如何看待货币政策新提法？

（本文作者明明，中信证券首席经济学家；彭阳，中信证券固定收益分析师；章立聪，中信证券资管与利率首席分析师；周成华，中信证券固定收益分析师）

在6月19日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜发表了主题演讲，采用“支持性”来表态我国的货币政策立场，并明确将7天逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF的作用。货币政策调控将重点把握三方面关系，其中支持降息的因素相较制约降息的因素更多且更重要，因此我们认为三季度或将进行OMO以及LPR降息操作，SLF也可能跟随下调。现阶段基本面因素以及资产荒现象对债市仍有支撑，但考虑到央行近期多次提示长端利率风险，预计短期内长债利率仍将低位震荡，若三季度进行了政策利率调降，则将打开债市利率进一步下行的空间。

货币政策框架演进的重点方向：

健全市场化的利率调控机制。

一、明确将7天期逆回购利率作为主要政策利率，淡化MLF利率的政策指引作用。潘功胜行长提出未来可以考虑以7天期逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他货币政策工具的政策利率色彩，即未来将逐步淡化MLF的政策指引作用，这是因为：1）现阶段政策利率品种较多，对市场的引导和信号意义不够清晰。2）去年8月降息以来10年期国债收益率上下偏离MLF利率幅度走阔，MLF利率对10年期国债的定价作用已有所下降。二、6月20日央行主管媒体《金融时报》发布文章提及“LPR报价本身并不必然需要挂钩MLF利率”，结合“持续改革完善贷款市场报价利率”的表述，我们认为

未来宜淡化LPR与MLF利率之间的关系

。三、我国的利率走廊，上廊是SLF利率，下廊是超额存款准备金利率，现阶段利率走廊的区间跨度达245bps，大幅高于欧美发达经济体的走廊宽度。较宽的利率走廊较难准确地向市场传达央行的价格调控指引。对此，潘行长提出未来可能“适度收窄利率走廊的宽度”，

我们认为未来有一定可能适度调降SLF利率。

逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。

央行买卖国债不是QE，而是作为基础货币投放渠道和流动性管理工具。美国等发达国家央行进行QE的背景是常规货币政策工具已难以发挥效果，因而进行单向大规模购买国债行为；对于我国来讲，央行的货币政策工具库依然丰富，且对于国债的操作是买和卖双向进行的，因此在二级市场买卖国债更多是作为基础货币投放和流动性管理工具。

优化货币政策调控的中间变量。

宜破除“规模情结”，淡化对数量目标的关注。在经济由高速发展转向高质量发展的背景下，货币政策也应主动调整以适应实体经济的变化，逐步淡化对数量目标的关注，破除“规模情结”，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

央行将动态完善M1统计口径，个人活期存款及余额宝、零钱通等或将被纳入M1统计范围。

1994年10月央行印发《货币供应量统计和公布暂行办法》，首次规定了我国货币层次的划分，其中M1口径未包含个人活期存款，这是由于当时居民存款提现方式较为复杂，并不具备随时、直接转变为购买力（IMF对M1的定义）的特征。潘功胜行长提及，个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品从货币功能的角度看已具备了M1的特征。我们认为，个人活期存款，余额宝、零钱通以及部分满足随时直接支付和赎回条件的现金类理财产品未来或将被纳入M1统计口径中。

当前货币政策的主要关注点：

央行坚持支持性货币政策立场。

潘功胜行长在演讲的开头便提出，不同于其他国家央行高利率、限制性的货币政策立场，我国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持。央行采用“支持性”来表述我国的货币政策立场，相较于过去很长一段时间的“稳健性”更为积极，体现了央行将积极向经济发展提供金融支持的态度。

货币政策调控将重点把握三方面关系。

潘功胜行长指出，我国的货币政策调控将重要把握和处理好三方面关系：一、短期与长期的关系，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。二、稳增长与防风险的关系。三、内部与外部的关系，其中国内经济金融形势是主要考虑项。从现阶段这三方面关系所释放出的信号来看，通胀低位运行、稳增长需求以及内需不足均是支持降息的重要因素，而防范化解金融风险以及汇率压力是降息的制约因素，支持降息的因素相较制约降息的因素更多且更重要。

债市策略：

通过对央行货币政策调控要重点把握的三方面关系进行分析，支持降息的因素要多于制约降息的因素，因此我们认为三季度可能会进行OMO以及LPR降息操作，考虑到央行行长潘功胜“收窄利率走廊”的表述，SLF也存在调降的可能。现阶段基本面因素以及资产荒现象对债市仍有支撑，但考虑到央行近期多次提示长端利率风险，预计短期内长债利率仍将低位震荡。若三季度进行了政策利率调降，则将打开债市利率进一步下行的空间。

风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

（本文仅代表作者个人观点）