金龙鱼：披着消费外衣的周期股

金龙鱼曾经是A股的明星龙头。2020年上市创造了创业板最大IPO纪录，并且在短短3个月之内大涨450%，市值逼近8000亿元，冲进A股总市值排行榜第11名。

彼时的投资者眼里，金龙鱼堪称“完美消费品”，拥有商业视角下最性感的逻辑：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期。

但好景不长，随着消费股高估值泡沫的破灭以及消费预冷带来基本面的恶化，近三年金龙鱼已经大跌8成，是表现最差的消费茅。

没有最低，只有更低。前几天，金龙鱼因油罐车事件低开8%，最终仍大跌4.4%，再刷新低。股价接连被锤的金龙鱼是低估吗？

本文持有以下观点：

1、有行业老大的实，没行业老大的权。食用油高度刚需使它必须受到国家管制，以控制物价水平。因此金龙鱼没有定价权，只能做薄利多销的生意。金龙鱼营收是海天的9倍，但利润不到海天的一半。

2、原材料价格周期性明显。金龙鱼原材料大豆、水稻、小麦都是强周期产品。平日里，农产品价格随着生长、收获季节性出现小幅的季节周期性。当遭遇天气或出口管控等不可控因素致使供需严重失衡时，农产品的价格波动幅度会非常大。

3、披着消费外衣的周期股。金龙鱼虽有有消费公司需求稳定的特征，但原材料价格的周期波动对利润影响更大。其 利润主要来自大豆供大于求时的豆价下跌，一旦遇到大豆价格上涨，即使是需求增长，豆价也会吃掉金龙鱼利润。因此金龙鱼更像周期股。

/ 01 / 表现最差的消费茅

提起金龙鱼，消费者最熟知的是食用油，但其实这把金龙鱼的业务想小了。金龙鱼是一家把农产品产业链“吃干榨净”的公司。

金龙鱼把大豆、玉米、小麦、水稻等农产品经过初加工，产出豆粕、麦麸、米糠等饲料原料；把毛油、糙米、净麦等农副产品进一步精深加工又产出食用油、大米、面粉，同时随着精炼豆油产生的废白土、皂角、脂肪酸等副产品，又被用来生产日化用品、营养品等。

至此，金龙鱼的业务全貌呼之欲出，以食用油代表的厨房食品业务，以及饲料和油脂科技业务。2023年，厨房食品营收占比近6成，其它营收4成。

从金龙鱼的业务上不难看出，公司的“一鱼多吃”策略和产业链布局的深度要强过绝大部分消费公司。按道理说，金龙鱼应该比其它消费公司更具韧性才对。

但结果恰恰相反，过去三年，金龙鱼是表现最差的“消费茅。”

根据choice分类中的42家茅指数公司，从2021年的高点算起，金龙鱼股价大跌80%，和“牙茅”通策医疗并列跌幅榜第一，单看食品饮料板块，金龙鱼跌幅第一。

金龙鱼跌得多，也是自己不争气。

“口罩”三年来，金龙鱼业绩持续恶化。2020年—2023年，营收从1949亿元增长至2515亿元，年复合增速为8.87%。归母净利润从60亿元持续下滑至28.48亿元，年复合增速为-22%。同期，另一个被诟病的消费茅海天，净利润年复合增速为-5%。

看到这里，投资人可能有疑惑了，消费降级似乎不太会影响米面粮油这些刚需品需求，金龙鱼的营收增长也支撑这个观点，但为什么金龙鱼的利润规模一年下一个台阶呢？

这要从金龙鱼的定价权说起。

/ 02 / 有行业老大的实，没行业老大的权

国内有“四大神水”，—海天酱油、农夫山泉、贵州茅台以及金龙鱼。在投资者眼里，这四大神水都堪称“完美消费品”，拥有商业视角下最性感的逻辑：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期、渠道场景无限复用。

但落到商业成绩上，金龙鱼有点瑕疵。金龙鱼营收规模遥遥领先，甚至是茅台的两倍。但净利润却是“神水”中垫底的，只有茅台的3.8%。和另一个“差生”海天比，金龙鱼营收是海天的9倍，净利润却只有海天的一半。

这组对比透露出了金龙鱼的致命问题，虽是名副其实的食用油老大，但却没有食用油的定价权，只能做薄利多销的生意，净利率常更是常年在2%之下。

没有定价权是因为“有形的手”，民以食为天，食用油高度刚需的特性使它必须和盐、糖等必需品一样受到国家管制，以控制物价水平。

有形的手给食用油价上了紧箍咒，市场力量也在掣金龙鱼的肘，央企中粮集团扶植出福临门和鲁花两个品牌，品质接近的鲁花卖10块钱一桶油，你金龙鱼凭什么卖11块？

在行政手段和市场竞争的共同作用下，食用油价格基本稳定。因此，金龙鱼只能老老实实的做规模，薄利多销，用量拉动盈利增长。

在顺周期，薄利多销没什么不好。但一旦逆风，薄利多销的生意更难抵抗逆周期。

金龙鱼三大业务的原材料大豆、水稻、小麦都是典型的周期产品。平日里，农产品价格随着生长、收获季节性出现小幅的季节周期性。当遭遇天气或出口管控等不可控因素致使供需严重失衡时，农产品的价格波动幅度会非常大。

以金龙鱼原材料成本占比近40%的大豆为例，由于国际性减产以及国际冲突影响出口，2020年起大豆开启了一波淋漓尽致的上涨。从3500元/吨大涨至2022年9月的近6000元/吨，如今回落至4459元/吨，最高涨幅71%，回撤后，价格也涨了27.4%。

但金龙鱼的价格显然没有跟着成本涨的勇气，金龙鱼分别在2020年底、2021年3、4月份调整了不同油种价格，整体涨价幅度10%-15%，远远没有覆盖原材料上涨的幅度，利润被挤压得很严重，净利率从20年的3.37下降到了23年的1.11%。

空有可以比肩其他赛道的龙头地位，但没有其它赛道龙头的定价权。金龙鱼是表现最差的消费茅也就不难理解了。那应该如何看待金龙鱼的价值呢？

/ 03 / 披着消费外衣的周期股

金龙鱼跌幅8成以后，估值从110倍PE回撤至如今的49倍PE，依然高高在上，其它三大神水PE倍数在23倍-33倍之间。

判断公司价值的基础往往是定性，对金龙鱼来说，它更像一个披着消费外衣的周期股。

消费公司往往具有需求稳定且持续的特征，利润来自“量价齐升”，而周期股具有供给、需求变动大的特征，利润主要来自供需错配期的供小于求。

金龙鱼卖的食用油虽然具有需求稳定的特征，但缺乏定价权，产品价格无法对抗成本波动，因此上游原材料的成本对利润影响更大。利润主要来自大豆供大于求时的豆价下跌，倘若一旦遇到大豆价格上涨，即使是需求增长，豆价也会吃掉金龙鱼利润。

从历史上看，大豆等原材料价格的变动也是金龙鱼利润的晴雨表。例如，从2015年到2019年，CBOT大豆价格一直处在低位，这期间金龙鱼业绩保持平稳，期间营收和净利润均在持续增长。

但是2020年下半年以来的原材料大幅涨价刺破了“油茅”消费股的幻象，在2023年上半年，公司一度因为大豆等原材料价格上涨，扣非净利润大跌99%。

由此可以发现，虽然金龙鱼享受消费公司需求稳定的特征，但不能通过涨价转嫁成本压力，利润主要来自原材料的周期波动。所以，周期股的属性要比消费股大一些。

众所周知，周期股业绩不稳定，估值大多数情况下比消费股低。即使强如“海王”，中远海控过去十年也只是30倍PE。相比之下，有消费外衣加成的金龙鱼PE倍数仍在49倍上下。

金龙鱼到底是高估还是低估？相信每个人都有自己的答案。