聊聊为什么房价还没见底？

4月24日以来，地产链走出了“A”字型，大起大落。上涨是提前交易政策放松，下跌是政策出台后，短期利好出尽。

市场总是这样，预期驱动阶段越想越激动，想象空间越来越大，越来越离谱；一旦预期落地，想象被抽离，现实露出了原来的模样，总是难让人满意。

4月24日-5月22日，地产链演绎的是A字型的前半段，期间，房地产服务（55%）、房地产开发（27%）、装修建材（20%）、保险（15%）板块涨幅在124个申万二级行业里位居前四，家居用品、房屋建设、厨卫家电、装修装饰等也有不错表现。

5月23日至6月18日，地产链开始演绎A字型后半段，相关板块均有不同程度下跌，多数并未跌回原点，家居用品、厨卫电器、装修装饰板块创了新低。

按照行情演绎逻辑，接下来进入基本面驱动阶段，地产链能否二次上涨，取决于房价是否有企稳迹象。

关于房价走势，无论悲观还是乐观，大家都会先拿日本的例子做个对比。从日本东京圈住宅价格指数看，1990年达到历史高点，之后泡沫破灭，房价陷入漫长的下跌期，一直到2012年才夯实底部，期间最大跌幅约72%；2013年至今，房价重拾涨势，但涨幅有限，年均涨幅4.52%，至今仍远低于历史高点。

日本东京的案例给我们两个启示，一是房价终究是会企稳的；二是房价企稳过程是漫长的，痛苦的。

有了日本的情况参考，我们对房价泡沫破灭最坏的情况会有个感性认识。

回头看国内房价走势，高点出现在2021年7月，之后随着政策收紧而进入下行通道。2021年7月末至2024年5月末，我国二手房出售挂牌价指数累计下跌16.6%，回落至2018年初的位置。

其中，一二三四线城市分别下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一线城市跌幅最小，目前仍在2021年2月的位置，二线城市挂牌价则回落至2017年4季度，三线和四线城市均回落至2018年1季度。

当前行情下，实际成交价通常低于挂牌价，买家至少可以照着九折去砍价。照此推算，二手房实际成交价已回落至2017年1季度水平。

当前房价是否合理仁者见仁。从租售比来看，2024年5月末，百城住宅租金收益率为2.23%，其中，一线城市平均为1.87%。就2.23%的租金收益率看，无法覆盖贷款利息成本，再考虑到房东需要支出的物业费、暖气费（北方城市）、中介费及空置期成本等，实际净回报可能还得打个八折。

拍脑袋假定租金收益率提升至3%，能够让一批潜在卖房人不再挂牌出售，推动地产市场供需均衡。要提升租金收益率，要么提升房租，要么降低房价。假定租金不变，租金收益率从2.23%提升至3%，房价在当前基础上还需下降26%。

从供需结构上看，短期供过于求的格局没有改变，房价也有下跌压力。据克而瑞《2024不动产运营发展报告》，当前我国商品房库存消化周期处于历史高位，50城新建商品住宅库存消化周期长达2年之久，其中，26城新建商品住宅库存消化周期超36个月。2024年5月末，我国商品房住宅待售面积3.87万亿平方米，处于历史相对高位。近期，虽然需求端出台了系列刺激政策，但改变供需结构仍需时间。

这么去看，房价似乎还没见底；或者既便短期止跌，也缺乏支撑。

这个时候，我们要评估一下政策了。正因为房价靠市场博弈难以止跌，才需要政策给予支撑。

政策的最优目标是房价止跌，以时间换空间，通过租金的逐年上涨让房价变得合理。只要房价止跌，地产链各方参与者就有稳定的预期——地方政府可以结合最新价格出让土地，房地产商可以理性拿地、开工，建筑建材装饰家居家电等中下游环节就能动起来，地产链重新吸纳大量劳动力，创造稳定产值，地产从经济复苏的拖累项变成支撑项。

所以，不需要房价重新上涨，只要房价止跌，市场预期稳定，地产对经济的拖累就可基本解除。

接下来需要思考的是在哪个水平上止跌。既可以是在当前水平上止跌，也可以是当前水平继续下跌20%后止跌。从政策效果上看，目的是通过房价止跌稳定市场预期，低位止跌后预期更稳定；从政策成本来看，低位止跌的成本也要小得多。

在这个意义上看，517新政标志着房价止跌纳入了政策考量，房价止跌具有了可预见性，但并不意味着房价在当前位置止跌。

从政策路径上看，接下来一段时间，大概率还是围绕放开限购、降低利率、首付比例、提高贷款年限、优化还款方式（如推广先息后本）等展开。这些政策，不足以让房价止跌，但可以延缓下跌势头，避免快速下跌带来的负反馈和系统性风险。

待这些政策慢慢出完，房价也跌到了更合意的位置。届时，收储大招就可以全面落地了。以更低的价格收储，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。当前，在此之前，区域层面的个别收储会提前展开，视当地房价跌幅而定；政策全面落地，大概率会等待更低的价格。

回到A股，若上述逻辑如期展开，对地产链投资有什么启示呢？

（1）房地产开发板块，右侧尚需等待。只要房价仍在下跌，开发商资产负债表就要继续计提存货跌价准备，净资产继续大幅缩水，尾部风险难以排除，不具备趋势上行的条件。单就个别龙头来看，前期市场演绎的是破产逻辑，当前开始演绎周期逻辑，股价很难再回到前期低点。

（2）房地产下游板块，股价会提前反应基本面。对于房地产经纪、装修装饰、家居等板块，横跨新房、二手房两个市场，本就没有尾部风险，前期更多受新开工面积下降、应收账款坏账等拖累，随着地产开发商洗牌告一段落，叠加房价见底具有可预期性，股价会提前交易反转逻辑。

（3）受房价下跌压制的金融板块，压制基本解除。房价下行，除了地产链，受拖累的还有银行和保险。银行和保险在资产端持有大量房地产及房地产相关资产，房价下行加大坏账压力，压制板块估值。随着房价见底具有了可预见性，尾部风险下降，房价压制基本解除。

附：代表性地产链上市公司简介

1、贝壳：公司脱胎于链家，2001年于北京创立；2008年起，公司投入大量资源打造真房源数据库“楼盘字典”（2023年末涵盖2.77亿套房屋信息），2011年在业内打出“真房源”口号，并通过搭建基于合作模式的利益分配机制ACN体系（经纪人合作网络），推动流程标准化，实现了经纪人之间的高效合作和有序竞争，在行业内迅速脱颖而出；2018年链家网升级为贝壳找房，开放第三方房产中介加盟（贝联门店，2023年末有255个加盟中介品牌）；2020年，贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”，之后相继收购圣都家装和爱空间，进军家装赛道；2020年8月在美股上市，2022年5月于港交所双重主要上市。

2023年末，贝壳共计拥有 4.2万家活跃门店（其中链家5320家）、39.7万名活跃经纪人（其中链家经纪人9.75万人），省心租在管房源20万套，入住率95.1%。2023年，平台促成440万笔房产交易，总交易额3.14万亿元，实现营收778亿元，净利润58.9亿元。

业务结构上看，2023年二手房、新房、家装、新兴业务（租赁及其他）营收占比分别为36%、39.3%、14%和10.7%，毛利贡献分别为47.2%、26.6%、29%和24%。

2、金螳螂：A股建筑装饰板块龙头，多年蝉联“中国建筑装饰行业百强”第1名。公司定位于一家以室内装饰为主体，融幕墙、景观、软装、家具、机电设备安装等为一体的综合性专业化装饰集团，经营模式为自主承揽业务、自主组织设计或/和施工。建筑装饰是永恒赛道，大行业小公司，龙头市场份额较低。

2020年之前，公司净资产收益率和投入资本回报率基本保持在15%以上，盈利能力处于优秀水平。近几年，受地产下行拖累，整个装修装饰板块业绩都不能看，坏账激增、经营亏损、营收负增长，股价大幅下跌。2020年，公司营收312.43亿元，创历史新高，之后连续三年负增长，2023年为201.87亿元，同比下降7.46%。业务结构上，2023年装饰、幕墙、设计分别实现营收168.1、17.7和14.6亿元，同比-9.8%、+7.3%和+11.5%。2023年净利润10.4亿元，同比下降20.29%。结合2024Q1业绩看，公司业绩仍未见底。

3、东方雨虹：A股建筑防水龙头，聚焦主业，多元并进，打造领先的建筑建材系统服务商，致力于成为全球建筑建材行业最有价值企业。

防水材料同质化程度高，公司一方面在全国范围内建立生产物流研发基地，享受规模优势和仓储物流成本优势；另一方面向上游产业链延伸，优化原材采购成本，夯实低成本竞争优势，得以在市场竞争中坚持“同质价最优、同价质最优”原则提升市占率。防水行业是典型的大行业、小公司，龙头公司仍有较大的份额提升空间。

渠道营销方面，与优质大型企业进行直销合作，同时搭建工程渠道和零售渠道模式。工程渠道方面，注重以合伙人模式绑定工长资源，搭建“虹哥汇”会员体系，2023年末会员数量突破270万人；零售渠道则通过下属民建集团、雨虹到家等搭建立体零售体系，雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站超1200家，实现“百城千店”规划。

产品品类上，依托于防水渠道复用性、业务协同性持续拓展砂浆粉料、建筑涂料、管业、胶粘剂等多品类，打造化学建材平台型组织。2023年，公司砂浆粉料业务营收占比12.79%，同比提升3.2个百分点，公司有意将其打造为第二增长曲线。

2023年，公司实现营业收入328.23亿元，同比增长5.15%，在全年地产新开工大幅下滑的背景下实现平稳增长；归母净利润22.73亿元，同比增长7.16%。营收结构来看，2023年，C端零售业务营收占比28.29%，同比提升5.06个百分点，工程渠道应收占比22.58%，同比提升5.43个百分点。

2022年以来，受部分大客户爆雷等影响，公司应收账款出现较大风险。2023年末，公司应收账款余额139.46亿元，坏账准备余额20.47亿元，坏账率为14.68%，成为近期压制公司估值的重要因素。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言