消失的策略分析师

2023年年底，有好事者翻出了中金公司在年初对于宏观经济及市场走势的十大预测。在经过一番对照之后发现：十个预测错了九个半。

在新的一年里，中金公司停止了连续8年发布的十大预测，取而代之的是，对A股、港股、海外市场、行业策略等不同资本市场分别进行了展望。从旗帜鲜明地进行预测到用更加谨慎的用词，更分散的报告来表达自己的观点，态度的转变也暗含着策略研究当下的式微。

相较过去，策略分析师逐渐走向极端，不是跌了修改群名“防守一波”，涨了修改群名“见好就收”，就是化身语言学家，主打一个话不说满。拿白酒举例，若想提高策略胜率，不妨说白酒板块有40%的概率下跌，如果跌了那就预测对了，如果涨了即可转口，“正如之前的判断，白酒下跌概率不大。”

东吴首席经济学家陈李曾说：“现在主流的基金经理，越来越不愿意接触所谓的经济学家和策略分析师，因为怕信息过载，他们更愿意去听行业分析师和企业家关于产业的观点，越来越强调自下而上的选股逻辑[1]。”

很久以前，贴合市场的策略研究带来的预期差会被市场重视，美林时钟、行业比较的框架也影响了一代策略分析师，但如今在3000点的奇异磁场影响下，策略研究似乎不存在了。

宏观策略的遗珠：美林时钟

对尚处于拓荒时代的A股市场来说，美林时钟的出现无疑在策略研究界掀起了一股浪潮。

2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来后，提出了“美林投资时钟”的概念。

简单来讲，美林时钟就是宏观经济会沿着 I 衰退-II 复苏-III 过热-IV 滞涨这样的顺序轮动，而在不同阶段下，各类资产的表现也各不相同。譬如衰退时选择债券，复苏时买入股票，过热时观察大宗，滞涨时持有现金。

图片来源：The Investment Clock

由于在04年-12年间，美林时钟几乎完美贴合了中国经济的两轮周期性变化，强大的适用性让一众策略分析师一度以为找到了成功的密钥。也让申银万国、中金、东方证券等诸多机构都开始研究起“美林投资时钟”的本土化应用。

从事证券研究十多年的老将荀玉根坦言：“我2007年入行时非常痴迷这个理论，曾经这确实是一个非常有效的宏观策略框架，”可他随即话锋一转，“但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了[2]。”

图片来源：易方达投资者教育基地

一方面美林时钟所使用的回测数据是基于美国市场自由化最盛的时间段，但由于中国有着更加强大的逆周期调节能力，环境的差异大大降低了美林时钟的有效性。譬如2013-2015年年中经济处于迅速下台阶的阶段，却是股票的大牛市；2015年8月-2016年10月，经济企稳了，但债券却反而迎来了大牛市。

另一方面美林时钟对于投资的指导意义也同样有限。国信证券曾对中国两轮经济周期当中不同行业指数的表现做过一个统计，结果发现不仅每一轮周期过程中，同一阶段涨幅最大的行业各不相同；甚至不同过热周期，行业的相关系数还是负值。

虽然之后的许多年时间里，依然有许多策略分析师们趋之若鹜地对美林时钟进行中国特色化处理：中金用实际利率和通胀预期作为阶段划分依据；光大证券用CPI与工业增加值构建中国的美林时钟，同时在部分年度还参考了PMI及OECD综合领先指标等其他指标；海通证券更是将4象限拓宽成了7象限。

但毫无疑问的是，仅仅通过宏观策略来对投资进行指导已然成为了过去，而自下而上的中微观研究开始成为了策略分析师们的另一项必备技能之一。

螺蛳壳里做道场：行业比较

自2012年美林时钟失效之后，新的策略分析方法便开始呈现出百花齐放的状态，诞生了诸多独到的观点。

譬如兴业的张忆东团队将军事战术的思想融合到了策略分析之中，撰写出了“敦刻尔克大撤退”、“边打边撤”等报告；安信证券的程定华应用无风险收益率、风险溢价和企业盈利的三要素分析框架，因为多次押对了市场的关键拐点，被市场冠以巫师的名号；刚进入行业不久的任泽平更是明确发声“5000点不是梦。”

但归根到底就像朱俊春所言，“如果策略有三分天下，那就是宏观策略、行业比较和主题投资[3]。”而以A股作为载体的行业比较也成为很长一段时间里策略研究的主旋律。

2002年，围绕着经典估值理论DCF模型的兴起，行业比较也开始以“景气度+估值”作为框架的核心要素而盛行：景气度解决了分子的盈利增速问题，而估值则解决了分母端贴现率的问题。

但这一早期版本的行业比较框架在当时的具体应用中存在着诸多问题：譬如估值和业绩预测的调整滞后于市场，在拐点阶段尤为明显；行业的变动会导致估值长期偏离均值无法回归，就如同房地产行业一般；以及用业绩来衡量景气度的可行性：业绩是景气度高低产生的结果，而非是后者的成因。

于是在2009年，凌鹏进一步提出了“驱动力+信号验证”的机制，从中观角度对景气度进行了更加深入的追踪和描述。简单来说，该机制就是在不同的行业中建立不同的驱动力指标，然后用一个个的信号来验证驱动力出现的概率，最终将行业景气度的变动归纳为诸多可以持续跟踪的高频指标。

举个例子，假设我们预期房地产新开工上行会带动钢铁价格上涨，进而配置钢铁行业股票，那么钢铁价格上涨就是驱动力，但从房地产新开工上行到钢铁价格上涨之间还有很长的传导链条。

其中房地产新开工上行是第一层；钢铁社会库存下降和水泥价格上涨是第二层；钢铁生产商库存下降和钢铁期货价格上涨是第三层，最终钢铁价格上涨，驱动力出现。在哪一层进行投资取决于投资者的偏好，但策略分析就是要把这一个传导链条摸透[5]。

也是在申万的7年当中，凌鹏对A股上中下游21个行业的驱动力和验证信号进行了系统梳理，最终形成了一套完善的行业配置方法论，几乎成为了后期入行人员的必读刊物之一。

在此之后，策略分析也大体围绕着DCF模型不断地进行改良，比如加快宏观经济和相关行业的数据追踪频率，从季度细化到月度、周度；通过分析场内资金的成分来筛选优势行业以及利用量化模型来评价市场的风险偏好等。

而2023年之后策略研究走向保守，有的以一种塔勒布杠铃策略的方式呈现。

向资产配置转变：杠铃策略

不同于美林时钟的大类资产配置以及行业分析的基本面研究，杠铃策略主要侧重于不同资产之间的配置以达到投资的“反脆弱性”。

其本质是同时买入高风险、高回报和低风险、低回报的资产，以取得收益的平衡。而在A股的语境下，天平的两端便是高成长性的股票和侧重于防守型的股票。

在过去两年的震荡行情当中，由于没有能够持续兑现业绩的主线行情，同时叠加宏观环境的不确定性，杠铃策略成为了市场折中的选择。

西部策略在今年6月以《新哑铃：“中特估”+“科特估”》为名发布了一篇报告。前者是新国九条以及债券收益率下行期间，市场的审美向业绩稳定+高股息等高质量公司转移，而后者对应的是前沿生产力的方向。两者的结合使得组合兼具了高股息的稳定性和科技创新的进攻性[6]。

众所周知，杠铃两端的铁片是可拆卸的，同理杠铃策略两端的行业配置也具有着极强的灵活性。信达证券在一篇研究报告中总结，历史上2012年、2014年和2019年的风格都是类哑铃策略，而之前的哑铃策略，有三种结局[7]：

（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年的白酒和半导体；

（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年的成长股和稳增长类板块。

（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年的一带一路和并购主题。

不难发现，杠铃策略的本质是融合了行业比较和主题投资后的进阶版本，它可以极大地放宽了对于基本面限制的条件，也是杠铃的一端在过去两年中经历了小微盘、AI以及半导体等不同行业变化的主要原因之一。

陈金伟也曾谈及杠铃策略，“低估值高股息和强主题两类股票共同构成了近两年市场最流行的杠铃策略。杠铃策略的两类资产都不是盈利驱动的类型，因此即使杠铃策略近两年有明显的绝对和相对收益，它们在机构的超配幅度也无法和前几年的‘茅指数’和‘宁指数’相提并论[8]。”

事实上，当下的基金经理们早在2023年之前就已经开始或多或少地使用了类杠铃策略：

「交银双息」的基金经理黄鼎，将自己的投资分为杠铃「左侧」和「右侧」两个部分，右侧高景气度顺势投资，左侧低景气度逆势投资；华安基金的胡宜斌从2021年起就从负相关的赛道中分别挑选出更景气的赛道作为杠铃的两端进行配置；中泰资管更是为风格迥异的姜诚和田瑀发了中泰兴诚，被姜诚称之为「高赔率+高概率的杠铃策略」。

那么问题来了，当A股的策略分析师们开始下沉到组合配置层面，他们的稀缺性又当如何体现？

尾声

泊通卢洋生前曾评价过此类杠铃配置，是在进攻和防守之间选择一个动态最优的方式，不断推敲性价比最好的那个值，这属于中国式的智慧，本质上性价比的极致就是中庸[4]。

基金经理在组合配层面或许需要兼顾收益和风险而有所取舍，但对于策略分析师来说，中庸是最大的敌人。

对他们而言，最重要的是能够基于数据和经验，先于市场提出一个中长期的观点，最终达到准确预测市场的目的，甚至影响到基金经理们的投资决策和市场的资金流向。

如果只是在市场之中人云亦云，既做不到方法论上的创新，也因为害怕结论被证伪而不敢做出判断，仅仅给出一些不置可否的中庸结论和建议，这无疑大大降低了策略分析的价值。

从原来的美林时钟，行业比较，再到杠铃策略，毫无疑问的一点是，A股的策略分析师观点锐度越来越低，甚至超纲去做一些本应该基金经理该去完成的组合配置工作，这也导致策略分析师的角色定位也开始变得愈发模糊。

傅峙峰曾在《策略与策略分析师会不会死？》一文中说到过，“没有认识自身所处市场的角色，只掌握几种单一方法论框架，策略分析师之死是必然，这却无关策略[9]。” 当策略分析的方法论不再创新，策略分析师们也无法走在基金经理的前面时，那么距离多数策略分析师们的消亡也就不远了。

2014年，一篇名为《策略分析师之死》的文章开始在业界流传，作者朱俊春在其中总结了策略研究为什么难的三个原因[3]：

1）研究疆域不断拓宽，宏观研究、行业比较、主题投资都需要涉猎；

2）门槛低，但易学难精，意味着难以建立竞争壁垒；

3）无研究总监之名行研究总监之实，策略分析需要统率囊括各大行业，依赖行业分析的支持。

后来这篇文章淹没在了2015年轰轰烈烈的大牛市，身为策略分析师的朱俊春在辗转多家券商之后，最终2022年入职平安银行某分行成为了一名理财经理。

参考资料：

[1]东吴证券陈李：卖方策略正“沉沦”，远川投资评论

[2]海通荀玉根：如何做策略研究？股市荀策

[3]宏观策略分析师之死：世上本无完美研究框架！经管之家

[4]曾万字讲稿警示高估值风险，“敢言”的私募老总又发声：性价比的极致即中庸，财联社

[5]策略投资方法论，申银万国策略研究团队

[6]西部策略丨新哑铃：“中特估”+“科特估”——主题“掘金”周报（20240610），西部策略研究

[7]哑铃策略可能的结局 | 信达策略， 樊继拓投资策略

[8]鹏华产业精选混合2023年年报

[9]策略与策略分析师会不会死？华尔街日报中文网

[10]漫话资产配置 | 美林时钟：探索大类资产配置的律动，易方达投资者教育基地

[11]The Investment Clock，Merrill Lynch

[12]分析师过剩了？前知名券商策略首席，竟转投银行做个人理财，每日经济新闻

[13]美林投资时钟A股市场探讨，国信证券

作者：吴文涛

编辑：沈晖

视觉设计：疏睿

责任编辑：沈晖