一财社论：警惕债市的藏匿风险

面对当前的“债牛”，投资者应提起十二分的谨慎。

最新首发的50年期超长期特别国债，中标利率只有2.53%，低于市场预期，也低于30年期国债首发利率2.57%。6月17日尽管央行对MLF利率未作调整，但国债收益率曲线开盘后继续走低，十年期国债收益率盘中跌破2.29%，30年期国债收益率徘徊在2.50%附近。

今年以来部分债券型基金投资回报率甚至超过10%，成为整个金融市场最亮的星，吸引了不少投资者，加剧了债市供需矛盾，推动债市价格上涨、收益率走低。

央行最近多次发声提醒投资者注意风险，认为过度炒作会使安全资产变得不安全，并表示央行必要时会考虑卖出国债等。

央行的风险警示并非空穴来风。目前的“债牛”可能并不是完全的市场行为，这会使当前的行情存在明显的不稳定性，在债券市场的倍数或杠杆效应影响下，投资者的债券投资损益转换可能将非常剧烈。

尤其是对一些风险承载能力较低的投资者，投资固定收益证券尤其要谨慎。金融机构也必须向投资者做好充分的风险提示，尽可能避免投资者配置与其风险承载能力不相称的风险资产。

要真正有效提升投资者对债市风险的警觉，必须明白今年以来的“债牛”是如何炼成的，其风险敏感点在哪里。

今年的“债牛”兴起，原因是多方面的：

一是由于经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱等依然突出，投资边际收益率持续走弱，企业和居民自发展开资产负债表修复，这反映在市场就是持续的资产荒，大量资金追逐安全资产的国债等债券，最终抬高债券价格，压低债券收益率曲线。

二是为降低实体经济的融资成本，近年来货币政策多次启动降息，同时央行保持了金融市场流动性的合理充裕，这导致货币金融市场出现大量流动性追逐有限安全资产，拉低了固定收益证券市场的利率中枢。

三是目前央行在公开市场操作处于起步试错阶段，在二级市场买卖国债处于论证起步阶段。央行通过买卖国债表达风险警示诉求，还有待加强。

不难发现，债市风险敏感点在于：其一，中美利差风险。以十年期国债为例，最新美国10年期国债收益率在4.4%以上，国内不到2.3%。如此大的利差，凸显国内债市的风险升水，这导致债券的收益率可能难以有效覆盖其本身的敞口风险。

其二，从纯技术角度看，债市投资具有典型的倍数或杠杆效应，对长期或超长期债券来说，过低的中标利率意味着这类债券本身吸收市场波动风险的空间不足，债券价格的上涨将显著降低投资者的抗风险能力。鉴于超长期债券投资者多为风险敏感型投资者，投资者风险承受能力下降，易导致债市大起大落。

其三，由于目前债市收益率和价格非完全市场形成，这导致当前市场表达出来的国债收益率曲线，可能很难作为无风险收益率曲线承担其他风险资产的定价基准功能。这种压低利率的定价方式作用于真实市场，会导致金融市场对风险的定价难以有效覆盖市场自身的风险敞口。这些风险敞口不仅干扰金融资源配置，而且容易带来市场的风险失范，加剧整个经济体系的信用紧缩。

其四，安全资产不再安全，将对央行的货币政策产生事实上的市场约束，如央行很难继续通过降息等满足其他部门的更低利率诉求。更低利率的不可持续，一定程度上会使市场担心存量风险资产的风险暴露概率上升。

有效缓释当下债市风险敞口，首先需央行尽快做好向二级市场卖出国债的准备，降低国债等债券价格，抬高收益率；其次，财政部需提高国债发行速度和规模，增加一级市场的国债供给；再次，可适度通过人民币汇率的双向波动减轻中美利差压力，缓解市场对央行的降息压力，适度提高债券收益率对其风险敞口的覆盖率，避免风险满溢。

念高危则思谦冲而自牧，惧满溢则思江海下百川。当前的“债牛”背后藏匿着肉眼可见的风险隐患，要有效防范风险，需央行、财政部等共同发力，以避免安全资产不安全化为行为准则，做好国债收益率曲线与风险敞口覆盖率的边际平衡。利率并非越低越好，一旦利率无法有效覆盖风险资产的敞口风险，低利率带来的将是风险满溢。