委外资产去嵌套去通道加速 银行理财“低波稳健”还行得通吗

“对于银行理财来说，今年会是个规模增长的大年。”一位理财公司高管日前在与中国证券报记者交流时如是说。这种略显乐观的憧憬有数据佐证。综合多家机构监测数据，目前理财规模已接近30万亿元。多位分析人士预计，到年末时点，这个数字将突破30万亿元。

除了受“手工补息”的高息存款退场、存款利率持续下调等带来的“存款搬家”影响外，银行理财行业去年以来盛行的“低波稳健”吸金大法，也对规模增长起到了不可替代的作用，而“低波稳健”不少是通过保险资管、信托公司SPV(特殊目的载体)来实现。

不过，随着机构规范合规运作的监管导向进一步加强，银行理财去嵌套、去通道的趋势会加速。业内人士预计，通过保险资管、信托公司等带来的“收益平滑”将受到挑战。从产品端来看，理财产品的波动会加大；从行业生态来看，对于银行理财而言，保险资管、信托等差异化灵活性优势将淡化，未来理财将在委外合作方面更加规范，并在主动管理上发力，追求超额收益。

平滑收益贡献“稳健低波”

“2022年四季度的银行理财赎回‘负反馈’以来，整个行业对于低波产品都有迫切的诉求。”一位业内人士告诉记者。从理财产品发行情况来看，2023年，“稳健低波”产品大量面世。与之相呼应的是，银行理财配置的现金及银行存款余额在一年之间增加2.5万亿元。

“全行业都在大力发行‘稳健低波’产品。不仅如此，大家青睐发行摊余成本法和混合估值法理财产品。”一家理财公司人士此前向记者吐槽，在投资者风险偏好下行背景下，只要理财产品有了“稳健低波”标签，产品就易于发行。2024年以来，“稳健低波”仍是理财市场吸金神器。

多位业内人士认为，“低波稳健”实现的主要路径，一是增加无市值波动资产的配置占比，比如增加存款类、非标资产；二是优化有市值波动资产的估值方法，比如摊余成本估值法、收盘价估值法等；三是采用信托平滑机制，其类似于资金“蓄水池”，信托SPV收益可以在不同时段腾挪，“以丰补歉”，通过储存利润、释放利润，达到理财产品本身甚至跨产品的平滑效果。

“2023年以来，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现。理财产品净值表现稳定的背后，离不开熨平曲线‘三板斧’的支撑，即配置存单及非标等无市值资产、配置类摊余计价型产品、收盘价估值。”华西证券首席经济学家刘郁表示。

“银行理财产品的底层，可以是标债，也可以是公募基金、基金专户、保险资管、信托、券商资管等产品。其中，基金专户、保险资管、信托、券商资管产品都可以根据理财公司需求定制，理财行业习惯将这些产品称为SPV。SPV有些投资于存款，有些投向流动性资产，有些投向非标，也有投向信用债、利率债等。理财产品通过申赎底层的SPV和公募产品，一方面，解决日常流动性问题；另一方面，由于知道底层SPV的收益情况，可以通过申赎平滑理财产品最终收益。”一位大型资管机构人士告诉记者。

理财产品净值波动料加大

近段时间，监管对银行理财去嵌套、去通道要求趋严。一方面，通过保险资管SPV投资高息存款在“手工补息禁令”之下退场，万亿资金面临再配置；另一方面，带来平滑收益效果的信托SPV被监管部门高度关注，部分地区已经明令整改相关问题。

“保险资管行业去年有很多增量资金来自银行理财。银行理财加强与保险资管机构合作，加大购买保险资管产品力度，这要回溯到2022年底的那一波理财赎回潮，理财资金的整体风险偏好大幅下降，基本上也是从那时候开始，整个银行理财行业向超低波策略发力。”一位保险资管业内人士说，“保险资管能够找到一些较高收益的银行一般性存款做配置，契合了银行理财对低波稳健的诉求，所以他们的资金大量配置到保险资管产品，预计今年这块业务会有较大幅度收缩。”

此外，记者日前从业内获悉，有地方监管部门要求排查信托公司与理财公司合作业务的合规问题，包括信托配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产等。

上海金融与发展实验室主任曾刚表示，信托公司配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，类似于资金池模式，在不同产品之间进行利益输送。通过信托工具间接实现资金池模式，能给银行理财产品在投资管理、流动性管理方面更大的选择空间，但偏离了理财产品和投资标的一一对应的要求。

“通过信托SPV降低理财产品的净值波动出发点可以理解，但其背后的运作逻辑有悖于资管新规和相关监管规定。”业内人士指出。

不管是叫停借道保险资管配置高息存款，还是信托平滑机制的整改，都将使得理财产品的“低波稳健”策略面临“失效”压力。多位业内人士预计，理财产品的净值波动率将加大，理财产品业绩基准达标的确定性也有所降低。

“综合考虑手工补息清退、协议存款配置新老划断、信托委外规范等因素，我们预计理财产品净值波动将更为真实：一是固收类理财整体净值波动提升，二是部分经营不善的产品破净概率加大，无法再像以往那样通过信托产品‘算总账’。”中金公司研究部相关负责人说。

国家金融与发展实验室特聘研究员任涛预计，理财产品净值将回归真实、常态，净值趋于下行、破净率也会有所上升，这有可能使得理财产品在收益方面的吸引力减弱。

“银行理财像之前那种所谓的超低波肯定难以为继。”资深业内人士对记者表示，“这对投资者教育也是一个很好的机会，逼着大家接受市场有波动这么一个健康、科学的投资理念。”业内人士认为，当前在其他可投资产相对有限的背景下，居民端或适度放宽对理财净值日常波动的容忍度。

规范运作挤水分

业内人士表示，从监管导向来看，机构经营合规化规范化是一大主题。伴随着去嵌套、去通道相关存量问题解决的短时间阵痛，部分理财产品业绩波动幅度料加大，给今年理财规模高增趋势带来不确定性。但从长期来看，这将助推理财的资产配置朝更稳健方向发力。

银行理财委外投资去嵌套、去通道，也伴随着资产配置策略和行业合作生态的改变。

“保险资管会面临银行理财方面的赎回压力，因为底层的高息存款资产没有了以后，这个产品策略暂时来说是失效的，只能转换到其他策略上，这需要一个过程。无风险收益率降下来了，不波动或低波动的资产也少了，理财公司必然会把这部分资金重新进行配置。”一位中型保险资管机构人士告诉记者。

一位资深信托业人士说，“对于理财公司而言，在低利率环境下，持续增长的理财规模面临较大的资产配置压力，不论是借道保险资管还是信托公司，均可以在一定程度上缓解资产配置难题。在监管约束下，未来理财产品要规范运作，可能面临下调业绩比较基准的现实，需更加规范地对理财产品进行净值化管理。”

“对于信托公司而言，与理财公司合作实现了债券投资规模较快增长。在规范合作下，与理财公司的合作依然存在，不过将进入挤水分阶段，行业信托规模增速也会面临下行压力。”上述资深信托业人士说。

在任涛看来，后续信托公司与理财公司之间的合作会受到不小冲击。在排查存量业务过程中，理财公司与信托公司的增量业务合作将对标最新监管要求，预计增量业务合作会受到较大影响，合规性审查的重要性大幅提升，通道类信托业务的体量将继续萎缩；信托公司会受到更为严格的强监管，其在金融生态链的地位会有所下降。

清华大学法学院金融与法律研究中心研究员杨祥表示，对于信托公司来说，虽然少了一块通道业务收入，但这也是“三分类”要求的信托公司回归本源的体现。还有机构人士预计，信托、保险资管的差异化服务能力将被削弱，理财公司将逐步加大与公募基金的委外合作力度，以追求主动管理端的超额收益。同时，相关整改和变化对理财公司的投研能力也提出了更高要求，理财公司需要进一步锤炼自身的资产负债管理能力和回撤控制能力。