卓正医疗IPO：一个“腾讯系和睦家”的故事

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

作为美国医疗体系中的重要一环，“家庭医生”扮演着极为重要的角色。他们不仅缓解了美国繁重的医疗压力，而且也是老百姓最实惠的看病解决方案。

但在国内市场，“家庭医生”却仍是一个新鲜名词。虽然平安健康、京东健康、阿里健康都推出了“家庭医生”服务，可时至今日这一模式依然难以完美落地，用户也对这一模式褒贬不一。

一片质疑之中，又一家以“家庭医生”为标签的私立医疗机构卓正医疗在近期向港交所递交IPO申请。卓正医疗是腾讯在医疗赛道的重要落子——一个“腾讯系和睦家”的故事：以家庭为中心，满足患者及其整个家庭的不同医疗需求，同时联动实体及线上医疗服务，一站式提供涵盖多专科的医疗服务项目。

不同于以往互联网医疗为核心的“家庭医生”模式，卓正医疗则是以传统线下服务为根基。这一次，长期水土不服的“家庭医生”能够在中国落地吗？

01

腾讯加码“家庭医生”

在提交IPO申请之前，卓正医疗已经完成多轮融资，按最后完成的E轮融资计算，其估值已经攀升至5.1亿美元。

相比其他民营医疗机构，卓正医疗背后投资者星光熠熠。在其2012年至今的5轮融资中，不乏经纬创投、中金资本、H Capital等知名投资机构，腾讯更是最大投资方，持股比例高达19.39%。

图：卓正医疗融资历程，来源：公司招股书

腾讯在2021年领投了卓正医疗6000万美元E轮融资，看中的是后者用了12年的时间，在中国11个城市拥有并经营21家医疗服务机构（包括19家诊所及2家医院）、在新加坡拥有3家全科诊所，并成为中国领先的私立中高端综合医疗服务机构。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2023年底，卓正医疗在中国所有私立中高端医疗服务机构中，按覆盖城市数量排名第1，按付费患者就诊人次和收入分别排第2和第3。

卓正医疗的创始人为王志远和施翼，均毕业于北京大学。其中，施翼此前就曾在腾讯就职，负责在线保险、医药等电商领域产品体验和用户运营。北大背景，叠加腾讯光环，促使卓正医疗自诞生之日就吸引了众多目光。

从整体业绩看，卓正医疗实现总收入从2021年的4.17亿元增长至2023年的6.9亿元，年化复合增长率达28.6%。

卓正医疗的扩张速度之快，一则得益于以预约制、会员计划为大众富裕人群提供中高端医疗服务，二则凭借独特的家庭医疗模式、多专科服务、实体及线上医疗服务，满足了患者及其家庭成员的不同医疗需求，带来跨科室转介的机会。

以用户基础看，卓正医疗是一个“由中产撑起的医疗IPO”，毕竟针对的目标客户是大众富裕人群，即人均年可支配收入超过20万元、具有较强购买力、偏好更人性化和个性化医疗服务的人口群体，与传统公立医院面对的大众人群有本质区别。

图：富裕人口占比数，来源：公司招股书

此外，卓正医疗采取的家庭医疗模式，是以全科为关注点，不局限于单一的器官或身体系统，而是全面考量患者的身心健康及社会健康状况。

这种模式能为各年龄层的家庭成员提供从预防到诊疗的全方位健康管理服务。同时，还提供精选的亚专科服务以及针对家庭常见疾病的特定诊疗，包括儿童哮喘治疗、脱敏治疗、牙齿种植和矫正、康复理疗等。

不同于眼科、口腔或肿瘤等专科医疗机构，卓正医疗的服务特色是多专科，涵盖儿科、齿科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、妇科及内科等众多科室，同时提供广泛的医疗服务，如一般咨询、诊断及预防保健服务、治疗及药品销售。

京东健康、阿里健康、平安健康已经在市场拼杀多年，作为腾讯医疗领域的重要落子的卓正医疗才姗姗来迟。但后来者并不等于失败者，一切的关键还在于这套由线下驱动的“家庭医生”模式能否被用户接受。

02

营收拆分：核心依然是传统门诊服务

得益于特色的业务模式，卓正医疗近年来实现了稳定的收入增长。

据招股书显示，2021年至2023年，卓正医疗分别实现总收入4.17亿元、4.73亿元、6.9亿元，年复合增长率为28.64%，三年毛利率为11.88%、9.29%、19.34%。其中，2023年毛利率的大幅提升，主要是占据成本主要部分的雇员薪金及福利开支减少，以及实体机构产生的规模效应。

从细分业务看，卓正医疗的收入来源，包括实体医疗服务、线上医疗服务、会员计划、院外医疗服务以及其他业务（通过在线商城销售健康类产品）几大部分。

其中，实体医疗服务收入均来自门诊服务，是公司收入的大头，2023年收入为5.92亿元，近三年贡献公司营收高达83%以上；其次为院外医疗服务，即校内医疗管理服务和医疗礼宾及陪护服务所得收入，2023年实现营收4422万元，但占比仅为6.4%。

图：卓正医疗营收拆分，来源：公司招股书

所谓实体医疗服务走的是C端，面向大众富裕人群，以家庭为单位，提供多专科服务，其中皮肤科、儿科、齿科，妇科、内科是公司主要的收入来源；院外医疗服务走的是B端，面向的是国际学校，截至2023年底，公司已为中国46所国际学校提供校内医疗管理服务，后续可能开拓大型企业和保险公司。

虽然卓正医疗以实体业务为主，但其也重点布局了线上医疗服务平台。2021至2023年，付费患者访问量由11.1万人次增至16.8万人次复合年增长率为23%。为了保持增长，卓正医疗也试点推出了年费形式的在线云会员计划。会员计划主要以年费形式收取，患者购买有效期为一年的会员卡，能让最多六名会员享受公司提供的各种优惠，体现了卓正医疗的“家庭医疗模式”。

尽管卓正医疗以“家庭医生”作为主打标签，但其依然是一家以传统门诊业务为主的机构机构，会员计划的营收仅2082万元，占总营收的3%。可见，“家庭医生”落地计划，依然任重道远。

03

“家庭医疗”终归要贴近于民

卓正医疗最核心的价值在于“家庭医生”模式能够孵化出怎样的生态场景。

与公立医院医疗服务由政策导向不同，非公立医疗机构主要受市场需求驱动，是一个以消费者为主导的选择性市场，受消费者个人偏好及支付能力影响较大，其市场竞争的激烈程度甚至超过了传统的医疗市场。虽然卓正医疗主要为大众富裕人群提供中高端医疗服务，但由于消费频次低且群体数量较大众人群少，仅仅依赖单次诊疗服务难以实现显著的收益。

正因如此，卓正医疗将“家庭医疗模式”作为切入点，增加消费人数、增加与目标客户的交互频次，并通过多专科、实体及线上医疗服务和会员制等消费场景，建立一个忠实的、快速增长的患者群体。

但也正像卓正医疗在招股书中提示的那样，“公司业务、财务状况及经营业绩会受到各自市场的患者偏好、消费能力、消费者信心及整体经济状况的变化影响。”这意味着，如果卓正医疗无法继续吸引及留住患者，提供卓越的患者体验及维持患者对公司的信任，将直接影响到公司的经营业绩。

尤其是当前“消费分级”现象屡见不鲜，反映出居民消费能力的疲软。而中高端医疗服务的显著特征正是高昂的诊金。2021-2023年，卓正医疗的实体医疗服务就诊次均费用分别为1033元、1044元、1048元，线上医疗服务就诊次均费用分别为154元、149元、134元，均维持在较高水平。在当前消费降级的大环境下，这可能会降低家庭医疗模式的吸引力。

订阅制商业模式的另一个核心在于“续费率”。在“家庭医疗模式”框架下，卓正医疗推出了基于年费的“会员计划”。截至2022年、2023年，卓正会员续费率分别约为42%、56%，会员流失率并不低，这也导致卓正医疗需要花费大量的费用进行推广。

图：卓正医疗的会员情况及续费率，来源：公司招股书

与美国“家庭医生”模式对比，卓正医疗的最大区别在于服务人群。美国的“家庭医生”是高效实惠的代名词，患者之所以选择“家庭医生”在于他们的费用明显低于专科医生；但卓正医疗做的却是精英阶级的生意，本质上还是消费升级的逻辑。较高的费用抑制了卓正医疗的进一步发展，降低用户门槛显然是当务之急。

为了克服这些挑战，卓正医疗正在积极寻求新的策略，即在保持现有服务质量、降低支付方赔付成本的同时，继续进行扩张计划，扩大业务范围，吸纳更广泛的患者群体。为此，卓正医疗在招股书中表示，“仍要继续通过内生增长和战略收购扩大医疗服务机构网络，并渗透到更多的新一线城市”。例如，2024年一季度收购了武汉神龙，将旗下武汉北斗星儿童医院及2家位于武汉的诊所纳入囊中。

扩张策略是关键的一步，但能否快速盈利还涉及高昂成本、物业选址和新患者的就医习惯等诸多方面。这些因素都会影响到公司短期的财务表现。截至目前，卓正医疗依然处于亏损之中，显然其依然需要更长的时间周期去印证“家庭医生”是能够在国内落地的。

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