华泰证券：猪价快涨后，生猪产业链动态如何？|母猪|养猪|能繁|黄羽

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近期我们举办了2024年度中期策略会，结合策略会反馈，我们认为：1）生猪养殖方面，对于今年下半年猪价预期或可更乐观，资金压力等因素制约下行业/上市公司产能或不会出现快速明显增加、明年猪价或亦值得期待。同时，行业及多数上市公司养殖成本近期持续明显下降，单头盈利空间有望放大。本轮周期猪价反转后自繁自养生猪养殖盈利或有望回归正常周期规律、持续1年以上。2）肉禽养殖方面，产能收缩+猪鸡共振，24H2肉禽养殖链景气有望上行。3）动保方面，猪用产品销售或尚未出现明显向好拐点。

正文

策略会总结：养殖景气上行可期，养猪持续降成本缓补栏

6月4日~5日，我们举办了2024年中期策略会，在会上我们主要邀请了生猪行业专家及养殖链多位上市公司领导来分享生猪养殖行业变化及后市猪价展望、公司经营情况等。总的来说，结合策略会反馈，我们认为：

1）生猪养殖端，基于2023年~2024年4月的母猪产能去化情况，同时资产负债表修复尚需时间等因素制约行业产能或不会很快明显增加，对于后市猪价上涨幅度及持续性或可更乐观、明年猪价或亦值得期待。此外，在饲料价格下降等因素带动下，行业及多数上市公司近期成本下降明显，有望进一步增大单头盈利空间。

2）肉禽养殖端，产能收缩+猪鸡共振，24H2肉禽养殖链景气有望上行。同时，食品化延伸仍是肉禽养殖上市公司的热点议题。

3）动保端，近期猪用动保产品销售或尚未出现明显向好拐点，侧面印证养猪行业资金、补栏尚未明显修复，持续关注养猪盈利改善是否能够带动6月及下半年动保产业盈利修复。同时，对于市场颇为关注的猫三联疫苗，头部企业出货渐入佳境，国产替代稳步推进。猪价/鸡价上涨或带动养殖股估值抬升。

生猪养殖：猪价上涨预期乐观，降成本缓补栏

成本：养殖行业成本明显下降，上市公司成本改善分化。受饲料成本下降、养殖效率提升等带动，近期生猪养殖行业成本持续下行。据涌益咨询数据，截至6月6日出栏的自繁自养肥猪成本约13.72元/公斤、外购仔猪育肥的肥猪成本约12.43元/公斤，分别较24Q1平均成本下降约1.07和1.80元/公斤、较23Q4下降1.70和3.72元/公斤。多数上市公司成本亦呈现出持续下降态势，部分龙头公司成本下降相对显著。但也有部分公司尚未完全消化去年冬季疫病对成本的影响，目前成本仍处相对偏高水平。

产能：5月第三方机构监测能繁母猪存栏增幅收窄，上市公司补栏仍较为谨慎。截至目前，涌益咨询和卓创资讯已发布5月能繁母猪存栏环比变化情况，两家机构监测5月能繁母猪存栏环比分别+0.73%和+0.71%、环比增速较上月分别下滑了0.2和2.9pct。据涌益数据反馈，5月能繁母猪存栏增幅放缓主要是由于前期想补栏能繁母猪的猪场已在上半年陆续补栏完成，同时中大型猪场目前仍偏谨慎，多数规模猪企母猪数量变化不大，少部分企业微增，部分受资金或疫病影响有少量减产。与之相应地，我们发现上市公司对于母猪补栏也是相对谨慎的。其中，牧原股份等公司表示近期有适当提升能繁母猪数量，但温氏股份则表示目前母猪存栏仍控制在160万头左右、未来是否扩张仍将试经营情况而定，新希望也表示短期不会考虑增加母猪存栏。

盈利时间尚短、资产负债表尚未修复或是补栏谨慎的主因。虽然2月底以来猪价正式出现触底回升、5月以来猪价出现加速上涨，但多数成本不具备明显优势的养猪主体可能在5月底以来猪价涨至17元/公斤甚至18元/公斤以上时才开始有所盈利。据博亚和讯数据，自繁自养生猪养殖利润在5月24日才出现转正。我们认为，上一轮周期（2018年~2024年初）中养猪行业所经历的亏损时长与亏损深度皆远超历史周期、行业资金承压明显，具备明显融资优势的上市公司在2023年~24Q1的资产负债率也持续在65%以上运行，行业资产负债表的修复需要一定时间、一定幅度的持续盈利支撑。同时，生猪产能变化背后的核心其实在于资金，盈利时间尚短、养猪主体资产负债表尚未得到修复或是目前补栏仍较谨慎的主因。结合我们与上市公司的交流，我们认为养猪转盈之后多数公司可能优先考虑一定程度上降低资产负债率，同时养殖行业及部分上市公司对于猪价上涨持续性、高度等的不确定性仍存担忧，尚保持观望状态，因此母猪补栏行为仍偏谨慎。

动保产品销售拐点未现，或侧面印证养猪行业资金、补栏尚未明显修复。结合上市公司交流，我们判断，5月猪用动保产品销售或尚未出现明显向好的拐点、下游生猪养殖户对于动保产品的使用意愿暂未出现明显改善，这可能更多与下游资金压力尚未得到有效修复相关、同时也侧面印证生猪产能尚未出现明显修复。我们认为，随着2月底以来猪价出现触底回升、5月之后猪价加速上涨，下游资金能力、信心、以及产能等或逐步修复，持续关注养猪盈利改善是否能够带动6月及下半年动保产业盈利修复。

行业资产负债表修复尚需时间，24Q3前母猪产能或不会出现明显持续修复。结合专家交流，我们认为，猪价好转或不会立即引发母猪产能迅速增加，主要系考虑到前期深度亏损+部分养殖主体对于未来预期并不是很乐观、不太敢预期大周期+产能变化具备一定惯性等因素，养殖端或不会在猪价好转之后快速大量增加母猪产能。同时，复盘历史来看，猪价见底反转往往并不意味着母猪产能的去化结束，通常能繁母猪产能的修复会滞后于猪价低点16~21个月、滞后于行业持续盈利3~9个月。我们认为这主要是由于行业的现金流修复需要时间、理性补栏后备母猪后其生长成熟为可配种的能繁母猪需时约4个月所导致的，而上轮周期（2018年~2024年初）中行业亏损时间及亏损深度均远超以往周期、行业资金压力修复尚需时间。因此，我们预计24Q3前母猪产能或不会出现明显持续修复。

二育实际入场比例不高，中期供应收缩支撑近期猪价上涨。5月以来猪价快速宽幅拉涨，一个多月的时间内猪价上涨超4元/公斤，截至6月7日全国生猪均价已涨至18.95元/公斤、较4月30日涨幅约28%。但目前市场对于后续猪价走势仍存较大分歧，部分主体对于后市猪价上涨持续性存在较大担忧，逻辑主要在于他们认为近期猪价上涨主要来自于压栏、二育导致的短期供应收缩带动，后续压栏、二育集中释放可能导致猪价出现快速下跌。

但我们了解到，目前二次育肥群体整体心态实际上仍偏谨慎、并未出现快速大量入场行为，五一之后压栏、二育热情虽有抬头，但二育实际入场比例或并不高。一方面，直观地从涌益咨询监测的二次育肥销量占比数据来看，5月上、中、下旬二次育肥销量占比分别为5.80%、7.26%、6.41%，较4月底的3.41%有所提升、但提升幅度也较为有限，且5月下旬二次育肥销量占比又有所回调，可以看出二次育肥仍相对理性、实际入场比例并不高；另一方面，从侧面验证指标来看，近期生猪出栏体重虽连续3周上升、但上升幅度非常有限，截至上周全国生猪出栏体重约125.8公斤/头、较5月上旬增加不到1公斤/头，肥标价差、期货报价等数据亦不支撑二次育肥养殖户过高预期二次阶段的增值收益。

另外，农业农村部监测全国能繁母猪存栏在23Q3~24Q1持续加速去化、新生仔猪数在2023年9月正式出现环比转负，对应2024Q2起商品肥猪出栏明显收缩。

因此，我们判断近期猪价上涨并非主要来自于压栏、二育带动，而或更多来自于2023年能繁母猪产能去化带来的商品肥猪供应在中期维度上的收缩。

产能周期决定价格周期，养殖盈利持续时间值得期待。考虑到：1）11.5%的能繁母猪存栏去化幅度并不低。我们认为，2023年1月截至2024年4月，农业农村部统计的全国能繁母猪存栏累计降幅约11.5%、且4月能繁母猪存栏仍在去化中，去化时间及深度均超过2021年7月~2022年4月的那一波（累计降幅9.8%）。考虑到进口种猪引入和二元母猪替代三元等对能繁母猪生产效率的拉动主要在2021年和2022年的存栏母猪上体现，我们预计2023年和2024年存栏的能繁母猪生产效率提升幅度已有边际递减。因此整体判断本轮母猪产能去化幅度已超过2021年下半年到2022年4月那一波。同时，11.5%的能繁母猪存栏去化幅度也并不低，已相当于以往一轮正常周期当中的去化幅度。

2）压栏/二育并不极端，难改猪价上涨大趋势。我们判断，压栏/二育群体在经历前两年尤其2022年的亏损后，入场行为更加理性，且资金或也不如前两年充足，今年压栏/二育行为或不会再现2022年的“疯狂”。同时，从第三方机构监测的二育销量占比、出栏体重等数据来看，目前压栏/二育等行为存在、但明显尚未形成极端情形，我们认为其难以改变猪价上涨大趋势。

3）资金压力+谨慎预期+产能变化惯性，24Q3前能繁母猪产能或不会出现明显修复，本轮周期养殖盈利持续期值得期待。总的来说，我们认为这轮猪价涨幅以及持续性或更值得期待，行业盈利期或远超2022年那一波、回归至以往正常周期规律，猪价反转后自繁自养生猪盈利期或有望维持1年以上时间（如2009~2014年的那轮周期中自繁自养生猪养殖持续盈利时间约33个月、2014~2018年的那轮周期中自繁自养生猪养殖持续盈利时间约34个月）。

此外，目前冻品库存或陆续消化至正常水平、2024年猪肉消费或好于去年等因素皆利好今年猪价。

肉禽养殖：24H2肉禽景气有望上行，关注食品化布局

产能收缩+猪鸡共振，24H2肉禽养殖链景气有望上行。1）黄羽肉鸡：一方面，黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏自2020年中以来持续去化、目前处于历史低位，截至3月底协会监测黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏约1269万头、处于2018年以来的5%分位数；另一方面，近期黄鸡价格已开始逐步上行，据上市公司销售月报，5月立华和温氏黄鸡销售均价分别约13.50和13.83元/公斤、连续2个月环比上行，已涨至两家公司的黄鸡盈利区间，且后市由于季节性效应（黄鸡消费通常在三季度表现最好、四季度亦较好），以及猪价上涨带动肉类消费端黄鸡对于猪肉消费的替代、继续对黄鸡价格形成一定拉动等因素，黄鸡价格上涨可期。

2）白羽肉鸡：我们认为，白羽肉鸡在产父母代种鸡、尤其优质品种的存栏在24H1或有所收缩，后续供应收缩、叠加猪价上涨有望带动冻肉端白羽鸡肉对猪肉消费的替代，白羽鸡肉价格景气有望上行，并相继带动白羽肉鸡苗价格上行。

食品化延伸仍是热点议题。肉禽公司的食品化布局仍是投资者颇为关注的议题。我们认为，白羽肉鸡产业食品化龙头的食品业务有望在2024年持续高增。

猫三联：头部企业出货渐入佳境，国产替代稳步推进

猫三联疫苗：预计今年市场规模或可达4.14亿元。我们参考宠业家调研数据，按照渗透率15%，出厂价35元/支进行测算，预计今年猫三联的市场规模达4.14亿元。市场规模提升的两大关键点在于宠物猫数量的提升及渗透率提升。考虑到人口结构转变下“猫经济”的高景气度，我们假设2024-2026 宠物猫数量年复合增长率为13%，以此推断宠物猫数量于2026年达1.01亿只；与此同时伴随市场教育的逐步完善，猫三联疫苗的渗透率有望达到30%，则届时猫三联疫苗市场规模或超10亿元、较2024年有2.57倍扩容空间，规模可观、增速可期。