中国货币政策框架进入转型时刻，收窄利率走廊宽度从何处发力？

日前，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

目前，我国的利率走廊已初步成型，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，走廊宽度约为245个基点（BP），总体上宽度较大。

潘功胜还特别提出，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底，除了需要明确主要政策利率，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

关于货币政策的诸多提法一时间引发市场关注。中国利率走廊机制当前运行状态如何？如何进一步收窄？如何正确理解货币政策框架演进的方向？

当前利率走廊上下限过宽

调控短端利率时，中央银行通常会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。

我国利率走廊的基本雏形为：以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限，政策利率中枢为7天公开市场操作（OMO）利率、目标市场利率为7天期债券质押式回购利率（DR007），将短期利率的波动控制在合理范围。

目前，短期政策利率（7天OMO利率为1.8%）分别距离上下限100个、145个BP，为“上窄下宽”的混合不对称利率走廊模式。

SLF利率上一轮调整是在2023年8月15日：隔夜期下调10个BP至2.65%，7天期下调10个BP至2.80%，1个月期下调10个BP至3.15%。调整之后，利率走廊的宽度从285BP调整为245BP。

在市场分析看来，目前利率走廊在引导DR007稳定在7天OMO利率附近上所发挥的作用不明显，在政策利率和走廊区间未调整时，虽然短期市场利率在走廊区间运行，但存在DR007中枢持续显著偏离7天OMO利率的情况，利率波动幅度过大且呈现趋势性偏离。

短期市场利率过度波动会带来模糊货币政策信号等问题。一位权威市场专家认为，这种较宽的利率走廊制度安排有其历史合理性，主要是有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。但这也伴随有一定权衡，市场对央行的利率调控合意区间不是特别明晰，心中不是非常有底。

光大证券首席银行业分析师王一峰曾撰文分析当前走廊运行存在的几个问题：一是，SLF利率未能较好发挥走廊上限功能，金融机构宁愿承担更高的拆借利率，申请SLF的意愿反而不高；二是，超额存款准备金利率作为走廊下限的功能缺位，DR007基本未触及到超额存款准备金利率，反而更靠近走廊上限；三是，7天OMO利率的功能尚不统一，在2016年下半年至2018年上半年期间，一度沦为利率走廊“隐性”下限；四是，我国利率走廊上下限过宽，明显高于美欧经济体，不利于市场预期的稳定。

收窄宽度是长期制度建设

在上述背景下，适当收窄利率走廊的宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号是很有必要的。

潘功胜提出，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了需要明确主要政策利率外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。

华泰证券研究所副所长张继强表示，从海外来看，美联储从政策至货币市场利率的传导主要就是通过利率走廊的方式。QE（量化宽松）之前是正常利率走廊，QE之后改为“双地板”式利率走廊，其目标区间下限为隔夜逆回购利率，上限为超额存款准备金利率。

例如，当联邦基金利率超过超额存款准备金利率时，银行可将资金投入联邦基金市场而非存入超额存款准备金，而当联邦基金利率低于隔夜逆回购利率（政策利率区间上限）时，银行可从联邦基金市场借入资金投入逆回购。银行的套利行为会使联邦基金利率在政策利率区间内波动，进而实现政策利率到货币市场利率的传导。

谈及进一步收窄利率走廊的宽度，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示，目前SLF起到的作用很小，规模也不大。在目前利率下行的情况下，有可能下调SLF，但SLF对市场资金并没有起到太大作用。因此，收窄利率走廊的宽度仍是一个长期制度建设的过程。

中信证券首席经济学家明明认为，较宽的利率走廊较难准确地向市场传达央行的价格调控指引，未来有一定可能适度调降SLF利率。

国海证券固收团队认为，SLF利率作为利率走廊的上限，或将进一步下调。下调方式有两种，一是OMO降息，联动SLF利率下调；二是OMO不动，SLF加点幅度下降（2016年以来，SLF利率长期维持7天逆回购利率+100BP）。作为利率走廊的下限，超额存款准备金利率不太可能上调。

不过，东方金诚首席宏观分析师王青对第一财经表示，上调下限的可能性更大。

当前，利率走廊呈现“上窄下宽”，更重要的是作为下限的超额存款准备金利率为0.35%，大幅低于DR007常态运行低点。

“可以看到，2020年4月7日，央行将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%以来，DR007加权均价最低为1.77%，最高为2.11%；日内最低为0.49%，最高为7.5%。这意味着当前走廊下限的使用率很低，难以有效发挥控制市场利率波动幅度的作用。”王青称。

货币政策框架转型新思路

实际上，“进一步健全市场化利率调控机制”等相关话题之所以被市场广泛讨论，更为重要的一个原因是陆家嘴论坛释放出货币政策框架转型的新思路。

近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，或意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。

潘功胜表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。这意味着，接下来央行将明确以短期利率为主要政策利率，淡化中期借贷便利（MLF）的政策利率色彩。

刘磊认为，以某一个短期利率作为政策利率目标是一个常规的操作。按照国外经验，一般就是短期的银行间市场利率。比如，美国联邦基金利率也是美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率，这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺；对中国来讲，质押式回购是一个比较重要的目标。选定一个目标后当作政策规范是建设现代央行体系很重要的一环。

王青也表示，伴随利率走廊模式的完善，市场利率波动得到有效控制，市场预期趋于稳定，能够为短期利率向中长期利率传导提供必要条件。由此，央行可在利率走廊中，将某个短期操作利率作为主要政策利率。短期市场利率会直接受短期操作利率（即短期政策利率）影响，并通过预期效应和流动性效应向长期利率传导，进而形成利率期限结构。这是利率市场化的具体体现。

货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型，是现代货币政策框架的重要标志。随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，国际上，美、欧、日央行在上世纪80~90年代都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程，并逐步淡化数量中介目标，转向价格型调控。

而从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。从这个角度看，逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，是下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。

刘磊强调，只有在短期利率失效、在货币传导失效的情况下，央行才会将长期利率当作一个直接的货币政策目标。因此，央行称把短期利率当作最直接的目标，其实是对现有货币政策的再次重申与强调。“这恰恰说明，当前的货币政策是正常的货币政策，货币政策的传导是有效的。”