招商宏观：Q2国别风险关注哪些国家？——国别风险系列研究（三）

文|招商宏观张静静团队

核心观点

我们曾在2023年8月1日报告《海外今年哪些国家国别风险上升？》构建两套国别风险评价方法：第一，内部打分，对国别风险最重要的维度、指标进行打分；第二，外部评价，对三大主流评级机构标普、惠誉、穆迪的打分结果加权平均。我们用最新数据（截至2024年5月10日）更新了这一框架：内部打分结果显示，50个主要国家整体风险可控，欧洲新兴国家（爱沙尼亚、立陶宛、俄罗斯）、亚洲新兴国家（土耳其）、阿根廷、智利存在一定风险。其中，俄罗斯风险上升既有地缘因素（西方经济金融制裁力度加大）也有经济因素（高外债、高杠杆和地产风险），爱沙尼亚、立陶宛主要是滞胀风险，阿根廷风险集中在通胀与借贷成本较高且股市存在泡沫，智利的风险点在于汇率和公共治理，土耳其的风险点在于通胀和失业率双高，“双赤字”、高外债和金融结构的脆弱性。外部评价结果显示，整体评级保持稳定。

国别风险评价方法构建：内部打分与外部评价。内部打分中，选择宏观、财政、外债、信贷、国际收支、地产、金融、公共治理8个维度，每个维度包括3个统一口径的子指标；外部评价中，我们将标普、惠誉、穆迪的打分体系统一成可比口径，进行综合评价。

内部打分结果：整体风险可控，爱沙尼亚、立陶宛、俄罗斯、土耳其、阿根廷、智利存在一定风险。

北美洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，公共治理脆弱性上升。美国和加拿大通胀仍有隐患且政府债务负担过高，但地产部分相对健康。整体来看，北美洲国家风险相对有限。

南美洲国家共同存在的风险点有：宏观基本面较差、债务负担过重、外资依赖度偏高。巴西和哥伦比亚失业率和杠杆率双高，巴西和智利的公共治理稳定性较差，阿根廷和智利还存在较大的汇率风险。此外，阿根廷的通胀、借贷成本较高，且股市存在泡沫，智利的汇率和公共治理存在风险，值得警惕。

欧洲发达国家共同存在的风险点有：通胀偏高、法治风险较高。法国、瑞典、瑞士、比利时的居民杠杆率偏高。法国、瑞典、意大利的债务可持续性风险上升。

欧洲新兴国家共同存在的风险点有：滞胀（尤其是立陶宛和爱沙尼亚）以及房价水平过高。斯洛伐克和斯洛文尼亚的政治稳定性处于历史偏低水平。此外，俄罗斯的外债负担和居民杠杆率过高。

亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，债务负担过重。韩国、新加坡、菲律宾、印尼财政压力较大，印度、泰国、马来西亚、土耳其外债压力偏高。印度、菲律宾、土耳其的法治风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其的汇率、国际收支和债务压力较大。

非洲和大洋洲国家共同存在的风险点有：政府杠杆率和外资依赖度偏高。澳大利亚和新西兰的房价增速过快，且澳大利亚的政治稳定性偏差。其余方面暂时无虞。

外部评价结果：整体评级保持稳定。北美洲国家评级整体平稳，墨西哥去年评级小幅上调；南美洲国家中哥伦比亚、智利评级整体平稳，巴西、阿根廷去年H2至今评级小幅上调；欧洲国家自疫情以来评级保持平稳或上调，俄罗斯在2022年3月因俄乌冲突评级大幅下调、此后保持稳定；亚洲国家多数评级保持平稳，但2024 年以来以色列评级持续下调；大洋洲国家中澳大利亚、新西兰和南非评级均保持平稳。

正文

一、国别风险评价方法回顾：内部打分与外部评价

我们曾构建两套国别风险评价方法：第一，内部打分，对国别风险最重要的维度、指标进行打分；第二，外部评价，对三大主流评级机构标普、惠誉、穆迪的打分结果加权平均。我们用最新的（截至2024年5月10日）指标更新了这一框架。

二、内部打分：整体风险可控，爱沙尼亚、立陶宛、俄罗斯、土耳其、阿根廷、智利存在一定风险

我们按北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲和大洋洲选择了50个主要国家，打分结果如图1-50所示，图中子指标的序号1-24对应表1中的1-24序号。

（一）北美洲：整体风险有限，但杠杆率偏高、公共治理稳定性较差

北美洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，公共治理脆弱性上升。美国和加拿大通胀仍有隐患且政府债务负担过高，但地产部分相对健康。整体来看，北美洲国家风险相对有限。

（二）南美洲：整体外资依赖度偏高，阿根廷、智利存在一定风险

南美洲国家共同存在的风险点有：宏观基本面较差、债务负担过重、外资依赖度偏高。巴西和哥伦比亚失业率和杠杆率双高，巴西和智利的公共治理稳定性较差，阿根廷和智利还存在较大的汇率风险。此外，阿根廷的通胀、借贷成本较高，且股市存在泡沫，智利的汇率和公共治理存在风险，值得警惕。

（三）欧洲：发达国家风险偏低，新兴国家如爱沙尼亚、立陶宛、俄罗斯存在风险

欧洲发达国家共同存在的风险点有：通胀偏高、法治风险较高。法国、瑞典、瑞士、比利时的居民杠杆率偏高。法国、瑞典、意大利的债务可持续性风险上升。

欧洲新兴国家共同存在的风险点有：滞胀（尤其是立陶宛和爱沙尼亚）以及房价水平过高。斯洛伐克和斯洛文尼亚的政治稳定性处于历史偏低水平。此外，俄罗斯的外债负担和居民杠杆率过高。

（四）亚洲：整体风险中等，土耳其风险偏高

亚洲国家共同存在的风险点有：杠杆率偏高，债务负担过重。韩国、新加坡、菲律宾、印尼财政压力较大，印度、泰国、马来西亚、土耳其外债压力偏高。印度、菲律宾、土耳其的法治风险较高，泰国、土耳其的腐败控制风险较高。此外，土耳其的汇率、国际收支和债务压力较大。

（五）非洲和大洋洲：整体风险偏低

非洲和大洋洲国家共同存在的风险点有：政府杠杆率和外资依赖度偏高。澳大利亚和新西兰的房价增速过快，且澳大利亚的政治稳定性偏差。其余方面暂时无虞。

三、外部评价：整体评级保持稳定

我们将标普、惠誉、穆迪的打分体系统一并分成可比的0-20档，如表2所示。对2017年1月1日-2024年5月10日打分结果求平均后观察评价变动情况。

外部评价结果显示：北美洲国家评级整体平稳，墨西哥去年评级小幅上调；南美洲国家中哥伦比亚、智利评级整体平稳，巴西、阿根廷去年H2至今评级小幅上调；欧洲国家自疫情以来评级保持平稳或上调，俄罗斯在2022年3月因俄乌冲突评级大幅下调、此后保持稳定；亚洲国家多数评级保持平稳，但2024 年以来以色列评级持续下调；大洋洲国家中澳大利亚、新西兰和南非评级均保持平稳。

风险提示

全球基本面超预期，对国别风险的理解不到位。

本文源自券商研报精选