全球资源体系的估值错误

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：@老曾阿牛

来源：《雪球参考》6月刊

长期来看，尤其是拉长到20年这样的时间维度，石油、黄金、铜的趋势就非常明显，关键是能否找到拥有这样长周期开采的、低成本的资源股，然后忽视短期的波动，以坚定的信念持有。

踏入2024年以来，资源股不断上涨，先是煤炭、石油，紧接着是铜金铝等有色金属股，今年重仓资源股的私募业绩大都不错，我们也如此。那么问题来了，强周期的资源股还能涨吗？投资人该及时获利了结吗？

我的答案是，短期涨幅巨大确实酝酿着大幅回调的可能性，但是，长期来看，资源股依然处于大幅低估的状态，尤其港股中的资源股，因为我认为：目前全球资源体系的估值是错误的，存在着重大的纠错机会，尤其是港股中比国际同业大幅折价的公司。

首先我们来看看今年黄金的情况，作为全球大类资产之王黄金，过去两年年涨幅分别超过13%、16%，合计超过30%。

是什么动力使得黄金涨幅超过了俄乌冲突的历史高位？这样的动力还在吗？我们的研究员一直在跟踪一个数据（图表1）：

图表1：央行自2022年起的外汇储备数据

来源：中国人民银行、盛麒资产

这是我们央行从2022年开始的外汇储备数据，美债一路在减持，黄金一直在增持，是过去两年全球央行里最大的单一买家，应该也是黄金市场里最大的单一多头。

央行买入黄金的原因很多，有可能出于地缘政治考虑、分散风险，也有可能认为美元长期贬值不如买保值的黄金，无论如何，俄乌冲突后，全球央行掀起了购买黄金潮，成为了这波黄金涨价潮里最引人注目的现象。

作为普通的投资人，怎么看黄金？如果看短期涨幅巨大或许要跌，看中期也许平台整理，看长期则非常清晰，我来给大家算笔账。

二战结束后成立的布雷顿森林体系或许大家都有了解，当时美元定价为 35 美元兑换一盎司的黄金。1971 年 8 月 15 日美尼克松政府宣布正式作废该体系，黄金之后迅速上涨，尽管出现大幅波动、甚至好几年不涨，但是，最新价格约 2400美元一盎司，即过去 53 年，相对美元而言，黄金涨了约65倍，年化收益率约8.2%，换个角度来看美元，即 1971 年的一美元相当于 2024 年的 0.015 美元，贬值幅度惊人。这才是我长期看好黄金的根本逻辑。

假如历史可以重复，53年后，我预计黄金可以涨到15万美元一盎司，这时候如果我们找到一座矿山可以开采30年以上、而成本上升远低于年化8%的涨幅，那么我们的投资必然大幅超越市场。

石油作为大宗商品之首、现代工业之原动力，价格大幅波动，至少在我关注的20年以来，我从来没有看过一个分析师能够在以半年为计算的时间范围内预测正确，哪怕是华尔街的头牌、前高盛石油分析大拿Jeff Currie也是经常被打脸。

图表2：过去20年石油的价格波动

来源：Wind

给大家看看石油过去20年的价格波动图（图表2）。看上去没有黄金那样明显上涨的趋势，似乎更像一个箱型整理。其实不然，只要排除疫情负油价、俄乌冲突的干扰，油价中枢显然从2000年的2X美元一桶涨到了8X元左右，20多年涨3倍，这样的涨幅足以引起高度重视。

20年涨3倍的油价似乎不吸引人，但是，我们看看港股中的两桶油，中石油和中海油，估值是国际同业的一半，如果可以估值回到国际同业，也就是20年6倍的回报，这样的回报足以让人满意，若加上约5%的股息，那么20年有望拿到约7倍的收益率，这样的“钱景”实在是让我爱不释手，管它近期是涨还是跌！

假如历史可以复制，那么20年后的油价就是大约看到320美元，拥有低成本开发、生命周期有20年的油田将财源滚滚。

最后说说与宏观经济密切相关的“铜博士”，过去20年铜的走势图与石油有点像。（图表3）

图表3：过去20年铜的价格波动

来源：Wind

现在已经从20年前的2000多美元涨到约1万美元，20年4倍，比石油多了1倍的回报，吸引力比石油更强。

考虑到新能源、人工智能、发展中国家的电网建设，未来铜的需求只增不减，按照过去20年的增速推导未来20年后，2044年，铜价有望涨到约5万美元。

因此，短期的价格尽管很难预测，长期来看，尤其是拉长到20年这样的时间维度，石油、黄金、铜的趋势就非常明显，关键是能否找到拥有这样长周期开采的、低成本的资源股，然后忽视短期的波动，以坚定的信念持有。

投资人士张尧在跟我讨论资源股的时候说了一句让我拍案叫绝的话，他说“资源股也是成长股”。1993年我在深圳写股评的时候就与张兄结为好友，我在2017年出来创业做私募，张兄就慷慨解囊成为我最早的LP，这些年他对煤炭股的深刻认知，使得大家都佩服得五体投地。大家不知道的是，张兄对煤炭的判断已经延伸到了铜金有色资源，他高度肯定雪球球友@james_nj对铜金资源的判断，所以才有“资源股也是成长股”的论断。

如果拿成长股来定义资源股，那么目前高涨的资源股的估值则还有很大的空间。

我比张兄保守一些，我认为考虑到资源属于人类追求美好生活的刚需品，人类对石油、铜等资源的需求是缓步增长的。目前全球人口达80亿，到2050年，人口总数预计到97亿，目前供应偏紧的资源将越来越供不应求，我判断资源价格将长期上扬，我把刚需、供应偏紧的资源股定义为“消费股”。

过去因为资源属于一次性开采，港股给的估值偏低，而我认为正因为是一次性，所以才彰显珍贵，那些拥有30年以上开采的资源股存在着重大的投资机会。

2024年全球传统资源重新定价的第二年，石油煤炭去年已经开始出现报复性上涨的行情，今年还在继续。黄金、铜、铝等有色今年也开始大爆发。我看到的现象不仅仅存在这些传统的能源上，对应的则是新能源估值的大幅腰斩，A股里以宁德时代、隆基绿能等为代表的新能源产业链上的股票表现不佳，美股里特斯拉是今年big sevens里表现最惨的，截至本文成稿，特斯拉今年跌了25%。

传统资源股的大幅上涨对应新能源股大幅下跌，说明了smart money 开始在这两个看似对立的板块之间流动，我们需要关注的是这样的趋势是否可以持续。

最后，“写到这里的时候，细心的投资者可能会发现石油、黄金这样重要资源的价格，拉长来看，年化涨幅大约有 8%。我相信历史可以复制，那么 20 年后，石油价格可以涨到约 320 美元/桶；53 年后，我相信这期月报的读者依然有活在这世界上，我们可以看见大约 15 万美元一盎司的黄金。

说实话，我不知道激动人心的人工智能龙头英伟达 53 年后是否还在，但是，如果我们可以找到一个 53 年后还能够开采的资源股，无论是石油煤炭还是黄金铜，未来的长期涨幅会不亚于英伟达。

因此，我相信目前全球资本市场给资源股的估值定价是错误，正因为资源是一次性的，越开采越濒临枯竭，那么拥有可以开采 30 年以上的资源股应该给与类似消费股的估值。”

以上的内容节选自《雪球参考》6月刊。

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