方看来，既然大股东们获得了并购交易的绝大多数收益，那么就不应该对小股东进行“穷追猛打”。

赔偿义务的期限：卖方公司股东因违反“基本”陈述和保证而承担的赔偿义务通常会在交割后无限期延长，例如卖方公司及其股东进行交易的能力、对其资产拥有明确的所有权、对目标公司股份的明确所有权，以及资产购买交易中的“除外责任”和违反购买协议中包含的卖方公司及其股东承诺的行为。卖方公司股东因违反有关税务、环境和员工福利计划事项的陈述和保证而承担的赔偿义务通常会延续到陈述和保证中所述事项的时效期限届满为止。卖方公司股东因违反其他陈述和保证而承担的赔偿义务的期限取决于与买方的协商，通常为交割后1至2年，有时买方认为需要以完成交割后目标公司“全面审计”时间为准，有时也会协商出更长的周期。

赔偿门槛、免赔额和赔偿上限：卖方公司股东的赔偿义务通常受到“赔偿门槛”或“免赔额”的约束。赔偿门槛指的是买方必须等到其可赔偿损失至少达到门槛金额才能提出赔偿索赔，然后才能拿到全额赔偿。免赔额指的是买方被迫承担其他可赔偿损失中的部分金额，并且仅对超过该金额的可赔偿损失获取补偿。免赔额比赔偿门槛对卖方公司的股东更有利，但具体交易中是否采用赔偿门槛或免赔额的决定将由买卖双方协商决定。根据交易规模的不同，赔偿门槛和免赔额的金额大小存在很大差异，但通常在交易对价的0.5%-2%的水平。除了“整体”赔偿门槛或免赔额之外，有时还有一个概念是，任何单个的赔偿索赔的损失必须超过买方能够提出的特定金额。

卖方公司股东可能承担的赔偿责任总额通常受到“赔偿上限”的保护，其金额也由买卖双方协商确定，既可以低至交易对价的10-20%，也可以高达等同于全额对价的水平。有时，每个卖方股东也会设有一个赔偿上限，即该股东所承担的赔偿义务不得超过其收到的与交易相关的交易收益金额。

近年来的海外市场还有一种趋势，即使赔偿托管基金（下文将描述）成为买方赔偿的“唯一补救措施”，这实际上是卖方公司股东潜在赔偿责任的上限。对于目标公司股东是VC/PE基金的并购交易尤其如此，他们希望能够对其潜在的赔偿责任划定明确的界限，并将剩余的交易收益分配给各自的LP。

不过，在与卖方公司及其股东违反“基本”陈述和保证、违反契约、欺诈和故意不当行为以及“除外责任”相关的损失的条款中，赔偿门槛、免赔额和赔偿上限一般都是不适用的。

赔偿托管和其他赔偿支付方式：为了确保卖方公司股东的赔偿义务，部分交易对价有时会在交割后的指定时间段内存入第三方托管账户（通常是银行），该时间段通常对应卖方公司股东有关“一般”陈述和保证的赔偿义务终止的协商日期。对买方更有利的方法是买方在这段时间内简单地“扣留”这部分对价金额。托管或由买方保留的对价金额的百分比将通过协商确定，但通常为10-20%。

如前文所述，近年来海外市场的趋势是赔偿托管基金成为买方对赔偿损失的唯一补救措施，但更常见的是，托管基金只是买方的初步补救措施。如果赔偿欠款金额大于托管金额，买方仍需一个一个向卖方公司的股东追讨欠款。如果交易对价包括非现金支付对价（即买方股票、卖方票据、Earnout、递延支付、或有对价等），哪些类型的对价（现金与非现金）由买方托管或扣留 ，执行赔偿时没收此类对价的顺序（例如，首先是买方股票，然后是卖方票据，然后是Earnout等），以及在买方是否必须没收此类非现金对价后向卖方股东索偿...这些问题也常常是买卖双方制定条款时候商榷的要点。同时，执行赔偿时对没收的买方股票进行估值也是一大难点，一般方法有固定法（将估值锁定在并购交易时确定的价格），以及浮动法（按照索赔时的市场公允价对买方股票进行估值）。

03

尾 声

说实话，笔者对能读到这里的读者是佩服的。笔者深知本篇文案内容复杂，尤其条款设计方面尽显枯燥。然而，并购交易正是由这些一块块难啃的“硬骨头”拼接组成。笔者相信，技术上的攻克与资源上的累积都很重要，能够消化这些“硬骨头”的人，未来一定能够在国内的并购市场上大放异彩。

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