对三中全会的三点理解

核心观点

目前关键改革任务基本在市场预期内，即便后续具体决定和说明出台，预计对债市的直接影响依然较为有限，利率仍将维持区间震荡格局。

作者：覃汉/沈聂萍覃汉研究笔记 浙商固收

正文

一、谈几点对三中全会的理解

7月18日，新华社授权发布了二十届三中全会公报；而后还会发布会议通过的具体决定以及总书记对于决定的说明；公报主要是纲领性文件，而决定和说明则会公布对于后续改革更为具体的政策和安排细节。本届三中全会公报内容主要可以拆解成三大板块：肯定过往成就、明确进一步全面深化改革的目标原则和系统部署、分析当前形势与任务。公报重点在于中央如何确定目标、如何部署任务、以及如何看待当前经济形势。针对三中全会公报和新闻发布会内容，我们谈几点深入的理解。

第一，三中全会主要在讲什么？本届三中全会没有提出更新的概念，主要是理解旧提法。

（1）主题上看，二十届三中全会讨论“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。主题之一是“进一步全面深化改革”，延续自2013年十八届三中全会“全面深化改革”的精神；主题之二“推进中国式现代化”，延续自2022年二十大报告“以中国式现代化推进中华民族伟大复兴”的精神。因此，本次二十届三中全会可以视作十八届三中全会和二十大报告主题的延续和结合。

如果看近期表述，习总书记在今年5月山东业和专家座谈会就围绕“紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革”为主题，提到了“坚决破除妨碍推进中国式现代化的思想观念和体制机制弊端，着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾”。这表明后续改革的关键可能还是在于体制机制弊端的改革。

（2）围绕“高质量发展”议题展开的关键词“新质生产力”、“新发展阶段”、“新发展理念”等均是成熟提法。二十届三中全会主要提出“经济体制、高质量发展、科教人才、宏观调控和政府治理、城乡融合发展、对外开放”等14个改革任务；而十八届三中全会主要提出“经济体制、市场体系、宏观调控和政府治理、财税体制、城乡结构、对外开放”等15个改革部署。其中，最关键的是前6个任务；对比十八届三中全会议题，本届三中全会新增且前置了“高质量发展”以及“科教人才”两个议题，这说明“高质量发展”依然是本届三中全会最关键改革任务之一。

往前追溯，这些都是习总书记曾经提出过的关键命题。（1）十九大首提“高质量发展”，二十大报告就明确提出过“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”这一表述。（2）“十四五”规划就提出了“新发展理念、新发展阶段、新发展格局”等相关表述。（3）今年1月，习总书记在中共中央政治局集体学习时提到 “生产关系必须与生产力发展要求相适应。发展新质生产力，必须进一步全面深化改革，形成与之相适应的新型生产关系…”；今年6月，习总书记则在《求是》杂志上专门发文《发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点》。

如此看，三中全会的很多关键提法都是对“十四五”规划、二十大报告，甚至更往前追溯的十八届三中全会已有改革内容的深化，这说明三中全会仍然是立足长远的改革布局，而并非立足于市场关心的短期经济形势，且改革并不是一件简单的事，需要长期的落实和推进。

整体来看，我们认为本次三中全会关键就是在谈两点：1）要发展新质生产力；2）要改革使得体制机制及生产关系与新质生产力相匹配。

第二，三中全会对经济体制改革导向是怎样的？我们认为强调的是对于“有形的手”和行政权力的约束。

十八届三中全会提到“使市场在资源配置中起决定性作用的基础”，二十届三中全会没有再做明确提出这句话，但是提到了“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”，“平等”、“公平”、“同等”强调了不同生产要素的平等地位；而对于“既‘放得活’又‘管得住’”的表述，在“创新驱动”的发展战略背景下，这或许更多表达的是政府后置支持。

强调公平竞争和构建全国统一大市场，这一表述针对的其实是前期在招商引资过程中地方政府存在的保护和行政性垄断行为。今年6月，国务院出台了第783号令《公平竞争审查条例》，具体看条例内容，其实是审查规范了可能的政府干预经济的政策措施，让政府这只“有形的手”尊重市场规律，让政府和市场在资源配置过程中形成合力。

理解本届三中全会提到的“深化供给侧结构性改革”和“完善推动高质量发展激励约束机制”。供给侧结构性改革的本意其实是指向“明确政府的权力边界”，2016年初，《人民日报》上有一篇发文《七问供给侧结构性改革》，其开篇就提到了“不是搞新的‘计划经济’，而是为了更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，明确政府的权力边界…在行政干预上多做‘减法’…矫正以前过多依靠行政配置资源带来的要素配置扭曲”，这也和“十四五”规划中提到的“以深化供给侧结构性改革为主线”相呼应。这可能指向的是对以往政府干预过多的方向的矫正，推动有效市场和有为政府结合，和新旧动能切换背景下发展新质生产力相呼应。

深化国资国企改革。三中全会新闻发布会也提到了“要推进能源、铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”，“要开展国有经济增加值核算”，“为非公有制经济发展营造良好环境、提供更多机会”。

第三，本届三中全会对短期经济形势和经济工作做出了更具体的指向。

（1）表达了实现经济社会发展目标的决心：对比十八届三中全会提出“努力实现经济社会发展预期目标”、“坚持稳中求进、稳中有为”等表述来看，本届三中全会强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”等指向性更加明确的表述。今年年初政府工作报告提到的国内生产总值增长预期目标是“5%左右”，而二季度GDP不变价同比增速是4.7%，下半年整体增速也要达到在5%及以上才能达成目标，也即下半年经济环比或许会有一定增长弹性。

三中全会新闻发布会也认可了当前经济面临的困难挑战：“主要是有效需求不足，一些企业经营困难，一些地方财政困难”，同时对于财政政策的定调较积极，指出积极的财政政策要更好发力见效，加快专项债发行使用进度…发挥好财政资金对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用。对此，我们依然维持前期判断，要做好财政基于存量政策发力的预期，下半年财政发力的关键是用足用好超长特别国债和地方债资金，大规模财政刺激出台的可能性较小。

（2）进一步强调防范化解风险：对比十八届三中全会，本届三中全会新增单独的板块强调“防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险”。这也是2023年经济工作会议提出的2024年围绕高质量发展的重点经济工作之一，在本届三中全会公告里将其提到了更加醒目的段落。

针对地产风险，新闻发布会仍然是强调要“加快构建房地产发展新模式，消除过去‘高负债、高周转、高杠杆’的模式弊端”，同时也提出“我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间”，对于新旧动能转换的表态依然坚定。

针对地方政府的债务困难，新闻发布会也对此做出更详细的安排，指出“要完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源，提升市县财力同事权相匹配程度，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金。要研究同新业态相适应的税收制度”。我们预计，在适当增加地方税源、增加地方财力的基础上，中央的事权可能会进一步集中。

对于财税体制改革，本届三中全会的提法是“新一轮”财税体制改革，“上一轮”财税体制改革指向的则是十八届三中全会及随后出台的《深化财税体制改革总体方案》和《预算法》等改革框架。根据十八届三中全会提法，当时的改革关键包括改进预算管理制度、完善税收制度、以及建立事权和支出责任相适应的制度，尤其是最后一项制度指向“适度加强中央事权和支出责任…中央和地方按照事权划分相应承担和分担支出责任…进一步理顺中央和地方收入划分”；而今年6月，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会上表示，推进新一轮财税体制改革的重点依然是健全现代预算制度、优化税制结构、完善地方税体系，强化转移支付激励约束，最后落脚的关键也在于央地事权和支出责任的进一步理顺和划分。

对债市有何影响？我们认为，目前关键改革任务基本在市场预期内，即便后续具体决定和说明出台，预计对债市的直接影响依然较为有限。但是会对债市走势产生间接影响，影响的关键在于两点：1）重要会议结束后，央行货币新货币政策工具如买卖国债等是否会超预期变动；2）是否会带动市场对于7月底政治局会议的预期改变。我们判断，利率仍将维持区间震荡格局。

二、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

本文源自：券商研报精选