中信证券：聚焦供给侧改革，多措化解产能出清

文｜杨帆 于翔 王喆 敖翀

唐川林 华鹏伟 任柳蓉

2024年政府工作报告强调部分行业存在产能过剩，今年来多部委围绕产能去化和节能降碳，陆续出台相关文件，后续建议关注新一轮供给侧改革的落地。本轮产能出清的重点行业可能仍然聚焦在传统产业，尤其是钢铁、硅、有色、化工等高耗能行业。相比之下，高技术行业由于以民企为主，去产能政策可能更多限于新增产能约束等偏市场化手段。

▍2024年政府工作报告强调部分行业存在产能过剩，不同于此前，本轮产能过剩不仅出现在传统行业，也波及到了部分高技术、高附加值的行业。

今年来各部委围绕产能去化和节能降碳，陆续出台相关文件，包括《2024—2025年节能降碳行动方案》、《锂离子电池行业规范条件》等，后续建议关注新一轮供给侧改革的落地。由于产能过剩并不存在官方的评价标准，我们采用产能利用率、库存销售比、企业负债增速和企业数量增速四大维度筛选出相关行业。从结构来看，与此前不同的是，本轮产能过剩主要包括：一是钢铁、硅、有色、水泥、化工等传统行业，二是汽车制造、光伏、锂电、半导体等高技术行业。

▍本轮产能出清的重点行业可能仍然聚焦在传统产业，尤其是部分高耗能行业，而高技术行业由于以民企为主，去产能政策可能更多限于市场手段。

从具体手段来看，我们认为对于传统产业而言，本轮去产能可能会通过产能限制、环保约束、碳工具等方式实现。对于高技术行业而言，由于行业以民企为主导，本轮去产能可能主要会通过限制新增产能、加大技术升级、国际产能合作等方式化解。此外，约束融资供给或也是本轮去产能的配套政策工具。

▍钢铁：限产仍是控制行业过剩和实现环保达标的重要手段，根据目前政策约束测算，我们预计2024-2025年，粗钢产量每年将维持至少2%的下降。

《2024—2025年节能降碳行动方案》提出，2024年继续实施粗钢产量调控，这是自2021年以来再次提出年度尺度的限产行为；该文件同时提出，到2025年底，全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造，根据中钢协，截至2024年4月23日，完成或部分完成超低排放改造和评估监测的钢铁企业涉及粗钢产能占比约40%，离目标仍有较大差距，因此该要求将倒逼尾部企业继续加大资本支出，有望使得行业尾部产能加速退出。钢铁行业目前处在低盈利、低库存、低估值的三低阶段，一旦开始限产，行业有望迎来底部明显向上弹性。

▍硅：工业硅为典型的高耗能行业，后续关注三条供给侧改革逻辑——新增产能合理布局、落后小产能出清和期货规则修订。

参考百川盈孚数据，2018-2023年硅行业产能利用率为44~54%。往后看，行业可能存在三大供给侧改革逻辑：一是合理布局新增产能，《2024—2025年节能降碳方案》要求新建多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平，后续的新增审批可能趋严。二是落后小产能存在出清风险，根据《产业结构调整指导目录（2024年本）》与百川盈孚数据，12500 千伏安以下普通铁合金矿热电炉需要在2025年12月31日前淘汰，相关产能占比全国达到7%。三是广期所于2024年4月对工业硅期货规则进行合理化修订，预计工业硅行业供需将得到改善。

▍氯碱化工：作为化工领域传统的高耗能行业，自施行“能耗双控”政策后，氯碱行业供给扩张放缓。

如内蒙古能源局发布的《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》提到涉及到控制产能规模的高耗能行业中包含电石和PVC行业，并明确表示从2021年起不再审批新增产能。发改委2023年版能效方案将PVC新进纳入管控范围，且进一步明确存量产能改造升级时间要求。而根据国家发改委于2019年10月30日发布的《产业结构调整指导目录》，烧碱行业受到了明确的新增产能限制。同时，根据国家发改委所发布的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，到2025年烧碱领域能效标杆水平以上产能占比达40%，基准水平以下产能基本清零，而根据指南，在2020年底优于标杆水平的产能仅占比约15%，低于基准水平的产能占比约25%，供给侧优化有望减轻需求下行所带来的行业产能过剩。

▍有色：电解铝产能天花板继续夯实，铜冶炼和氧化铝过剩格局具备改善预期。

此前节能降碳方案多沿用自《有色金属行业碳达峰实施方案》和《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》的要求，《2024—2025年节能降碳方案》对电解铝、铜冶炼和氧化铝再次强调政策约束。其中，电解铝延续此前政策表述，产能天花板继续夯实。氧化铝、铜冶炼表述由此前《有色金属行业碳达峰实施方案》中“防范……无序扩张”改为“从严控制”，力度明显加大。根据国家统计局、阿拉丁、上海钢联和万得，截至2024年第一季度，有色金属冶炼及压延加工业整体产能利用率为78.2%，电解铝、氧化铝、铜冶炼行业产能利用率分别为94.4%、82.2%和81.3%。可见电解铝行业格局较好，氧化铝和铜冶炼行业产能则相对过剩。我们认为本次方案将有助夯实电解铝长期供给约束，并对氧化铝、铜冶炼等产能过剩行业格局形成改善作用，看好供给约束进一步夯实和产能布局改善主线下的金属板块布局机会。

▍光伏：产能供需失衡，产业链洗牌或加速。

在近三年行业需求爆发、盈利高增以及新技术迭代等因素推动下，光伏产业链经历扩产潮，供给过剩压力剧增。分环节看：1）多晶硅：龙头有望稳健运营巩固优势，中小厂商成本品质参差不齐。2）硅片：开工率或持续分化，落后产能加速淘汰。3）电池片：进入窗口快速关闭，N型一体化产能升级，第三方经营风险加大。4）组件：一体化龙头抗风险能力较强，有望延续头部集中趋势。我们认为行业将进入新一轮洗牌期，预计头部厂商将继续推进技术升级、增效降本，随着产业链库存、价格和盈利基本面逐步触底，目前处于底部的板块估值有望迎来均值回归，推荐逆变器、辅材、一体化等格局清晰或把握特色市场的龙头。

▍风险因素：

国内宏观经济复苏不及预期；国内供给侧改革政策出台时点或力度不及预期；相关行业格局改善不及预期；全球经济增长波动导致大宗商品需求变化。

本文源自：券商研报精选