亚商投顾曾宪瑞：新周期下中国船舶制造业最为受益

亚商投顾曾宪瑞老师提醒大家：股市有风险，投资需要多加小心，避免不必要的风险。

1、十年维度的长周期赛道，供需共振驱动本轮周期上行

由于船舶制造业周期较长，当周期下行时，新造船需求大幅减少，尾部船厂有足够时间出清干净。2008年金融危机后，大量船厂关停倒闭，2023年全球活跃船厂（至少有一艘1000+GT在手订单的船厂）数量为337艘，为高峰时期2008年1022艘的33%，2023年全年造船交付量较2010年的峰值水平下降64%，下行期间行业产能逐渐出清。当新一轮周期到来时，由于供给刚性，船厂产能往往供不应求，订单量价齐升。

本轮周期启动自2021年。船舶制造业的长周期与船舶本身特征相关。船舶具有二十年以上的长寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期。与此同时，供应链转移、商品库存周期、地缘政治冲突等因素会放大周期的波动。经济扩张或是军备竞赛等时期造船量会大幅增加，容易导致运力过剩，行业周期属性易被人为放大。我们判断由于（1）船厂产能弹性削弱，日韩造船业随中国崛起而萎缩，相对中国缺少劳动力投入，产能扩张受限，国内产能扩张速度则受资金等因素约束，（2）环保政策趋严，航运业能源切换导致行业技术壁垒提高，本轮周期供给刚性更强，周期上行将持续相对更长的时间。

本轮上行周期需求端的驱动力源于以下三方面：

1）船龄到期，更新替换需求驱动订单增长。根据Clarkso，2023年12月全球商船船队平均船龄达到13.7年，为2009年以来的最高水平（不包括总吨位小于5000吨的小型船舶），集装箱船队平均船龄达到14.3年，这是自1993年该公司开始收集此项数据以来的最高值，油轮平均船龄达12.9年，也创下20年来的新高。船队船龄到期带来更新替换需求。

2）2021-2022年航运高峰后，航运公司现金流改善。2021-2022年全球经历航运高峰：（1）大流行时期，美国放水提升消费者需求，出口订单增长，集装箱货物海运需求快速提升，与此同时供应链受阻，无法满足需求，运价飙升。（2）俄乌冲突打击全球供应链，推升运价。运价的大幅上涨使航运公司现金流明显改善，资产负债表修复，有足够的钱来下订单。

3）航运业碳中和产能升级：国际海事组织（IMO）2019下半年开始实施两大船舶新规，要求全球船舶燃油硫含量上限从3.5%降至0.5%、商船强制设置压舱水处理系统，该类政策一方面增加船舶附加值，另一方面部分船龄较长的船舶额外加装环保装置并不经济，环保政策将加速不经济船型的拆解、拉动新船需求。

2、新周期下中国船舶制造业最为受益，关注中国船舶供应链

我国为全球第一大船舶制造国，本轮周期最为受益。中国船舶业经过市场化改革、拓展海外市场，2010年起造船完工量跃居世界第一，取代日、韩成为世界造船第一大国。当前我国船舶制造业正迎供给端船厂崛起、产能升级，需求端持续旺盛的窗口期。过去多年的工业的发展强化了我国船舶制造配套产业链的实力，近两年钢材等原材料价格、汇率强化了中国船厂的比较优势，产业政策也为行业发展提供了支持。2023年中国（按载重吨计）船舶订单交付量、在手订单量、新签订单量占比分别为51%、51%、64%。

国内政策支持船舶行业发展与产能升级。船舶工业为我国高端装备制造业重要组成部分，从国民经济“七五”计划到“十四五”规划，船舶行业支持政策从“发展船舶制造业”发展到“推进船舶制造业高端化、智能化、数字化发展，加快船舶工业智能化与绿色化改造”，产业结构优化，附加值提升。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要加快高耗能高排放老旧船舶报废更新，大力支持新能源动力船舶发展。新能源动力船舶成为周期上行驱动力之一，同时船舶附加值将持续提升。

国内头部造船集团在手订单饱满，船厂经营业绩拐点初现。国内头部造船厂自2021年前新签订单开始上行，手持订单覆盖率提升至一年以上，产能利用率逐季提升。各船厂业绩拐点滞后于订单，自2024年开始回升。

未来船厂盈利弹性有望持续释放。船厂利润释放节奏慢于订单，主要系：（1）前期订单受钢价、汇率影响，高利润率订单尚未兑现业绩。本轮上行期船价虽然自2021年开始上涨，但同期钢价同样高位运行。2022上半年钢价开始回落，同时人民币汇率开始下行，订单盈利质量才有所改善。未来高利润率订单占比将持续提升，这一业绩改善趋势将愈加明显。（2）行业下行期船厂计提较多减值，影响仍在逐步消化。

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