破发！难挡IPO

“我们自成立以来一直没有盈利，这种情况在未来可能会持续。”

在7月27日，文远知行在向SEC（美国证券交易委员会）递交的招股书中“坦率”地交代了自己的命门。

三年半的时间里，文远知行累计亏损超过50亿，但这并不影响他们和小马智行为了“通用自动驾驶第一股”的头衔展开一番追逐战。

IPO（Initial Public Offering 一般指首次公开募股）始终有一种魔力，让无数企业头破血流也渴望得到一张资本市场的入场券。

最早一批的“蔚小理”，到如今的零跑、极氪，还有正在琢磨着上市的哪吒。再到禾赛、速腾（参数丨图片）聚创、如祺出行……

从整车厂到供应链，都已经上了IPO的道。

“上市”这个词是自带光环的，汽车圈接二连三的IPO在围观群众看来，那已然是一片欣欣向荣了。

但关于上市，远不止表面上看见的如此简单。

（*上市即破发：指新上市的股票价格跌破发行价的现象。具体而言，当股票开盘价、收盘价或最高价低于其发行价时，就被认定为破发）

细数汽车圈的IPO上市，“上市即破发”早已不是什么新鲜事，但它们依旧乐此不疲。

例如哪吒已经在刚刚过去的6月份向港交所提交了上市申请，自动驾驶公司文远知行也提交了美股IPO申请，广汽埃安则计划最快于今年在港交所上市……

这不由得让人心生疑惑，IPO到底有什么魔力：为什么企业明知会破发，依旧排着队要上市？为什么他们都不约而同地青睐美股、港股？

招致上市的两大“魔力”：融资&退出渠道。

对于绝大部分企业来说，车圈企业也不例外，上市的原因无非两点：从股民那里筹钱、股东想退出了。

前者很好理解，即使大部分车圈企业“上市即破发”，但他们依然可以通过IPO融到一笔可观的资金。

“股东想退出了”，顾名思义指的是金主们投资了数年之后，想通过各种方法变现，回收现金。

至于怎么变现、能拿多少，那就得看企业和投资方的博弈了，博弈的结果最后都会呈现在一份叫做“对赌协议”的文件中。

在企业前几轮融资中，投资人为保障自己的权益，会事先想好退路，那就是和企业签署对赌协议。

对赌协议中就包括但不限于要求企业在某个时间范围内IPO上市，倘若企业未能在时间期限内完成IPO上市，那就得按照一定的回报率回购早期投资人的股份。

比如速腾聚创在去年6月30日就已经向港交所递交了招股书，但就在前一天，他们和投资人争取到了一年的宝贵时间：

按照原本最早赎回时间，2023年12月31日后，优先股股东就可以要求速腾聚创结清自己的股份，拿着高达62.12亿的人民币退出。

但现在，优先股股东们又给了速腾聚创一年的时间。倘若速腾聚创在2024年12月31日之前还未能实现IPO，依然会面临着62.12亿元的赎回。

在众多股东退出渠道中，企业IPO上市正是个屡试不爽的法子。

企业IPO上市后，参与前几轮融资的投资人就能卖出自己的股份来实现股份增值或退出——这是比较圆满的结局。

如果碰上股票持续破发的情况，这就得搬上对赌协议中的另一项可能存在的条款了：企业股价破发到一定程度，投资人根据对赌协议有权强制要求企业以某一价格购回其持有的股份。

事儿到了这个程度，无论是企业还是投资人无疑都是亏损的，而亏多亏少，就要看投资人和企业在初签订对赌协议时的博弈了。

众所周知，造车是个烧钱的事，顺带着供应端企业也一起烧钱，无论是早期的蔚来、小鹏，后来的零跑、极氪，还是供应链端禾赛、速腾聚创等，目前都还处于亏损、缺钱的状态。

拿不到钱就续不上命，他们很多时候就像“砧板上的肉”，为了能融到钱，往往都会签下投资人所要求的对赌协议。

无论企业多么缺钱，或者因为缺钱而多么被动，但能上市的企业始终还是“瘦死的骆驼比马大”。

上市会给企业带来光环效应，光环一旦有了，政府支持、投资、人才、品牌力等各方面的资源就争相而来了。

那为什么是美股、港股，不是A股？

看到这儿，如果你了解美股、港股和A股的区别在哪儿，这个问题就自然而然地破解了。

结合上一部分讲到的“融资”和“股东退出渠道”两大IPO魔力来看，车圈企业热衷美股、港股的主要原因无非也就两点。

一是为了更好地融资；二是为了更方便让股东退出。

A股比美股、港股的审核更加严格，这也就意味着企业需要付出更多的时间成本。

一般来说，美股、港股整个周期在一年到一年半，A股则能达到一两年，甚至有些能持续三四年，这对于急着拿钱续命的车圈企业来讲，时间就是大把的金钱，确实等不起。

前几年，A股和美股、港股等在审核制度上就有着根本的区别，A股主要采取核准制，港股、美股则是注册制。

简单点说，在注册制这个审查制度下，企业只要各项标准达到了，并清清楚楚地把自己的家底子完整、透明地给投资者看个明白，那美股、港股就是上定了。

那接下来能不能在股市上活下去，就看投资人愿不愿意投了。

投资人觉得你不错，就投；觉着你不行，那就不投。一直没人投，那也很简单，就退市吧。就像出门摆摊卖菜，一直没人买，还摆着确实没点意思。

但在核准制下，不仅注册制的一步都不能落下，而且还得过一遍证监会的筛选，证监会有一票否决权，说你不行，那怎么着就是不行，不给上。

从2008年开始，A股也在渐渐向注册制看齐，但一直到2023年年初，才实现了完全的注册制。

另外还有一个疑惑：在三大股市中，明明美股是筹资能力最强的那个，那为什么大家还是更乐意去港股上市呢？

这一点则主要是股市的投资环境差异造成的，美股主要以机构投资者为主，而A股以散户股民为投资对象，港股则处于两者之间。

机构投资者相对于散户股民来说，更专业，也更有市场洞察，所以要想在美股市场将股票卖出去并得到认可，那一定还得企业本身有实力。

A股难上，美股难卖，处于中间的港股便成了个“香饽饽”。

有相关统计表示，在证监会备案港股上市和备案美股上市的中国企业占比竟达到了“八二”分成。

美股、港股除开在审查上更友好以外，还有一点很重要，那就是上面讲到的第二个原因——股东退出。相比于A股市场，美股、港股市场更加灵活，更有利于股份交易及转让。

在蔚来上市后的一年里，曾经从A轮融资、C轮融资，C+轮融资，并一直跟到蔚来上市的第三大股东高瓴资本就渐渐退出了在蔚来的股份。直到2019年最后一天，高瓴资本“清仓”了蔚来股份，一年前还位居第三的股东再也不持有蔚来任何股份了。

而蔚来的如此情况，只不过是汽车圈的一个缩影，根据相关报道来看，理想、小鹏等都没能逃脱资本市场这一传统。IPO上市对于大多数企业来讲，只不过是一种谋求持续发展的方式罢了，而在港股、美股上市，只不过是选择了一条更简单的路而已。

凡事有利就有弊，IPO上市肯定也不例外。

就光“IPO”这个动作就已经让很多企业“伤筋动骨”了，IPO在解决企业燃眉之急的同时，也在无形中给企业戴上了枷锁。

流程繁琐，开销巨大，被“公开处刑”……

这些都是汽车圈为了IPO不得不去面对的。

一般来讲，要上市成功就得走通一个公式化的流程：重组改制——上市辅导——申报与审核——发行上市——持续督导。

虽然简单概括起来就这五个阶段，但要展开来一个个拎清楚去执行，这其中的困难可太多了。

去年4、5月份，极氪进行了成立三年以来唯一一次组织大调整。

原本负责”用户增长“业务的副总裁赵昱辉和负责 “用户发展” 的副总裁林金进行了业务互换，并将原本的营销、服务两个团队进行了合并。

除开今年年初上市的极氪外，“蔚小理”、零跑等新势力，甚至是没能上市就倒下了的威马，为了IPO都多多少少对公司的组织架构、股权结构、资产结构等进行了重新梳理和整合。

企业向大家呈现的虽然只是只言片语的公示，但这背后，肯定少不了长久的考量、权衡和博弈。

这也正是为什么这一阶段在五大阶段中是最耗时的那个——短则3个月，长则需要以年为单位。

最关键的结果则发生在“申报和审核”这个阶段，能不能上市成功，主要就在于这个阶段了。

从发了招股书到敲钟上市的过程一般在1-6个月左右，美股、港股上市，前期准备充分的话，最快甚至只需要20天。

就拿同在美股上市的蔚来和极氪两家新势力来讲，前者从递交招股书到正式上市只用了短短一个月的时间，极氪则花了整整半年。

蔚来在2018年8月13日向纽交所递交了招股书，半个月后，蔚来更新了一版招股书，更新内容涉及到最高融资金额、产量和交付量、员工数量以及李斌持股等相关内容。

这些更新的内容甚至细节到哪怕是多卖出了一辆车，或者多生产了一辆车，也得要清清楚楚地写上。

某些维度的数据甚至需要精确到0.01，而且还得讲清楚这个精确的数字是怎么得来的。

直到2018年9月12日上市，这样的更新，蔚来一共给到了5版，极氪则在半年之间更新了6版招股书。

（*蔚来招股书更新情况）

（*极氪招股书更新情况）

由此可见上市工作的繁琐，公司需要事无巨细地向公众展示最真实的情况。

在整个过程中，交易所会针对企业提交的各项材料进行质疑、提问，企业需要及时作出解答并补充相关的材料证明。

还是拿同在纽交所上市的蔚来和极氪来说，从递交招股书到正式敲钟期间，他们分别收到了2封和4封来自SEC的问询函。

（*蔚来收到SEC问询情况）

（*极氪收到SEC问询情况）

证监会反馈回来的问询函问题也细致得可怕。

在极氪正式递交招股书到成功IPO之间，SEC所下发的4封问询函一共涉及到9处修改。每个问题都聚焦到哪一节、哪一页、哪个条例里的哪个内容。

例如，极氪在招股书中说“冬天新车需求量下降，特别是在农历新年假期期间”这么个事实，SEC就非要他讲明白“冬季、过年到底是不是交付量逐月大幅度下降的主要原因?”

虽然这么说不是那么恰当，但确实是有点“鸡蛋里挑骨头”的味儿了。

而且证监会的“挑刺”不只是在正式的招股书上，在企业正式递交招股书之前的草案中，甚至在IPO之后，SEC依然可以随时对企业进行持续的问询。

只有证券交易所松口了，IPO这事儿就能继续往下走了，接着就是发行上市。在这个阶段，IPO“烧钱”就可见一斑了。

发行上市的关键就在于卖股票。在正式IPO之前，企业创始团队就会各处去路演拉投资。想融到以亿为单位的资金，单凭企业的力量肯定是不够的，这时候，就有个“承销商”这样的角色。

简单理解，就是给企业卖股票的销售。

和大部分销售从销售额里提取分红一样，承销商的报酬和融资的多少关系很大。承销商从企业融资里的分红占比从1.5%到3%左右不等。就拿极氪所融下的4.41亿美元来算，极氪需要支付给承销商的分红至少在660万美元。

除开承销商之外，在IPO的整个过程中，还需要会计事务所、律师事务所以及其他证券公司等机构的参与，但这些机构的费用主要是服务费，几乎都是根据企业的不同情况固定下来，大多数从几十万元到几百万元不等。

无可置疑，在整个IPO花销上，承销商的分红占去了大头。

除开以上提及的不可避免的费用之外，企业还有一笔可能需要支付的费用。那就是补上以前欠下的钱，例如纳税、员工社保等。

举个例子，例如会计事务所在梳理公司财务时发现的一些税务、社保等诸如此类的资金缺口，企业想要顺利通过证监局的审核，就必须得将这部分费用补齐。

繁琐、花钱不说，还有可能会被“公开处刑”。

想要成功上市，企业就必须将收支情况、业务构成、股权配置、员工结构等公司关键信息披露出去公之于众。就相当于是将企业原先不用见光的东西，甚至一些见不得光的东西拿出来放在太阳底下曝晒。

如果被发现有财务瑕疵，甚至是造假的情况，企业还得交罚款，再严重点，进局子都不是稀奇的事儿。而且上市之后，企业也得继续准确且及时地披露公司各种信息。

另外，企业的发展可能会陷入被动，受到牵制。在招股书中，企业必须得写清楚为什么融钱？融钱干什么？

（*极氪招股书中明确融资收益约45%投入研发；45%用于销售、营销、服务及充电设施建设；10%用于公司一般运营。）

上市之后，企业得按照法规和证券交易所的规定，定期公开经过审计的季度、年度财报等。要是股东或机构发现你当初融的钱没拿来做当初你说要干的事儿，那他们就不干了，各种“问候”和投诉就开始了。

到了这一步，企业不仅会失去投资市场的信任，还会面临监管的惩罚。很多企业为了避免这种风险，完成招股书上的任务，就算是和公司长期规划相矛盾的事儿，也不得不干了。

在这种状况下，企业无疑会陷入短期效应的“怪圈”。

IPO上市，对于企业来说，流程繁琐，巨额花费，未知风险等个个都不是“善茬”，但就朝着“融钱续命”这一点，车圈企业就有足够的理由趋之若鹜。

而接下来“勇闯IPO”故事的主角该轮到哪吒和广汽埃安了。

至于谁能成为下一个资本市场的宠儿，时间会给我们答案。