“稳货币”：理解央行买卖国债——央行的“抉择”系列一

当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表”的循环中，如果短期内LPR不下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险，甚至通过卖债避免市场的自发性负反馈。从这个意义上讲，5年期LPR是长债的锚，30年国债在2.5%基础上继续往下需要等待央行的信号。

摘要

1、社融与M2剪刀差的加速走扩是当前最主要的货币现象，且本次走扩与之前社融增幅高于M2有所不同，本轮剪刀差由M2回落幅度高于社融所致。如何理解这一现象？

1）第一个解释是本轮政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，政府发债支撑社融，但若没有私人信用的加码，财政投放的乘数效应就会较弱，甚至导致M2减少。政府发债的实际效果为，居民存款转变为财政存款，最终货币回落而社融增加。

2）第二种解释是私人信用收缩下，商业银行对缩表的对冲行为导致了此次剪刀差走扩。提前还贷加速、手工补息治理等因素引发“存款搬家”，商业银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放。商业银行对非银投放不计入社融，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导致社融-M2剪刀差走扩。

2、社融与M2剪刀差加速走扩的背景下，央行购债有助于稳货币和缓缩表。

1）既然当前货币回落由非银和居民部门购债所致，央行买债可以在一定程度上截断这一路径，弱化非银和居民的购债力度，同时释放基础货币，进而减缓M2回落，此为“稳货币”。

2）另一方面，当央行把购债作为常态化的长期货币投放工具后，站在私人部门的视角，货币宽松的想象空间打开，通胀预期回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。

3）稳货币与缓缩表相辅相成，有可能形成正反馈循环：稳货币本身就能够提升通胀预期，进而减缓私人部门的缩表速度；而当私人部门放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促使货币企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循环的触发器。

3、那为什么还要表达双向的态度呢？——防范金融风险，纠偏负向螺旋。

1）直观的解释就是稳汇率，毕竟美中利差是人民币汇率重要的定价锚。当前10年国债利差已经来到汇率前高时（2006年年中）的水平，在美联储降息时点仍较不确定的情况下，卖债可以降低利差，以达到稳汇率的效果。

2）更深层次的一种理解是：在不降5年期LPR的基础上，减缓早偿上升的斜率，纠偏私人缩表与安全资产缺失的负向螺旋。当前，商业银行（尤其是中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表”的循环中，如果短期内LPR不会下调，那么破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险，甚至通过卖债避免市场的自发性负反馈。

4、从这个意义上讲，5年期LPR是长债的锚，30年国债在2.5%基础上继续往下需要等待央行的信号，尤其是对于汇率态度的变化。

5、从实际操作的角度，央行当前持有1.5万亿国债，占国债总量的5%，且以中短期国债为主，卖债对长端利率的调控力度或有限，更多在于信号意义。

6、风险提示：债市供需错配格局加剧，稳汇率压力增大

本文源自券商研报精选