资金利率触及走廊下限，央行临时隔夜正回购何时到来？

7月以来，资金面宽松趋势持续。近日，随着DR001多次触及甚至跌破1.6%关口，市场对央行采取临时正回购操作的预期升温。

在7月8日央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作后，不少业内人士分析，1.6%和2.3%作为新的利率走廊上下限，将是央行临时隔夜正逆回购操作的触发点。接受第一财经记者采访的业内人士认为，当前银行间资金面持续宽松有季节性因素，但也客观反映了资金需求情况，近期是关注央行会否以及如何“出手”的观察窗口，但对资金面影响相对中性。

另一方面，随着债市进入震荡阶段，中长期国债利率走势仍备受关注。受访人士认为，资金面持续宽松会助推债市加杠杆行为，央行在1.6%价格以下回收流动性有利于维持债市稳定，同时不排除买卖国债落地。

资金利率触及新的利率走廊下限

“7月以来市场资金面宽松，符合季节性规律，主要是反映年中时点过后，机构融出意愿增强，而且7月公开市场操作到期量低。机构体系内短期流动性偏松，也与目前国内实体经济融资需求偏弱有一定关系。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对记者表示。

事实上，自央行宣布引入临时正、逆回购操作工具之后，DR001的每日最低利率就成为市场关注焦点。此前7月8日早间，央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16：00~16：20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》。

结合此前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发言，不少机构人士认为，收窄利率走廊进入实际操作阶段，新的利率走廊体系下，1.6%和2.3%将是新的上下限。

7月9日，跨季以来明显走低的资金利率出现进一步下行。而继7月9日尾盘走低之后，7月10日早盘，银行间隔夜回购加权平均利率一度触及1.6%低点，盘中虽有所反弹，但当天DR001加权平均利率下行3.46BP至1.643%，收盘报价则低至1.4%。同期，非银机构间资金利率也出现明显下行。

这大幅抬升了市场对央行进行临时隔夜正回购的预期。不过回顾来看，华西证券报告指出，今年以来，央行对于短端利率的调控非常成功，DR007基本维持在7天逆回购-5BP～7天逆回购+20BP区间震荡，且常规情况下较7天逆回购利率的向上偏离幅度不超过10BP。

上述报告认为，若以央行新提出的临时隔夜正、逆回购操作的利率通道为参考，DR001则几乎没有出现越界现象。这也使得市场提前适应了“资金有界”的市场环境，因此从理论上来看，正逆回购操作的提出可能对市场的短期影响较小，可能更多地在引导市场根据新的利率走廊构建对应的定价框架。

从公开市场操作来看，央行10日继续开展了20亿元7天期逆回购操作，市场预期中的第一次正回购并没有现身。

但随着DR001多次逼近甚至突破1.6%关口，市场预期也有所变化。7月11日，DR001、DR007加权平均利率均有所回升，分别报1.6734%、1.8013%，分别较前一日上涨3.04BP、0.22BP。不过，DR001尾盘再次回落，收盘报价1.6%。

市场关注央行何时“出手”

目前来看，DR001全日加权利率仍可维持在1.60%之上，不过随着尾盘宽松迹象逐渐明显，市场密切关注首次正回购何时到来。

“从理论上来看，央行若希望将隔夜资金利率下限严格控制在1.60%，或可以在宽松环境下通过大额正回购进行资金回笼。”华西证券首席经济学家刘郁分析说。

刘郁认为，临时正逆回购是隔夜期限，后续DR001或逐渐取代DR007的部分功能。此前央行投放7天逆回购，对DR007的关注度较高，其中部分原因是DR001波动相对更大。而实际来看，隔夜回购成交量通常占到80%以上，对市场而言，重要性可能大于7天。通过临时的隔夜正逆回购操作，来影响DR001定价，可以起到更好的对标作用。

而另一方面，央行在7月1日官宣“将开展国债借入操作”，并在7月5日确认已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债。市场人士普遍认为，临时正逆回购操作很大程度上是为了配合后续央行开展国债买卖操作，防止央行买卖债券时出现资金价格大幅波动和尾盘资金价格异动。

在长债收益率依然震荡下行的背景下，市场对央行何时以及如何“出手”关注度攀升。周茂华认为，从历史经验看，隔夜利率短期出现大幅下降或短期资金面过度宽松，可能刺激债市加杠杆行为。央行通过正回购操作，有助于减少短期资金过度波动，稳定市场预期。

另有机构人士告诉记者，从新的政策工具意图来看，央行在收窄利率走廊的同时，也会更注重政策利率波动对资金面真实情况的反应。临时正逆回购作为短期流动性调节工具，对市场影响相对有限，重点在于培育DR001的基准利率地位。刘郁认为，随着资金利率上下限的明确化，短债等短端资产定价或更加规范。

上述机构人士认为，相比之下，当前更受关注的仍是长端利率。“如果央行在DR001利率1.6%以下回收一些流动性，对长端利率也会有调节作用，但具体落地情况还要观察。如果长债利率继续走低，不排除近期落地买卖国债，但可能需要一些流程。”该人士表示。

7月11日，不同期限国债收益率全面下行，其中10年期、30年期国债活跃券收益率分别下行0.5BP、0.55BP。10年期、30年期国债期货主力合约均有不同程度上涨。