上海
太长不看：
黄金与黄金股时而背离，是因为黄金作为大宗商品，和黄金股是两种类别的资产，底层定价逻辑不同。黄金是长期货币信用的替代品，也是对抗通胀上升和经济走弱的有效选择，而股票归根结底看企业价值。
在黄金价格上涨的大部分时期，金矿企业跟随金价调高销售单价，利润水涨船高；而下游零售商需要黄金作为原材料，金价上涨意味着生产成本增加，销售也受影响。
今年上半年全球黄金ETF持仓量与国际金价罕见转成负相关，警惕的机构投资者已经提前离场，转而进入投机性押注。
引子
近一个多月，就在黄金价格高位横盘、伺机突破前高之际，A股黄金板块内部却出现了分化：
上游从事黄金开采、冶炼业务的龙头紫金矿业、山东黄金等继续高歌猛进；下游主要从事黄金珠宝首饰生产销售的龙头老凤祥、周大生、周大福等股价开始回落。
除此以外，近一年黄金内部还发生了其他两种特殊的背离。分别是什么？有什么信号意义？
第一个背离——黄金与黄金股
去年4月至今年1月，黄金与黄金股之间发生了较大的背离，期间沪金上涨7.5%，Wind黄金指数却下跌21.5%。如果拉长时间跨度，会发现这种背离在历史上并不少见。
Wind黄金指数的主要构成都是上游公司，按理说金价上涨应当利好上游金矿股业绩，为什么还出现了背离？
图：Wind黄金指数前十大成分股
一方面在于黄金是大宗商品，和黄金股本质上是两种类别的资产，它们的底层定价逻辑存在差异。
黄金的底层逻辑一方面是用作长期货币信用对冲，另一方面则是用作对抗通胀上升和经济走弱的对冲。因此，黄金对通胀预期上涨、经济预期下行的边际变化更加敏感。
黄金股作为股票，底层逻辑是企业的增长价值。一个企业的价值，刨掉债权人的部分，剩余部分都是归股权持有者所有，理论上上不封顶。
但更重要的是汇率因素。
去年4月，美元兑人民币汇率还处在6.8的位置，但下半年一路贬值到7.3附近，市场上贬值预期相对较浓。
人民币贬值，压制国内股票表现，但却利好国内金价。
反过来，在2020年9月-2021年9月那段人民币升值周期内，黄金股较强，沪金指数被压制。
第二个背离——黄金股上下游
回到黄金股上下游分化的当前。
零售端，周生生、周大福、六福珠宝等连锁品牌7月17日公布的黄金首饰价格纷纷突破750元/克，这些下游的黄金零售公司股价持续走低。
按照上文的逻辑，黄金股最终定价的是企业的盈利。如果说金价上涨一定程度会增加金矿企业的开采、运输成本，那么对于对老凤祥这类珠宝制造商而言负面冲击就更大了。
下游零售商需要黄金作为原材料，金价上涨导致生产成本不断增加，要维持住盈利只能将价格转移至终端消费者。过高的金价最终助长了消费者观望情绪，甚至一部分选择了更便宜的替代品。
珠宝大王“周大福”发布的主要经营数据显示：今年4-5月，公司零售值同比减少20.2%，其中，内地同比减少18.8%，占周大福零售值的87.7%。
销售量下降自然影响企业的营收和利润，2024财年周大福毛利率为20.5%，较2021财年下滑约8个百分点。今年6月，“周大福深圳工厂停工停产”的新闻更是直接登上了热搜。
