优秀的价值投资者，穿越牛熊的能力果然非同一般！

作者 |傅斯特

投资中，最古老且简单的道理就是“低买、高卖”。

但当我们处于市场周期低谷时，却很难遵循这套简单的投资道理。在下跌行情中，大家都会变得不安，甚至会怀疑一种风格会不会一跌到底，被市场所淘汰。

甚至有人会不断的产生疑问：“中国不存在价值投资，我们必须在大部分资产价格趋于零之前脱身”。

在大风大浪中有这样的焦虑是再正常不过的事情。

但事实上，物极必反。人性中的贪婪和恐惧很容易让一种趋势走向极端。然而价格有向价值回归的万有引力，使得均值回归成为一种必然。这也解释了为什么经济、市场、风格存在明显的周期，唯一不确定的是回归的时间有多长。

当下A股市场的接连调整，面对持续低迷的市场，我们应该如何抵御这样消极的情绪？

投资是枯燥的，不应该是亢奋的

纳斯达克指数在2015年12月下跌近2%，并在2016年1月下跌近8%，市场焦虑不安的时候，霍华德·马克斯写下了一篇备忘录：《市场知道什么？》。

在这篇备忘录中说，霍华德·马克斯说，我们一定要知道“市场”这个东西根本不存在，存在的只是参与市场的一群人。市场不是别的，就是参与者的总和，这些参与者的集体知识有多少，市场就“知道”多少。

但市场参与者们拥有不同的能力水平，他们一致行动才会实现资产的定价。在这群人中，每个人在经验、知识、情绪管理能力等方面都各有不同。尤其在短期内，虽然有些人在这些方面更高一筹，但市场不会赋予这些人更大的影响力。

总之，在这个问题上，市场价格仅仅反映市场参与者的平均洞察力。

所以在霍华德·马克斯看来，与参与者的平均智商相比，市场的投资智商肯定不会更高，在短期尤其如此，我们不能认为市场无所不知，不能认为市场比我们知道得更多，不能认为市场总是正确。

那么对于投资者来说，参与市场就不需要过于亢奋或者沮丧，胜率最高的始终遵循“低买”这个朴素的投资原理-----把好东西买得便宜。投资时，尽可能的追求买入低估的，价格低于价值的标的。

践行这类理念公募基金经理中也并不少。

最典型的就有嘉实基金谭丽、中泰资管姜诚、中庚基金丘栋荣、景顺长城鲍无可等人，这些人在牛短熊长的A股市场中，均创造出较为优秀的业绩，他们在操作细节上有些许不同，但他们共同的特点都是在寻找市场出错的时机，当价格偏离价值时，坚持做了该做的事。

优秀的价值投资者，能陪着你穿越牛熊

谭丽、姜诚、丘栋荣、鲍无可等都是大家非常熟悉的价值投资者。

谭丽是公募基金中较少见的坚持逆向及深度价值的女将，其代表基金嘉实新消费和嘉实价值精选，年化收益率均超12%。长期业绩非常优秀。

很多人知道谭丽，可能是因为全市场选股的嘉实价值精选，但嘉实新消费作为谭丽管理的首只基金，其实更能反映谭丽的投资框架。

消费行业至2021年以来，跌幅超-37%，但嘉实新消费却仅为-5%。在消费指数万马齐喑这几年， 嘉实新消费却逆势正收益，作为主动管理型基金经理，谭丽确实创造出了非常明显的阿尔法。

数据来源：wind

谭丽业绩表现好的主要原因，第一是她很少去“抱团”，其投资框架处于深度价值和价值成长之间。

比如嘉实新消费最大的特点就是含“白酒”量极低，白酒持仓占比常年保持在10%出头的仓位，持仓分散，在食品饮料、家电、传媒、轻工、纺服等行业均有配置。

第二是偏向做逆向投资。谭丽在一个访谈上说，自己和逆向投资大师约翰·涅夫比较像，主要投资三类公司：低知名度成长股、公用事业类的温和成长类公司和周期成长股。

所以谭丽基本不会去追炙手可热的高估值成长，从嘉实价值精选等基金都能看出，她行业分散+个股集中度高，换手率也较低，重仓股估值水平远低于同类平均。

同样受欢迎的价值派基金经理还有景顺长城的鲍无可。

和谭丽一样，在核心资产大放异彩的2020年，鲍无可也属于“默默无闻”的这一类。

最近几年，鲍无可的能涨抗跌，其实也是和他长期信奉的安全边际有关。

鲍无可曾在季报中写到：

大家都在追捧热点公司，而有一些公司几乎被忽略，这是不正常的。

我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变，就是我非常看重估值的保护。

A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性，所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资。

和谭丽差不多，在鲍无可的持仓中，我们可以看到他重仓的行业均衡分散，所选公司大多不属于基金抱团股，大多是细分行业的龙头公司，具有明显的竞争壁垒。

还有人称“姜老板”的姜诚，这几年以深度价值的投资风格和业绩出圈。

截止今年一季度末，其“代表作”中泰星元近五年累计回报超140%， 近五年期和近三年期业绩都排在全市场5%前列。

对姜诚来说，短期的高股息不重要，长期的高股息才重要。本质的出发点在于评估股票的长期分红能力，而非短期的高分红收益率。由低估值、高分红率股票构成的红利指数，长期看不太可能跑输市场。

姜诚更偏好有传统壁垒的股票，持仓均衡分布在银行、化工、家电等板块，对价值的坚守换来了穿越周期的高收益。

“在反映个股的长期价值这件事儿上，市场在大部分时间内是无效的，否则无法解释股价的剧烈波动。短期周期性因素几乎一定会影响价格，却很少影响价值。”姜诚曾提及对波动的理解，只关注长期变量，淡化短期变量。

所以无论是谭丽还是鲍无可，这类偏向深度价值的基金经理告诉我们，市场并不是总是有效，但低于价值买进依旧是较为可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效。

正如塞思·卡拉曼而言：

在理想的情况下，能够以相对低的价格买进。折价力度越大，安全边际越大。折价力度过小，安全边际有限，根本无法提供切实的保护。

当常识遇见恐惧

以核心资产为主要成分的上证50至2021年以来下跌了38%，不少“价值投资者”在这次下跌中亏损惨重。

与此同时，以人工智能为代表的主题投资在市场上赚的盆满钵满，这个背景下，市场与2017—2020年“言必称价值投资”形成鲜明对比，甚至出现“价值投资失效了”的声音。

但价值投资过时了吗？我并不这么认为。

价值投资不仅是买入优秀的公司，更应该是以合理的价格去买入优秀公司。当你以超过公司内在价值的价格去买入股票时，其实就已经违背价值投资的理念了。

所以优秀的价值投资者，都极其重视估值。

我们用申万低PB指数和高PB指数对年度价值因子进行评估，从2000年以来结果如下表所示：

数据来源：wind

从这个表格中明显可以看出，2019年、2020年才是价值投资的至暗时刻，这两年高市净率指数累计跑赢低市净率指数约120%。

2021年，低市净率指数再次跑赢高市净率指数，坚守以合理价格买入优秀公司的人，终于在这几年迎来曙光。

所以现在价值投资并没有毁灭，A股这波大跌，很大程度只是和核心资产股价泡沫破灭有关。

就和谭丽说的这样：

价值投‍资就是要找到有价值的高质量公司。价值投资的收益更多看的是企业自身成长。而另一方面，高ROE、ROE的可持续性和低估值是一个不可能三角，基金经理最终必须在价格和质量上进行取舍。这个取舍并非选择价值不要质量，也不是选择质量不要价值，而是找到两者的平衡。

好股票=好公司+好价格，对于价值投资者而言，找出好公司并给好公司合理定价，是价值投资的一切。

那么站在当下，很多好公司已经跌出好价格的时候，理性上我们都会同意应该在最悲观的时刻买入，然而当市场不断跌破新低，产生悲观情绪时，我们很难做到逆潮流买进。

但要想赚均值回归的钱往往意味着需要远离人群的操作。

巴菲特说“别人恐慌时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”但又有多少人能够做到。如果人性不可靠，那么不妨把这件事件交给投资纪律，比如定投，比如专业的资产管理人。

风险提示：

1.上文提到行业及基金信息不构成投资建议。本资料中全部内容均为截止发布日的信息，如有变更，请以最新信息为准。产品过往业绩不代表未来表现。

2.基金管理人不保证盈利，也不保证最低收益。

3.投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

4.指数的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。

5.基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

6.中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

7.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，投资需谨慎。

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