信达固收：如何看待5月金融数据以及债券市场的波动风险？

报告摘要

5月金融数据仍然维持偏弱格局。新增信贷9500亿，创下了2015年以来同期的新低。从结构上看，居民与企业短贷同比降幅缩窄，显示挤水分的扰动减弱，但中长贷降幅反而有所扩大，显示信贷需求仍然偏弱。尽管在企业与政府债券高增的贡献下，社融增速升至8.4%，但M2增速反而降至7%。除了信贷的回落外，非银机构增持存单造成的非银存款的下降也是造成M2回落的重要原因。

而从存款端来看，企业活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。尽管大行的单位活期存款的降幅已经显著收窄，但其定期存款的降幅更快，相对的中小行的单位定期存款增速反而有所回升，非银存款增速同样显著回升，显示在禁止手工补息政策影响下，存款流向高息资产的过程仍在持续。

面对金融数据的走弱，《金融时报》提出M2与社融作为存量指标，其同比增速与GDP、消费的同比增速这类二阶指标不可比，尽管从逻辑上确实如此，但理论上可比的二阶指标信贷脉冲在国内的有效性反而更弱，而近期它也明显回落。尽管随着经济结构的转型，社融与M2等指标增速的稳态会大幅下降，但我们认为如果能剔除挤水分的影响，新增信贷与社融仍然可以反映短期经济动能的变化。目前来看经济动能似乎仍然相对偏弱。

而《金融时报》也提出盘活存量并不说明央行主观上想收紧信贷。这可能反映了随着M2增速降至预期目标8%下方，央行可能不会再去主动压降社融与信贷，这也意味着央行短期收紧流动性的概率有限，但信贷数据的走弱可能仍然反映了挤水分与内生性的双重影响。

此外，与此前提示长期债券收益率波动对于中小银行的风险不同，本次《金融时报》特别强调了部分债券产品的高收益不可持续，目前“非银有钱”的状态也是阶段性的，未来其流动性逐步回归常态也容易带来债券市场的重复定价。这样的变化背后可能是由于，尽管央行持续发声，但居民存款脱媒带来的非银机构规模扩张，使得中短端利率持续走低，30年国债收益率反而从3月收益率曲线上的凹点变成了凸点。

但是，由于央行对于居民行为的直接影响相对有限，单纯依靠赚钱效应的下降使脱媒现象缓解还需时间。因此，非银资产荒的缓和，更有可能的路径还就在于使银行负债压力增大并向非银传导。但6月地方债的供给仍然偏缓，即便最后一周放量，但当周到期量达到了5015亿，似乎也很难带来银行压力的明显抬升。

更重要的是，在5月末外生因素的集中扰动下，央行反而加大逆回购投放呵护资金面，使得资金面维持稳定宽松的局面，并无收紧流动性的意愿。尽管季末临近，但考虑在禁止手工补息的影响下，银行在季度末推动表外资金大规模回表的手段减少，存款的定期化也会使得银行满足NSFR等指标的压力下降，金融业增加值统计方式的变化下银行在季末推动资产扩张的意愿可能也有所回落。因此，季末回表的影响可能也相对有限且偏短期。尽管《金融时报》对于相关风险进行了提示，但它也是强调随着非银机构对于债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，并未显示出主动收紧缓解非银资产荒的意愿。

因此《金融时报》的相关表态很难影响市场的整体格局，更多还是会在情绪层面带来扰动，但影响幅度可能低于4月23日以及5月30日的表态后，而这样的调整可能也会带来一些交易性的机会。从曲线形态上看，当前中短端债券收益率已不断突破4月下旬的低点，而《金融时报》提示降息面临内外部“双重约束”，6月降息概率不高。因此中短债收益率的下行空间已经变得逼仄，相对而言长端利率的利差反而相对偏高。尽管短期出现赎回反馈等风险事件的概率不高，但《金融时报》也提示了各期限利率均有调整风险，曲线继续陡峭化的概率已经相对有限，对于公募产品而言，继续让渡组合流动性而获取更高收益的性价比不足。

因此，在短期的调整后，我们建议维持中性杠杆，在信用债的底仓之外，逐步建立1年存单+10年期政金债的组合，20年品种在调整后或也存在交易机会。而对于负债稳定性较弱的账户，可逢低适当降低7年品种的持仓，等待后续央行对降准降息等总量放松政策态度的进一步明确。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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报告正文

6月14日，央行公布了5月金融数据，尽管社融增速有所回升，但新增信贷同比仍有所回落。但与此同时，央行主管的金融时报连发六文，解释金融数据偏弱的原因，同时再度提示债券市场的风险，包括《如何理解M1增速变化》、《刚刚！央行发布重磅数据》、《如何理解债券市场波动？》、《银行业规范手工补息，有啥好处》、《业内人士：应逐步淡化对金融总量指标的关注》、《收益率超10%？小心！》。在30年国债收益率再度逼近2.5%的关口时，金融数据的公布以及《金融时报》的持续发声，究竟会对债券市场带来怎样的影响呢？

一

挤水分扰动减弱但需求仍未明显改善 金融脱媒仍在持续

央行公布的5月新增信贷9500亿，低于预期的1.02万亿，不仅较去年同期的1.36万亿有所回落，更是创下了2015年以来同期的新低。从结构上看，5月新增居民短贷与中长贷的规模转正，新增企业短贷从4月的-4100亿元升至-1200亿元，企业中长贷也从4100亿元上升至5000亿元。而从同比来看，5月仅票据融资从去年同期的420亿元升至3572亿元，其他分项均较23年同期有所回落，其中居民与企业短贷的负增程度均有所减弱，显示金融数据挤水分的影响有所减弱，但居民与企业中长贷同比负增反而有所扩大，显示实体经济的预期仍然相对偏弱，地产政策持续加码后数据尚未出现显著的响应。

另一方面，尽管5月社融口径新增信贷的降幅大于4月，但企业与政府债券融资却明显回升，使得新增社融规模达到了2.06万亿，明显高于去年同期的1.56万亿。企业债券融资的上升主要还是部分央国企借助当前低利率的环境发行大量长期限信用债所致；尽管5月地方债净融资仅较去年同期小幅回升，但由于国债到期量较少且发行量上升，政府债净供给仍然达到了1.23万亿。这就使得社融存量同比上升0.1pct至8.4%。

但在社融增速回升的同时，M2增速却从7.2%进一步下降至7.0%。如果通过信贷收支表拆解可以发现，5月新增信贷同比下滑拖累M2增速0.2pct，尽管这在某种程度上被银行净融出的恢复所抵消，而财政存款上升带来的漏出也与银行债券投资规模向上大致持平，但5月银行存单净融资规模大幅上升，尤其是非银机构增持存单造成的非银存款回流，也对M2带来了一定的拖累，是5月M2超预期回落的主要原因。

而从存款端来看，5月企业活期存款的规模环比再降1万亿，同比去年多降约8000亿，仍是拖累M2下降的主要原因，这也使得M1同比增速由-1.4%降至-4.2%。尽管从结构上看，大行的单位活期存款的降幅已经显著收窄，反而是中小行的单位活期存款降幅更大，但是大行单位定期存款的大幅下降仍然使大行的单位存款增速下降更快，相比而言，中小行的单位定期存款增速反而有所回升；另一方面，非银存款增速也出现了显著的上行。这些现象显示在禁止手工补息使得银行部分单位存款成本下降后，存款流向高息资产的过程仍在持续。

另一方面，根据央行5月资产负债表，5月超储率从4月的1.3%降至1.2%，与我们前期的预期一致，略高于去年同期的1.0%。尽管5月现金回流的速度仍然慢于我们的预期，但金融脱媒的现象也使得缴准基数低于我们的预期。而政府存款上升5486亿元，与我们预期的6088亿元相差不大。

二

《金融时报》提出应淡化对总量指标的关注 提出M2的下滑不代表央行主观上想收紧信贷

面对金融数据的走弱，《金融时报》提出了一系列观点进行解释。它援引业内人士的表态提出，M2与社融作为存量指标，其一阶导——同比增速应与GDP的绝对规模这些流量指标可比，与GDP、消费等指标的增速反而不可比，因此应淡化这些指标的影响。从其他发达经济体的经验上看，以信贷规模的二阶导计算的信贷脉冲，确实与GDP增速这类指标存在更加稳定的关系。但在我国，信贷脉冲这一指标的有效性反而相对更弱，而且近期信贷规模的二阶导也下降更快，这样的解释存在可商榷之处。

此外，《金融时报》提出金融规模指标与我国经济发展的相关性正在逐步减弱，并举例M1在2015年以前与我国工业增加值增速的相关系数达到50%，但2015年后仅15%，也提出了M1不包括居民活期存款，因此其下滑受到了统计口径等因素的影响。但是，如果将居民存款纳入M1，M1增速的波动趋势似乎也并未发生显著的变化。而如果将货币基金、现金类理财产品等也纳入M1之中，这可能确实会带来M1增速的回升，但可能也会使新口径的数据与经济指标的关系进一步弱化。

历史上看，社融增速确实与国内经济增长保持了密切的关系，但是近年来其关系明显减弱，2022年和2023年初社融增速的抬升并没有带来经济增速的好转。这除了由于过去社融指标中可能存在低贷高存的水分之外，可能确实也与中国经济在逐步摆脱以地产与基建投资为代表的资本密集型的增长方式有关。后续国内经济进入稳态后，社融增速的中枢可能会明显低于2008年以来的均值。但在经济转型的过程中，社融以及新增信贷的规模，至少可以反映地产与基建下滑对于经济的边际拖累。如果边际拖累在减小，其影响可能也是积极的。因此，我们认为如果能剔除挤水分的影响，新增信贷与社融仍然可以反映短期经济动能的变化。

而《金融时报》提出央行很早就预见信贷需求会出现“换挡”，盘活存量并不说明央行主观上想收紧信贷。我们认可这样的说法，随着M2增速降至经济增长与物价水平的预期目标8%下方，央行可能不会再去主动压降社融与信贷。但信贷扩张本身也是存在内生性的，央行当前没有主观上收紧信贷的诉求，可能也意味着央行短期收紧流动性的概率有限。

三

非银有钱将随着债券配置逐步恢复常态 但短期市场格局的改变仍然需要时间

《金融时报》的集中发声，也不仅仅是针对5月金融数据。在6月14日盘中，30年特别国债2400001收益率一度降至2.5%下方，这也突破了前期其提出的30年国债2.5%-3%的合理区间，因此相关发声也是为了表达对于债券市场的看法。但与此前仅提示长期债券收益率波动对于中小银行的风险不同，本次《金融时报》特别强调了部分债券产品的高收益不可持续，在类似2022年四季度的债券调整过程中，长端利率上行的过程中，几乎所有类型的债券收益率均显著上行，理财公募等产品净值也明显调整。而目前“非银有钱”的状态也是阶段性的，未来其流动性逐步回归常态，也容易带来债券市场的重复定价。

事实上，《金融时报》观点的变化可能也与近期收益率曲线的变化有关。在3月上旬，市场开始关注农商行参与超长债市场的风险之初，30年国债收益率是曲线上明显的凹点，表现最为强劲。但此后，尽管在央行发声的影响下，30年国债收益率反而出现了一定的回调，但其他品种收益率均出现了大幅回落；除了10年与30年国债收益率之外，其他品种收益率几乎均突破了4月23日央行发声前市场的低点。

从4月以及5月市场的运行来看，在央行提示长债收益率风险后，投资者对于相关的风险一直保持警惕，但在资产荒的状态下，投资者在短端更加拥挤，使得短端利率大幅下行，与资金利率压缩到了历史低位，再将这样的状态沿着收益率曲线不断向长端传导。而10年与30年收益率在央行的表态后，收益率大致平稳，反而使得它们成为了收益率曲线的凸点，期限利差反而变陡。

我们在前期报告《央行维稳资金叠加卖出国债，债券市场应当如何定价？》中提到，如果央行希望长端利率回归其认为的合理区间，就需要使资产荒的现象缓解。而当前的资产荒又源于居民存款脱媒带来的非银机构规模扩张。因此本次《金融时报》提到金融产品的高净值难以持续，也是指出了问题的关键所在。

但由于央行对于居民行为的直接影响相对于机构的行为更加有限，单纯依靠赚钱效应的下降使居民存款转移的进程放缓，可能还需要一定的时间，更何况从5月金融数据上看，禁止手工补息等政策的影响，造成的居民资产配置再平衡的过程似乎还尚未结束。因此，非银资产荒的缓和，更有可能的路径在于使银行负债压力增大并向非银传导，这又需要资金面的边际收敛使得银行的负债扩张能力受限，叠加资产端政府债供给的集中释放。

但是，在资产端，在5月末地方债供给的大规模上升后，6月发行再度回归平稳，前三周地方债累计发行4361亿，明显低于计划的7500亿，其中新增专项债发行1494亿，大幅低于计划的4460亿。即便6月发行节奏如5月在最后一周放量，但最后一周的到期量达到了5015亿，创下了4月中旬以来的新高，因此似乎也很难带来银行压力的明显抬升。

而近期央行也并未展示出主动收紧的意愿。5月末面临政府债缴款规模上升、企业所得税汇算清缴以及跨月等因素的集中冲击，央行还加大逆回购投放呵护资金面，使得资金面维持稳定宽松的局面。尽管随着跨季临近，投资者开始关注季末回表等因素的影响。但在禁止手工补息的影响下，银行在季度末推动表外资金大规模回表的手段减少，存款的定期化也会使得银行满足NSFR等指标的压力下降，金融业增加值统计方式的变化下银行在季末推动资产扩张的意愿可能也有所回落。因此，季末回表的影响可能也相对有限且偏短期。

尽管《金融时报》对于相关风险进行了提示，但它也是强调随着非银机构对于债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，并未显示出主动收紧缓解非银资产荒的意愿。在这样的背景下，债券市场整体格局短期似乎仍难以发生显著变化。

四

曲线继续陡峭化的概率有限 可构建1年存单+10年政金债的组合

从曲线形态上看，考虑中短端债券收益率不断突破4月下旬的低点，而《金融时报》提出目前我国实际利率已低于中性水平，进一步降息面临内外部“双重约束”，我们预计本月降息概率不高。在这样的背景下，中短债收益率的下行空间已经变得逼仄，对流动性风险的保护相对不足，相对而言长端利率的利差反而相对偏高。尽管短期出现赎回反馈等风险事件的概率不高，但《金融时报》也提示了各期限利率均有调整风险，曲线继续陡峭化的概率已经相对有限，对于公募产品而言，继续让渡组合流动性而获取更高收益的性价比不足。

尽管《金融时报》的相关表态很难影响市场格局，但是其可能仍会在情绪层面带来扰动，使得市场出现一定程度的调整，但幅度上可能低于4月23日以及5月30日的相关表态，而这样的调整可能也会带来一些交易性的机会。因此，在短期的调整后，我们建议维持中性杠杆，在信用债的底仓之外，逐步建立1年存单+10年期政金债的组合，20年品种在调整后或也存在交易机会。而对于负债稳定性较弱的账户，可逢低适当降低7年品种的持仓，等待后续央行对降准降息等总量放松政策态度的进一步明确。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文源自报告：《如何看待5月金融数据以及债券市场的波动风险？》

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自券商研报精选