迈瑞联影们，距离世界顶级医械公司还有多远？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

在《》报告中，我们曾对中国医疗器械现状进行了整体复盘，并抽离出国产替代、全球竞争两条发展主线。

但我们亦深知，这个世界并不是平的，企业发展也并不会像预想中那样顺畅，任何趋势的产生实则都是大量博弈后所产生的结果。有基于此，在我们看来，仅仅聚焦中国本土医疗器械产业显然是不够的，想要洞察更深层次产业逻辑，尚需对全球医疗器械市场有更为全貌的把握。

本篇研究中，我们将以市值为坐标轴，揭示中美主要医疗器械公司的竞争格局。希望通过美国这面镜子，映射出属于我国医疗器械产业的短板，并借此捕捉面向未来的产业发展与个体财富机遇。

01

中国格局：国产替代不应是长期逻辑

如是地说，中国医疗器械公司的竞争力远不及创新药公司。

虽然我们在创新药领域仍扮演追赶者角色，但百济神州、传奇生物等创新药公司已经在全球市场具备一定充足竞争力，而恒瑞医药、华海药业、科伦药业等传统药企也基本能够实现国产替代。也就是说，中国创新药虽然亦相对弱，但绝非毫无还手之力。

与之相对，中国医疗器械公司竞争力较差，大多数公司只能在低端领域实现国产替代，高端市场依然要依赖于海外巨头企业。这也是为何我们在制药领域的竞争已经到创新维度，而医疗器械领域的主线却依然停留在国产替代。

纵观中国所有的医疗器械上市公司，除迈瑞医疗外，只有联影医疗市值能够勉强突破千亿，其他公司的市值都在400亿（55亿美元）以下，市值超过200亿元的公司不足十家。

图：中国主要医疗器械公司一览（不包含纯IVD），来源：锦缎研究院。点击可看大图。

从覆盖板块看，目前中国市值靠前的医疗器械公司主要集中在ICU、影像诊断、心血管三大传统板块之上，眼科、手术机器人、脑科学等前沿领域并未出现被市场一致认可的公司。

对于大多数投资者而言，国产替代是他们关注医疗器械赛道最直接的逻辑，同时也是助推公司业绩爆发的第一重推力。探寻能够在短期内迅速完成国产替代的标的，这无疑是医疗器械产业最容易的投资之道。

但国产替代毕竟有上限，如冠状支架赛道在几年前凭借国产替代率的提升，成为一个极为优质的赛道，可当渗透率已经达到一个较高的点位时，那么这个赛道也就失去了进一步国产替代的空间。

国产替代的极限，就是产业内卷。

由此不难预见，国产替代只是暂时的发展主线，中国医疗器械公司想要真正的走向全球，必须能够在创新领域站稳脚跟——就像现如今创新药正在经历的磨砺。

02

全球格局：牌桌并不只有一个

站在全球视角，医疗器械格局实则是百家争鸣，百花齐放的。

经过全面复盘全球主要的医疗器械公司，雅培、直觉外科、史赛克、美敦力、波士顿科学是竞争力最强的5家公司，处于第一梯队（市值1000亿美元以上）；西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗、奥林巴斯等老牌公司处于第二梯队（市值200-1000亿美元）；艾力科技、银休特等十多家公司处于第三梯队（50-200亿）。

图：全球主要医疗器械公司一览，来源：锦缎研究院

从覆盖版块看，这些市值可观的公司并没有像国内市场那样聚集于某几条赛道，而是呈现出多元化的竞争格局：内窥镜、手术机器人、家用器械等赛道均有市值破千亿的明星公司。

如果一条赛道就是一个牌桌的话，那么全球医疗器械的牌桌并不仅有一个。

想要在全球市场获得机会，就必须能够坐上牌桌。以当下估值计算，中国医疗器械公司中，只有迈瑞医疗和联影医疗堪堪靠近牌桌：其中，迈瑞医疗基本处于赛道中的第二梯队，而联影医疗则基本处于第三梯队，其他公司尚未在全球具备挤上牌桌的能力。

中国医疗器械厂商如何才能挤上牌桌？唯有产品竞争力，亦可谓先进生产力、新质生产力。对于一家医疗器械公司而言，当先进生产力不再先进，就是离开牌桌的一刻。

那么怎样才能提升竞争力？道理很简单：

不同于创新药薛定谔般的验证流程，医疗器械竞争力更加直观。参考全球医疗器械竞争格局，国内企业应该开拓思维，不要聚焦于传统成熟赛道，而应该在各自领域寻找机会。骨科、齿科、眼科这些看似小众的赛道，实则都能孕育出巨头公司。

内卷绝不是中国医疗器械的破局之道，唯有行业内的持续积累，并最终在创新领域取得硕果，坐上全球市场牌桌，才是实现有质量增长唯一路径。

03

误区：规模≠价值

很多投资者看好医疗器械赛道，并给出了“药不如械”的观点。作为产业观察者，我们对这样的论调并不完全认同。

“药不如械”观点的核心逻辑在于，医疗器械公司确定性更高，并不存在创新药那样的高风险，投资者可以根据药械公司的经营数据来预判企业的增长。不可否认，在稳态市场中，这样的观点似乎符合产业发展逻辑。

但实际上，如果我们跳脱公司本身，从产业逻辑去思考，就会发现医疗器械的核心逻辑其实更是创新。

延续性增长，这只是此前创新所带来的结果。对于医疗器械公司来说，规模绝不是最重要的东西，企业在创新业务上的研发能力，才是医疗器械公司长期发展的唯一逻辑。

复盘全球医疗器械公司2023年财报，那些规模居前的公司并不一定就是市值最高的，甚至像迈朗一年营收高达212亿美元，但市值却只有25亿美元，其核心原因就在于创新力的不足。

如果没有创新的加持，那么所谓业务规模再大又有什么意义呢？

图：全球主要医疗器械公司营收与市值研究，来源：锦缎研究院

如果我们用PS值来衡量市场对于医疗器械公司的估值溢价，雅培、波士顿科学、直觉外科、爱德华兹、瑞思迈、德康医疗的PS值超过8倍，如德康医疗的营收虽然仅为36亿美元，但凭借CGM的成功获得了市场给出的519亿美元的市值。

这6家公司虽然出自不同的赛道，但却有一个共同的特点：那就是他们全部都是各自赛道的绝对创新先锋。

雅培的人工心脏、波士顿科学的人工瓣膜、直觉外科的手术机器人、瑞思迈的呼吸机，全部都是引领产业创新的弄潮儿。经过这样的分析，再次印证了我们之前的观点：对于医疗器械公司而言，规模并不是最重要的，创新源动力才是。

现阶段国产资本市场，对于医疗器械长期发展尚未有清晰的认知，依然停留在过往规模为王的陈旧逻辑中。短期看，规模确实能够带动股价上涨；但长期而论，唯有创新才能破局。

04

一枝独秀不是春

通过中美医疗器械公司的全面对比，投资者应该可以较为清晰的发现我们的短板究竟在哪里：

中国医疗器械，不能只依靠一家迈瑞医疗或一家联影医疗，而是应该百花齐放，在更多领域涌现出具备全球竞争力，能够挤上牌桌的企业。

当然，这里并不是否定迈瑞医疗、联影医疗这样已经挤上牌桌企业的价值，只要他们仍坐在牌桌上，那么就是中国医疗器械公司的典型代表。但从投资回报率角度考量，这两家已经挤上牌桌企业的投资回报率，一定低于那些空白赛道中潜力公司。

如雅培代表的全磁悬浮技术人工心脏赛道，直觉外科代表的手术机器人赛道、史赛克为代表的骨科赛道、爱尔康为代表的眼科赛道，都是由创新所驱动的赛道——对于中国医疗器械公司而言都是机会，完全可以诞生属于我们自己的医疗器械巨头公司。

对于这几个海外明星标的，我们也会在后续文章中展开细致追踪分析。

只做低端市场的内卷，中国医疗器械公司可以活下去；但想要挤上全球竞争牌桌，我们必须学会如何去创新。这样的逻辑变更，不仅需要企业准确洞察，同时也需要投资者与专家及早适应。

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