华福固收：央行开展国债借入操作更多是希望通过预期管理引导曲线形态，而非收紧货币政策

//核心结论//

7月1日午后，央行发布公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，消息一出市场空头情绪高涨，债市利率直线飙升，目前10Y国债活跃券回升至2.27%左右、30Y国债活跃券回升至2.48%左右。我们认为7月1日国债收益率大幅上行主要有以下两方面因素，一方面市场对央行喊话逐渐钝化，此前央行提示长端风险利率调整幅度不大，另一方面6月以来长端利率进一步下行，市场有一定止盈情绪，央行宣布开展国债借入操作刺激了这种情绪。

央行为什么要开展国债借入操作呢？4月以来，央行持续关注长期国债收益率走势，并且认为当前长端利率过低，与经济发展情况不匹配，多次强调重视长端利率风险。潘行长在2024陆家嘴论坛的发言中指出我们需要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，收益率曲线过于平坦会使市场产生经济持续走弱的预期，这不仅与经济回升向好的趋势不相匹配，还会引起负反馈的风险。此前财政部和央行均表明后续“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，并且央行在5月30日时通过《金融时报》发文提醒长端风险时也提到“人民银行应该会在必要时卖出国债”。考虑到目前央行自身持有的国债余额为15240.68亿元，央行持券久期不高且均为老券流动性不佳，无法直接通过现券卖出的方式来调控长端收益率。因此，市场对央行进行国债借入的行为有一定预期，央行宣布开展国债借入操作并不意味着一定会进行现券卖出，但开展国债借入操作可以增强央行国债操作行为的机动性，为后续在必要时进行现券卖出做准备。

对于央行后续操作的判断，我们预计目前央行持有的短期国债或作为开展国债借入操作的抵押品，预计央行将向一级交易商借入10Y及以上期限的长期国债。如果在情绪影响下长端利率调整到央行觉得有所改善的位置，央行可能也不会进一步地进行现券卖出操作，如果央行进行了现券卖出操作，在没有增量逆回购配合地情况下可能会对流动性起到一定的收敛作用，长端利率也会继续面临一定压力。

不过需要注意到，此前在央行每次喊话之后，市场也会在短期内出现一定幅度的调整上行，但最终还是会回归基本逻辑。目前市场非银资金充裕，杠杆率不高，需要关注央行开展国债借入的规模和操作的期限，如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模较小，则对市场的影响可能较弱，“资产荒+钱多”逻辑可以继续演绎。如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模超出预期，长端利率可能会在一段时间内出现较大的回升，这种情况下不排除出现广义基金赎回、抛售负反馈的可能。

从目前情况来看，我们认为央行的行为更多的是延缓利率下行节奏，以及调整收益率曲线形态，不让收益率曲线过于平缓，而后续实质影响利率趋势的点在于以下两方面：一是经济基本面，当前内需不足的情况依旧存在，地产新政的刺激效果也仍需等待，预计短时间内经济基本面大幅变化概率不大；二是货币政策态度是否改变，二季度货币政策例会央行还强调了要注重做好逆周期调节，目前来看央行开展国债借入操作更多的是希望通过一定的预期管理来引导曲线形态，而非收紧货币政策。目前基本面和货币政策均不太可能发生实质性改变，利率也就还没有到趋势性变化的时间窗口，在这种情况下后续长端利率企稳后或是一种入场机会，当然投资者也可以采取逢调整逐步建仓的策略。

风险提示

货币政策超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。

//报告正文//

01

从央行国债借入看后续债市演绎

7月1日午后，央行发布公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，消息一出市场空头情绪高涨，债市利率直线飙升，目前10Y国债活跃券回升至2.27%左右、30Y国债活跃券回升至2.48%左右。

首先我们需要明确什么是国债借入操作。由于我国央行此前尚未开展过国债借入操作，预计国债借入操作将参考债券借贷模式进行。所谓债券借贷是指债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品的债券融通行为。根据《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》的规定，债券借贷的期限最长不得超过365天，期间的利息归债券融出方所有，债券借贷的融入方应向融出方支付债券借贷费用，具体费率由双方协商决定。

从2024年6月债券借贷的数据来看，债券借贷月度成交金额不到4万亿元，期限以1天和7天为主（L001、L007），品种以国债和政金债为主，6月大行、股份行、城商行债券借贷费率分别为0.31%、0.24%、0.33%。债券借贷常在以下几个场景运用：一是在预期未来利率上行时，直接做空，赚取资本利得；二是在需要借入资金时，通过债券借贷将低等级债券置换成高等级债券，以节省债券面额降低融资成本；三是在出现质押券押空、债券周转不足等紧急情况时，通过债券借贷来满足临时头寸需求、降低结算风险；四是嵌套在具体的投资策略中增厚收益。

那么央行为什么要开展国债借入操作呢？4月以来，央行持续关注长期国债收益率走势，并且认为当前长端利率过低，与经济发展情况不匹配，多次强调重视长端利率风险。央行为什么如此重视长端利率呢？潘行长在2024陆家嘴论坛的发言中指出我们需要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，收益率曲线过于平坦会使市场产生经济持续走弱的预期，这不仅与经济回升向好的趋势不相匹配，还会引起负反馈的风险。

此前财政部和央行均表明后续“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，并且央行在5月30日时通过《金融时报》发文提醒长端风险时也提到“人民银行应该会在必要时卖出国债”。考虑到目前央行自身持有的国债余额为15240.68亿元，其中13500亿元为2007年作为资本金组建国家外汇投资公司买入的特别国债（分别于2017年和2022年续作），央行持券久期不高且均为老券流动性不佳，无法直接通过现券卖出的方式来调控长端收益率。因此，市场对央行进行国债借入的行为有一定预期，央行宣布开展国债借入操作并不意味着一定会进行现券卖出，但开展国债借入操作可以增强央行国债操作行为的机动性，为后续在必要时进行现券卖出做准备。

我们认为7月1日国债收益率大幅上行主要有以下两方面因素，一方面市场对央行喊话逐渐钝化，此前央行提示长端风险利率调整幅度不大，另一方面6月以来长端利率进一步下行，市场有一定止盈情绪，央行宣布开展国债借入操作刺激了这种情绪。今年以来债市一直表现亮眼，在内需不足、基本面尚未发生实质性变化的情况下，“资产荒+钱多”的交易逻辑持续演绎。在央行宣布开展国债借入操作之前，10Y、30Y国债收益率向2.2%、2.4%逼近。前期央行喊话时10Y国债多处于2.3%左右、30Y国债多处于2.5%左右，且央行在一季度货币政策执行报告的《专栏4 如何看待当前长期国债收益率》中指出“30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，说明10Y国债低于2.3%、30Y国债低于2.5%是央行较为在意的点位，因此当利率跌破这个点位之后市场其实也较为谨慎和担忧，情绪也较为脆弱，才会在央行宣布开展国债借入操作后出现超过7bp的上行。

对于央行后续操作的判断，我们预计目前央行持有的短期国债或作为开展国债借入操作的抵押品，预计央行将向一级交易商借入10Y及以上期限的长期国债。如果在情绪影响下长端利率调整到央行觉得有所改善的位置，央行可能也不会进一步地进行现券卖出操作，如果央行进行了现券卖出操作，在没有增量逆回购配合地情况下可能会对流动性起到一定的收敛作用，长端利率也会继续面临一定压力。

不过需要注意到，此前在央行每次喊话之后，市场也会在短期内出现一定幅度的调整上行，但最终还是会回归基本逻辑。目前市场非银资金充裕，杠杆率不高，需要关注央行开展国债借入的规模和操作的期限，如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模较小，则对市场的影响可能较弱，“资产荒+钱多”逻辑可以继续演绎。如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模超出预期，长端利率可能会在一段时间内出现较大的回升，这种情况下不排除出现广义基金赎回、抛售负反馈的可能。

从目前情况来看，我们认为央行的行为更多的是延缓利率下行节奏，以及调整收益率曲线形态，不让收益率曲线过于平缓，而后续实质影响利率趋势的点在于以下两方面：一是经济基本面，当前内需不足的情况依旧存在，地产新政的刺激效果也仍需等待，预计短时间内经济基本面大幅变化概率不大；二是货币政策态度是否改变，二季度货币政策例会央行还强调了要注重做好逆周期调节，目前来看央行开展国债借入操作更多的是希望通过一定的预期管理来引导曲线形态，而非收紧货币政策。目前基本面和货币政策均不太可能发生实质性改变，利率也就还没有到趋势性变化的时间窗口，在这种情况下后续长端利率企稳后或是一种入场机会，当然投资者也可以采取逢调整逐步建仓的策略。

02

风险提示

货币政策超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。

本文源自：券商研报精选