午间阅读｜公共债务的历史与现实

归根结底，出现超常但合理的资金需求时靠借债解决问题，之后通过收支盈余和经济增长降低债务水平，是审慎管理财政的唯一正道。

作者 |韩明睿

图源 |图虫创意

政府不是免费的，其开支需要有相应的收入支撑。除了少数幸运地坐拥石油等天然资源的国家，政府获得收入的主要渠道只有税收和借债。现代国家基本都有债务在身。有些国家负责任地管理公共债务，将国债与GDP之比维持在较低的水平。另一些国家则过度举债且挥霍无度，最终引发债务危机，甚至在历史上反复违约。

2008年全球金融危机爆发，并在接下来的几年中触发了欧洲主权债务危机。欧债危机尚在进行中的2010年，经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）与肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）基于两个世纪以来几十个国家的历史数据发表论文，警告说更低的经济增长率往往伴随着更高的政府债务水平而来。根据文中的一处计算，国债与GDP之比超过90%时，经济体的平均增长率会转为负数。这一结果后来被发现计算有误，此类国家的增长率其实仍然为正，平均达2.2%，只是较债务比位于30%和90%之间的国家低了一个百分点。另外众所周知，相关性不等于因果关系。由国债水平与经济增长的负相关关系，并不能直接得出前者单方向导致后者的结论。或许正是因为增长乏力，这些国家才选择靠借债来增加支出，以恢复经济活力或提升弱势民众的福利。

尽管如此，这篇论文在主权债务危机的时代背景下，还是给关于公共债务的长期争论又添了一把火。欧美不少政治家以这篇论文最初的结果为依据，主张尽快削减赤字，认为这样可以减少债务危机发生的可能性，还有利于经济增长，经济总量的扩张也能减少债务与GDP之比，改善财政状况。一些国家由此在危机中反倒开始紧缩财政，或者至少不再采取积极的财政政策来刺激经济。

背负债务，是国家应当尽可能避免的恶，还是可以服务于大众福祉的趁手工具？政府如何才能负责任地管理债务？如果债务过重，必须压降，怎样做才较为稳妥，而不会引起经济和社会危机？这种种问题并不是最近十几年才出现，有的甚至已经被人争论了许多个世纪。主权债务危机让人容易看到债务的危害一面，这确有必要，但政府债务能起到的正面作用同样应该被承认。公共债务存在的合理性得到证明后，债务管理的经验与教训也需要总结。著名经济史学家巴里·艾兴格林（Barry Eichengreen）与三位来自学术界和政策界的经济学家合作撰写的《全球公共债务：经验、危机与应对》（In Defense of Public Debt）一书，就试图对以上这些问题给出兼具历史和现实意义的解答。

公共债务的用处

理论上来说，国家完全可以通过税收来获取当期开支所需的全部资金。然而，有些支出的需要会随着宏观形势而变化。如果靠调整当期税收来匹配开支的增减，就不可能保持较为稳定的税制。税率在短期内大幅升降，或者每年都作明显调整，显然会对市场主体的决策环境构成干扰，不利于宏观经济的平稳运行。更好的做法是以增加债务的方式来应对临时的资金需求，将偿债所需的税收平摊至未来多年，在形势转好之后逐步消化债务。

此外，税收收入本身也会随经济周期而波动。经济因外部冲击或金融危机而收缩时，不变的税率所带来的财政收入将随之减少。并且现代国家均为国民提供社会保障等安全网。经济下行，失业增多，会自动增加福利等方面的支出。这种“财政自动稳定器”机制，让衰退时的财政收入与支出恰好此消彼长，在两者之间拉开缺口。

除了为政府提供资金这一本职，国债还扮演着其他角色。由财政较为健康的国家所发行的债券，在金融市场中起着其他证券所无法替代的作用。一般来说政府是本国最大的经济主体，也是最大的债券发行人，其债券规模远远超过国内其他任何一个主体所发行的债券数量，所以国债的流动性最高。同时，财政管理得当的国家发行的债务，风险也足够低，偏好安全资产的投资者普遍愿意持有。国债因此成为金融交易中被广泛接受的抵押品，提高了金融市场的活跃度。而由于国债被认为比商业主体债务的风险要低，国债利率成为了贷款利率及其他类型资产收益率的风险比较基准。以基准利率加上一定的溢价来计算商业利率，已成为风险资产定价的惯例。毫不夸张地说，国债是金融市场的基石。

国债还与货币体系脱不了干系。历史上中央银行投放货币的主要方式是公开市场操作，简而言之就是用新增货币换取商业银行等交易对手持有的国债。2008年金融危机后，各大主要经济体的央行创设了多种新的货币政策工具，传统的公开市场操作不再独享原有的支柱地位。但回购等新工具大多还是使用国债作为抵押品。虽然在量化宽松的操作中，一些商业性质的证券进入了几大央行的资产负债表，并相应地产生了新增货币，但货币政策不可能全然基于这些信用不如国债的证券来执行。货币和国债一样代表着国家信用，两者具有独特的密切关系，国债将一直是货币体系不可或缺的基础组件。

历史上的公共债务

在政府的各种临时性开支中，战争是最古老的一种。自古以来，战争的代价不只是无数的生命，还有巨大的经济投入。后者很难以平常的岁入来满足，但古代国家可以强制征用大量人力物力。如果连这也不足以应付战事，统治者和军事领袖们就不得不依靠借债。战争因而成为公共借贷最早的用途之一。古罗马已有这样的事例，但不成系统。在欧洲之外，统治者借贷更加罕见。自西罗马帝国后期开始，因公共事务而借债的现象几近消失。

常态化的主权债务要等到距今大约一千年前才会真正出现。查理曼大帝建立的加洛林帝国分崩离析之后，中世纪欧洲成为了一个碎片化的大陆，独立的政治单元多达几百个，包括大大小小的王国和一些自治城市。这些国家或城邦之间战争频发。中世纪的封建制意味着封臣有义务为其效忠的领主提供军事服务，但封建兵役义务在几个世纪的演变中逐渐变得松弛，雇佣兵越来越多地现身于战场。军事设施和装备上也发生着持续的技术进步和竞赛。这些都让战争变得愈发昂贵。要想不被侵吞，或者能成功兼并他国，统治者们很难不依赖借债。

在这一历史阶段，主权债务的持有者多是大商人和金融家。与民间借贷不同，借款的国家与债权人处于不对等的关系中。如无特别手段，前者违约时后者将无法得到救济，因为没有中立且高于二者的第三方权力介入并强制执行贷款合约。一些意大利城邦的制度设计很大程度上化解了这一问题。商人们在当地议会中掌权，能够把控战争等事务上的公共开支，而他们同时也是国家的债权人，如此便消除了道德风险，可以保证未来的财政收入用于还款。抵押、质押等担保方式也出现在了债务条款中。一些主权债务以未来的某种税收作为抵押，有的统治者还将征收税款的权力一并授给发放贷款的金融家。这样债权人一是可以直接回笼资金，二是能有效掌握关于国家收入的信息，减少信息不对称，有利于债务的可持续性。市场禁入作为对违约者的威胁也有些效果。但无论如何，主权债务的违约风险始终存在。市场发展出了债权的分散化和债务的二级市场等安排，使得违约风险的进一步分担成为可能。另外，由于主权债务在二级市场上获得了流动性，正如前面介绍的那样，它作为金融交易担保品的功能也开始浮现，促进了民间资本市场的发展。

不过直到16世纪，主权债务市场与其现在的样貌还有很大差别，谈不上有什么规范的制度。当时王国的债务一般仍被视为属于君主个人，至多可以被认为是王室的责任，很难说是真正的“国”债，形式上也不是标准化合约。荷兰与英国率先开启了公共财政与主权债务的规范化，进而将债权人的范围扩大至国内的中产阶级，并由于消除了制度上的不确定性，享受到了大幅低于其他国家的借款利率。尤其值得称道的是英国。英格兰国会历史上就反复与国王博弈。双方的冲突在17世纪的内战和光荣革命中达到顶峰。国会获胜后确立了君主立宪制，财税权力正式收归国会。国会设立税务机关，并建立英格兰银行，授权该行以国债为抵押发行具有货币效力的银行券。大约一个世纪之后，脱胎于英帝国的美利坚合众国制定宪法，组建了联邦政府。联邦承接了此前各邦主要因独立战争而筹借，有的已无力维系的沉重债务。熟悉英国金融市场运作的汉密尔顿成为首任财政部长，其首要职责便是管理联邦债务。他还尝试按英国模式成立中央银行并统一全国货币。到此，议会的征税和发债权力、央行和广大投资者参与的具有高度流动性的国债二级市场，以及以国债为基础发行的货币，这些我们现今所熟悉的制度元素都已就位，公共债务的现代化初步完成。这也是世界金融史上的里程碑。没有国债，金融市场不可能是现在的模样。

到了19世纪，欧洲以外的国家也进入了主权债务市场。用现在的话来说，这些来自拉丁美洲和亚洲的发债国都属于新兴市场。随着国际局势趋于稳定，同时世界经济受工业革命驱动开始持续增长，各国的资金需求不再限于军事开支，铁路、港口等基础设施的建设乃至于国民的教育、医疗都成为了国债融资的去向。这些项目所投资的要么是实物资本，要么是人力资本，投入资金的时间可能较短，之后则可以收获长期回报，从原理上说的确能用债务融资。但新兴市场发债国的国家能力较差，国民也不富裕，能够征得的税收有限，在国内发债更是几乎无人有钱购买，只能远赴资本充裕的欧洲金融市场发行外币债券。

国债的全球化给投资者们带来了令人兴奋的机遇，但机遇总是伴随着风险。债务国可能对财政收入管理不善，也可能盲目建设过多利用率低的基础设施，无法促进经济更快增长以带来更多税收。此外，当时新兴国家偿还外币借款几乎仅有的手段是通过出口初级商品换取外汇，但这受到汇率变化和商品价格波动的影响，这些因素往往不受债务国的控制，所以他们并不总是能确保及时足额还款。

就这样，19世纪爆发了几轮重大的主权债务危机。违约的重灾区是拉丁美洲，西班牙、葡萄牙、希腊等欧洲边缘国家也位列其中。从涉及到的区域来看，这一段历史让人觉得最近21世纪的债务危机图景似曾相识。伦敦作为全球最大的金融中心，其普通法法院秉持“主权豁免”原则，拒绝受理以他国政府为被告的违约诉讼，将此树立为了全球国债市场的通行规则。投资者们在法院求告无门，但还是从这些危机中摸索并创造出了债权人委员会等善后处理机制。在债权人能够达成一致或根据债务合约中常见的多数决条款做出集体决定，并与发债地交易所协调行动的情况下，违约国家在一段时间内会被当地市场拉入黑名单，无法发行新债。然而欧洲几大金融中心之间存在竞争关系，并不会自动联合起来惩戒同一违约国。有的违约国在被某一金融中心拒之门外时，可以在另一市场早早地重获准入资格。但在那个殖民时代，欧美投资者有时还有别的施压渠道。尽管英国历任外交大臣都告诫投资者不要指望政府为烂在他们手上的外国债券出头，大多数时候投资者也确实咽下了损失，但当贸易等其他方面的国家利益与此相契合，其他强国也有干预意向时，投资者们还是能够依靠政府的炮舰外交顺手帮忙解决他们的问题。常见的模式是几国联合出动海军封锁违约国的港口，控制其海关，确保该国接下来若干年征收的关税能优先用于偿还债务。

至于少有违约的发达国家，它们的工作也不轻松。这些国家需要在19世纪规模愈加庞大的战争结束后消化堆积成山的债务。英国在长达二十多年的拿破仑战争后就面临着几乎达GDP两倍的债务水平。要降低债务与GDP之比，可以靠减小分子，也可以靠扩大分母。减小分子，要求政府保持财政盈余用于还债；扩大分母则需要经济增长率高于国债利率，同时财政没有基本赤字，让GDP增速高于债滚债的速度，债务比即可下降。到第一次世界大战之前，英、法、美等国在利率甚至高于经济增速的不利形势下，都是靠长期保持财政盈余大幅压降了债务水平。在近一个世纪的时间里，英国平均每年的财政盈余高达GDP的1.6%，从而将债务比降到了30%以下。能做到这一点，国债持有者在英国议会长期掌权当属最关键的原因。

进入20世纪，在包括两次世界大战在内的多场战争中，国债依然发挥了其应有的功能。在大萧条之后，它的用处又添上了社会福利这一项。福利国家在19世纪下半叶的德国等国已初具规模，但当时用债务为此筹资还不是常规做法。按理说，国家在社会保障方面的支出不是临时性开支，必须常年有进有出，并在长期实现平衡。社会项目无论是选择基金积累制、现收现付制，还是像最常见的情况那样采用两者的混合模式，都没有理由多年亏空，形成长期债务。但这恰恰是20世纪福利国家出现的普遍状况。

有研究者认为，社会福利债务化的可能原因有几种。首先，老龄化时代里，老年人作为净享受福利的利益群体，不太在乎债务的累积，又对政策有很大影响力，而将来需要承受代价的后人可能还未成为能够投票的成年公民，无法反制。这样一来，福利靠债务融资的部分就相当于世代之间的转移支付。其次，政治极化使每个利益群体都有很强的动机为自己争取福利，并抵制在自己头上增税，但也缺乏足够的政治力量压倒其他群体的抵制，增加别人的税负，或削减其福利。第三，在政治不稳定的时期，执政者频繁轮换，让他们在任时有动力抓紧时机以增加债务为代价扩大自己偏好的福利项目，把日后还款的麻烦甩给下任。

债务管理的经验教训

公共债务对国家和国民可以大有益处，但需要审慎管理，因为无论莱因哈特与罗格夫的计算结果是否准确，或者经济学家们能否划出一条“科学”的债务比警戒线，一个国家都不可能无限制地借债。债务达到不可持续的水平时，债务国总归要以某种形式违约。以外币借款的国家只能在最明确直接的意义上违约。以本币借款的政府原则上还能让央行超发货币，靠通货膨胀降低实际债务水平，在事实上违约。这些当然都是应当尽可能避免的结果。

书中提出了负责地管理债务所应当遵循的两条基本原则。第一是产生赤字时要尽量避免用短期债务为其融资。短期债务需要滚动续发，而国家宏观经济和金融市场状况的变化可能会让投资者在某一时刻对新债券未来足额偿还的可能性失去信心。市场信心的动摇会表现为大幅减少的需求，或明显升高的风险溢价。如果此前财政部贪图短期债务的较低利率，为降低利息支出在总体债务中安排了过高比例的短债，就会有大量债券经常集中到期并亟待续发，这在市场紧张时是致命的。

第二条原则是注意外币债务的风险。如前所述，偿还外币借款需要债务国在到期时持有足额外汇，通常来说这意味着有能力出口换汇，以此积累充足的外汇储备。由格林斯潘和阿根廷前财政部长吉多蒂提出的一个经验法则广受认可：外汇储备应能覆盖未来一年到期的所有外债加上经常账户赤字。

两条原则合起来看不难得出的结论是，短期外币债务格外危险。1990年代两场著名的金融危机就体现了这一点。1994年年初起，墨西哥开始将原先以本币比索发行的中期国库券批量转换为与美元挂钩的三个月期外债。这么做能将同等金额债务的利息负担降低一半。到8月，此类债券的余额已超过墨西哥央行的全部外储。按照通行标准，墨西哥政府当时的财政状况堪称极为健康：不仅没有赤字，而且基本预算盈余高达GDP的3.6%；公共债务与GDP之比仅30%，其中外债不到两成。然而当年正值动荡的大选年，执政党的总统候选人和党内另一位重要人物先后被暗杀，萨帕塔民族解放运动又发起了反政府武装斗争。政治的高度不稳定引起市场担忧，投资者纷纷撤离。之前大体盯住美元，允许微幅浮动的比索，此时面临巨大的贬值压力。央行动用外储干预汇市，但效果不佳，被迫彻底放开汇率浮动。墨西哥的商业银行按监管要求持有国债，同时背负美元债务，国债价格崩盘和汇率崩溃于是又引发了银行业危机。政府不得不请求外部援助。美国财政部、国际货币基金组织和国际清算银行提供了数百亿美元贷款，帮助墨西哥稳定住外债局势，并对银行体系重组资本，最终平息了危机。

在1997年爆发的亚洲金融危机中，处于危机中心的泰国和韩国在一些关键方面与三年前的墨西哥高度相似。泰、韩两国在危机前的几年里也保持着预算盈余。两国的政府债务此前从未遇到过任何困难，1996年的债务都只有GDP的一成多。亚洲此轮危机的根本逻辑同样是外储不足以支撑到期的短期外币债务，但不是政府自身的债务出了问题，而是私人部门借入了太多短期外债。从东亚整体来看，1996年短期外债已达外储的1.5倍，1997年更是超过了两倍。问题在于，泰、韩两国的金融市场和亚洲其他很多国家一样由银行主导，而政府需要银行维持金融体系正常运作并促进产业发展，事实上对银行有隐性担保。对墨西哥来说，银行业危机是金融危机的一部分。而对于泰、韩等亚洲国家，这次危机基本上就是银行业危机。银行业危机必然会冲击实体经济，这几个国家的经济都出现了明显萎缩。它们也都靠大幅增加政府债务来处理银行业的资本重组问题，实际上是把不良债务从银行剥离，转移到了国家的资产负债表上。按照债务占GDP的比例来计算，泰、韩两国付出的银行重组成本又大大高于墨西哥。为金融稳定这种新型的公共品埋单，是公共债务在近几十年被赋予的又一使命。2008年后，类似的一幕还将重现。

1990年代的危机之后，新兴市场国家不免有所反思和改变。它们普遍意识到了外汇储备的重要作用，成功地积累起了巨额储备。大力发展本币债券市场也被提上了各国的议事日程，但这并不是一件简单的事情。外国投资者大多偏好以美元等主要货币发行的外币债券，因为这样可以避免债务国货币贬值的汇率风险。当然，只要利率等方面条件足够诱人，他们并非不会购买本币债券。但这也会带来新的问题，如果债务国财政失衡，让投资者怀疑其还款能力，他们同样会试图撤出市场，开始抛售本币债券，这将对债券价格和本币汇率造成双重打击。

更成问题的是，很多国家推广本币债券时会或明或暗地要求本国银行大量购买。从正式的风险监管法规到非正式的所谓“窗口指导”，政府有很多手段迫使银行服从。如果国家财政一直保持稳健，银行与本国债务绑定不会有太大害处。可一旦财政出现问题，银行持有的国债价格下跌，其资产负债表劣化，银行体系的稳定就将受到影响。这在墨西哥的例子中已初步浮现，欧债危机则更明确地展示了这一点。在这种形势下，政策当局进退维谷。选择拯救银行，意味着增加政府债务来为救助行动提供资金，但这会让财政状况继续恶化，导致债券价格进一步下挫，开启恶性循环；如果政府坐视不管，银行业危机会接着冲击实体经济，同样对财税状况产生负面影响。

当然，陷入这种两难困境的政府理论上还有其他出路，如财政紧缩。阿尔贝托·阿莱西纳（Alberto Alesina）等经济学家的研究就发现，以减少开支而非增加税收来实施的紧缩措施，并不像凯恩斯主义所认为的那样会严重影响总需求，而是能够以很小的代价改善财政状况。这一结论后来被其他研究者质疑，所以还不能算是定论，但其面临的最大困难是政治上的。希腊等国的债务危机中既得利益群体反对削减开支的抗议构成了化解危机的最大障碍。本书也质疑危机时紧缩的做法，建议由央行为国债托底，但这显然有引入通胀风险的可能。只能说，一路不负责任地走到这一步的国家，没有任何无痛选项。

归根结底，出现超常但合理的资金需求时靠借债解决问题，之后通过收支盈余和经济增长降低债务水平，是审慎管理财政的唯一正道。但像历史上的意大利城邦或英国那样由债权人把持政府权力的年代已经一去不复返，本世纪欧美不少国家开支失控，债务与GDP之比屡创新高，其中有的根据预测还将进一步抬升。正如本书英文书名In Defense of Public Debt（可直译为“为公共债务辩护”》所表达的那样，几位作者在书中想强调的是政府债务的益处。但他们也直陈“债务越少越好”，毕竟“债务越重，利率越高，应对下一次紧急情况而借贷的空间就越小”。面对大众民主时代福利国家不断高企的债务水平，他们坦承“没有简单的解决方案”。也许，一种有些愤世嫉俗的看法才是对的：只有亲历危机，人们才会警醒。

The END

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