REITs的圣杯战争

7月26日，发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》。公募REITs历经3年试点，终于进入常态化发行阶段。

年初至今，中证REITs指数上涨4.45%，略微跑赢沪深300。二级市场REITs优秀的表现没能吸引太多注意力，但在一级市场，REITs的热度已经重回甚至超越2021年首发时的水平。

仅今年上半年，就有9只REITs产品成立，总募资规模达236.56亿——已经超过2023年全年的6只产品201.42亿募资规模。7月首周，作为首单陆上风电公募REITs的明星产品网下认购倍数超过90倍，一级市场的风电受欢迎程度不亚于二级市场的水电。

公募REITs是近几年公募基金行业为数不多的新赛道，但是从上半年成立REITs产品的管理人构成看，各家基金公司的参与热情似乎并不相同。

上半年9只新产品，有6家基金公司参与，而其中4只产品，都由华夏基金管理。如果统计目前已经成立的全部40只公募REITs，则这种不均衡会表现得更极致。华夏基金、中金基金两家公司几乎占了公募REITs市场管理规模的一半，遥遥领先于第二梯队。

为什么是华夏与中金规模大相径庭的两家基金公司杀出重围，其余大厂们反而在这项新业务上掉了队？

REITs做强需要投行队友

REITs虽名为基金，监管也不硬性要求财务顾问参与，但是在实际操作过程中，多数情况下是由投行首先接触客户。

当下国内比较常见的情况是，基金公司会与一家控股股东旗下的投行组成联合体参与REITs项目。而由于目前困难主要集中在前半程——一方面符合REITs发行标准的优质底层资产较为稀少，另一方面原始权益人把项目拿出来发REITs的意愿也不高。

所以，REITs业务实际上更像是投行业务。

这也是为什么中金基金中金投行联合体可以在行业发展之初拔得头筹，在被认为具有示范意义的第一批公募REITs中拿下了明星产品中金普洛斯。

被称为“贵族投行”的中金公司是国内最强的投行之一，投行业务收入当年仅次于中信证券。同时，中金公司早期非常重视REITs这项新业务，2020年初就成立了专门的REITs部门，是国内最早一批为REITs成立专门部门的投行。

也因为中金基金在公募基金行业的行业地位远低于中金公司在投行的行业地位，这使得投行部门在合作中占据主导地位显得顺理成章。尤其在前期接触客户的过程中，中金基金专心打好辅助不出幺蛾子，与中金公司形成了1+1＞2的效果。

相比之下，华夏中信联合体在展业之初就稍显逊色。中信证券REITs部门成立于2020年底，略晚于中金公司，但从2021年第一、二批公募REITs的项目投标情况看，中金先手优势并不明显。真正出问题的是华夏中信联合体的业务逻辑。

如今几乎所有业内人士都认可“C-REITs很大程度上是投行业务”的说法，但回到第一批C-REITs尚未成立的2020年，这种共识并未形成。华夏基金与中信证券同为各自行业内的顶尖选手，在联合体展业之初谁也不服谁，甚至出现过华夏基金与中信证券同时向客户给出相左意见的情况。

事实上，中金普洛斯的原始权益人最初接触的其实是中信证券，如果不是因为部门间某些摩擦成本，今天这只71亿管理规模的REIT说不定就叫华夏普洛斯了。

明明拥有实力相当的投行队友，头部公募却在新业务发展上输给了腰部同行，这一度让华夏REITs部门倍感压力。

随着C-REITs的行业逻辑逐渐明朗，华夏与中信开始重新梳理联合体的展业逻辑。其中最重要的动作是明确分工——产品上市前由中信主导，产品上市后再交由华夏主导，并且将前期配合投行开展工作的基金公司部门从投资部门换成了市场部门，彻底杜绝了二级瞎指导一级的可能性。

解决掉内部问题后，华夏中信联合体开始对外展现出强大的战斗力，两家头部公司的强强联合也开始体现出其他公司无可比拟的优势。

这种优势最直观的体现是在投标上。经常投标的朋友都知道，商务标上丢的分想在技术标和经济标上拿回来难如登天，而华夏中信的组合基本就是商务标的顶配。无论管理规模、盈利水平还是其他公募基金公司主要指标，华夏基金都几乎完胜中金基金。

一位投行人士告诉笔者，“如果不加一些比较偏门的条件，那华夏中信联合体去投标基本就是无敌的。”华夏基金在REITs规模上最终超越中金基金也就显得顺理成章。

另一个不那么直观的优势是基金公司的现金流。由于REITs的低费率以及一只产品3个基金经理的硬性要求，对于绝大多数基金公司来说，REITs部门都还是一个成本部门。但基金公司的营收水平决定了他们砸钱的底气，1.5万亿规模的华夏可以在REITs部门配70人，1000亿规模的中金基金就只能配15个人。

从原始权益人的角度看，一边是华夏派出的一支10人团队提供专业的会计、审计、法务支持，另一边是其他基金公司一支只有3人的服务团队，哪边更有吸引力不言自明。

两强争霸的结局

虽然相较华夏中信联合体，中金联合体在基金业务这条腿上有短板，但是直到2023年以前，双方在抢项目上都还算得上势均力敌。晃晃悠悠的天秤在2022年中失去平衡，中金公司撤掉了自己的REITs部门。

中金管理层做出此决定的具体原因不得而知，但是在IPO放缓投行收入下降这一大背景下，成本显然是考量的主要因素之一。虽然从公开的券商人均收入看，2022年中信人均收入还要略高于中金，但是一位业内人士告诉笔者，只看投行的话，中金REITs部门的人均综合人力成本要比中信高50%左右。

撤掉REITs部门后，中金投行不再有专人负责跟踪保租房、高速公路等不同条线的REITs项目，已经无法同之前一样做到“规上”项目全覆盖；对于参与投标的项目，投行方面能给到的支持力度也必然打了折扣。中金公司此举基本等于是退出了与华夏中信短暂的REITs争霸赛。

虽然也存在不带投行仅凭基金公司拿下REITs项目，或者借助外部券商作为财富顾问的例子，但正如前文所述，已经验证的开展C-REITs业务的最佳配置是：一家非常挣钱的基金公司再加上控股股东方一家顶尖投行。换句话说，只要华夏不降低这项业务的投入，其他基金公司很难有机会撼动华夏的统治地位。

那么，华夏重视这项业务么？显然非常重视。

C-REITs市场3年1200亿的规模看似发展缓慢，但是由于REITs动辄几十年的封闭期，这个规模异常稳定，不存在其他产品的赎回压力。即使不考虑REITs可能迎来的爆发，这也是一项不容忽视的业务。

与此同时，当前处于公募基金行业第一的易方达恰恰在投行这条腿上有些许劣势。且不说易方达股权相对分散，其股东列表中的券商在投行能力上也不如中信证券。在开展REITs业务的过程中，易方达有时会寻求与申万宏源、国信证券等外部券商合作。

华夏重视REITs业务最直观的体现就是华夏拥有全行业最庞大的REITs部门，70人的部门规模断崖式领先其他公司最多十几人的部门规模，而代价就是——整个公司每年要向这个“战略业务”输血好几千万人民币。

蓝海的机会成本

虽然时至今日，无论投行还是基金公司，提到REITs都还是会抱怨这项业务不挣钱，但是REITs业务的潜在价值正在被越来越多从业者认可。

事实上，如果用稍微长远一点的眼光，不难看到REITs业务的盈利潜力。开展REITs业务的一个约束在于一只产品强制要求配置3名基金经理，提高了初期投入门槛。但是由于REITs基金经理可以兼任，1个基金经理可以管2只、3只甚至更多产品。这意味着随着业务开展，并不需要因产品增加线性增加人员投入。

此外，对于基金公司来说，REITs产品的主要工作量集中在发行前与扩募前，真正进入平稳运行期后工作量相对很小，基金经理完全可以投入新项目的投标与发行。再加上封闭期长规模稳定的特点，一个REITs团队的管理规模上限理论上非常高。

以华夏基金的70人航空母舰为例，笔者粗略估算，管理规模达到600亿即有机会实现盈亏平衡。REITs部门从成本部门变成创收部门，并没有很多人想象得那么遥远。

只不过对于多数基金公司来说，一个现实的问题是：在当下这个时间节点，是否要在一个短期内确定亏钱的业务上投入不低的人力成本。各基金公司管理层根据各自不同的营收水平、资源禀赋、股东诉求以及考核周期，做出的选择也不尽相同。

头部基金公司面对新业务基本无一缺席，除了华夏、易方达、富国、博时、嘉实5家已经发出产品的基金公司外，公募基金管理规模前十中的另外5家广发、天弘、南方、招商、汇添富均有规模不小的储备项目处于发改委、证监会审批阶段。

虽然未有公开信息，但据笔者了解，前二十大基金公司中目前仅有国泰基金完全没有涉及REITs业务。而如果去观察整个公募行业，虽然投行/基金都顶尖的“超级玩家”仅此一家，但更多基金公司正在尝试发挥自己偏科的优势，其中不少都已经取得了相对自身管理规模来说不错的成绩。

比如中信建投证券100%控股的中信建投基金，与顶尖投行合体几乎在一级市场如鱼似水；比如中航基金，有一个离产业更近的股东让其REITs部门对优质项目更加敏锐；又比如国君资管多年深耕上海市场，在面对有地区属性的项目时有着主场优势。

除了目前已经发出产品的19家基金公司以及相对不差钱的头部基金公司外，部分腰部公司包括西部利得基金、银河基金、光大保德信基金等在内的多家基金公司也都在近些时间成立了REITs部门，希望能找到自己的细分市场。

只不过一级市场，远比二级市场从业者想象的复杂。

“潜在5万亿市场”、“蓝海”的标签似乎还很遥远，真做起来并不容易。一位暂时没有在管产品的基金经理在三四五线城市奔波了一整年，只收获了两个不怎么靠谱的意向项目，在与笔者畅想行业光明未来的间隙叹了口气，“只靠自己在外面跑，想要开张是真难啊。”

作者：孙然

编辑：沈晖

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