孙立坚：日本央行加息、缩表决策剖析及其未来影响

7月31日，日本央行举行货币政策会议，决定将当前0%—0.1%的政策利率调整至0.25%。此次加息为今年3月解除负利率政策以来的首次加息，标志着日本货币政策走向正常化的又一步。日本央行表示，随着经济前景发生实质性变化，将调整宽松政策，实际利率明显偏低。如果通胀前景成为现实，将继续加息。此外，日本央行还决定在今后的1至2年内，减少日本国债购买规模。

打破市场预期进行加息，日本央行“激进”举动背后有哪些考量？日本央行加息将怎么影响日本经济的发展？在美联储即将降息的背景下，日本央行还将采取哪些行动？下半年能否实现日本央行通胀的目标？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受21世纪经济报道的邀请，对相关内容进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可点击阅读原文收看采访视频。

Q1

日本央行为什么选择这个时间点加息？加息的决定是否会有利于日本经济的发展？随着加息，日元汇率的颓势是否会逐步扭转？

孙立坚：此次日本加息的决策实际上并不是简单地为了改善汇率而做出的调整，事实上我们看到汇率调整在更多时候是与美元息息相关的，日元单方面的调整往往会表现出非常疲软的效果。我们应当要注意到另一个关键因素，就是日本央行要宣布结束零利率、低利率的通缩时代的时间窗口。我曾多次提到，只要日本中小企业能够实现加薪、收入提升，日本政府就一定会结束长达多年通缩经济时代低利率政策，其实日本一直在探索这个时间窗口。

那么为什么日本政府不等九月份美国加息之后再采取行动，而是抢先一步行动呢？背后的原因还是与当前全球的资本流动性相关。首先，我们看到美股特别是科技股的调整严重打击了日本股市，从这个意义上来说应当降息。但现在出现的情况是日元汇率维持低位的同时日股也下跌，同时日本政府还担心在日本借钱到海外投资的套息交易盘增加，从而出现大量资本流出日本，更加剧日股跌、日元贬的严重情况。

其次，日本当初选择的是先带动股价复苏后带动汇率反弹的技术路线，通过股票市场的长期繁荣带来日本经济的繁荣，并在未来改变大家对日本经济的信心和投资意愿，继而提升日元汇率，实现走出通缩经济的阴影。当前的情况下，再执行过去这种思路可能会得不偿失：当前，日本国内的整体收入水平已显著提升，国内经济的消费能力作为衡量经济活力的关键指标也显示出繁荣的初步迹象，此时如果继续采取低利率抗通缩的做法，日本经济可能会面临从刚刚走出通缩没多久立刻进入通胀时代的问题。因此，日本政府这次未雨绸缪，大胆地利用当下日股调整和日元兑美元有所提升的环境，预先加息，向市场释放出日本经济可以结束过去长期通缩低迷、走入今天新经济环境时代的信号，从而又起到了引导市场通胀预期的效果。因为民众相信只要通胀上升，收入也会得到改善，日本老百姓就不会在未来物价高的场景下消费，而是通过当下对未来的通胀预期，增加当下的消费，从而盘活日本企业的业绩，同时也能保证日本股市持续表现强劲的发展前景。

我们看到日本股市已经连续三四日下行，这就构成了日本央行决定放弃过去保守的低利率时代并选择加息的一个时间窗口。不过对于加息，其实日本政府也在犹豫，在加息前4个小时日本央行还在争论到底要不要在这个时间窗口加息，由此可见日本政府在这次加息的决策上也确实存在两难的情况。

Q2

加息之后，会对日本经济产生怎样的影响，是否能成功抑制日本通胀和日元的贬值？您预计加息对日元贬值的影响能维持多久？日本加息后下半年的复苏前景如何？

孙立坚：日本股价的上涨，代表着日本经济的基本面正在向好的方向发展，比如熊本的智能产业全球生产基地建立之后，英伟达和台积电等企业都在日本投资。日本想借此重新打造全球价值链，使长期资本不断进入日本，所以当前受到美股和美元影响的日股调整和日元贬值都可能会使得日本长期资金止步不前，从而出现一些逆流的问题，对他们来说这是比较值得担心的问题。

其次，通胀和日元贬值也是日本需要考虑到的问题，因此日本政府要率先行动起来。以前日本担心的是市场经济不好，现在国内收入水平提升了，这是日本经济可喜的一方面——以前是大企业才能够加薪，现在中小企业也能整体实现加薪了。这其实与美国08年的环境接近，问题是从通缩转移到了市场活力与通胀预期改变的问题，因此日本货币政策的目标从两难的选择转化成单一目标：通过加息稳定物价，而后利用收入提升带动国内消费活力，以此留住长期资本。如此一来不光股价会上涨，就连日元的贬值也有可能到此为止，形成良性的循环。因此，在我看来，日本现在美国加息之前抢先行动先发制人，当下的经济环境还是很重要的因素之一。

那么加息会不会对日本经济的未来造成很大影响呢？在市场经济不好时采用短期加息的策略，首先在股票市场上打击的是那些以丰田为代表的日本汽车产业。这看上去是股价做了“用脚投票”的选择，但这并不代表未来日本丰田的业绩会下滑，实际上今天全球市场都在用短期效应做出短期财富。对于日本而言，实施加息的目标还是要留住长期资本，保证股价的繁荣；同时建立起全球价值链，进一步推进全球的生产和长期要素流入日本；再者是使得日本民众的消费能力走出通缩的阴影，如此一来日本的汇率一定会从长期贬值进入到稳定升值的局面。所以加息的短期效果似乎“利空”日本的出口产业和外向型企业的回流，但是从中长期来看，我们不能认为加息会增加企业的融资成本，并为企业的生存环境带来挑战，因为企业在市场的“造血”能力也很强，加息未必会带来完全负面的影响。因此，我们也要继续关注日本长期资本对股市的影响。今天日本股市的高位已经到达了日本泡沫经济最疯狂时代的点位，但如果股市真的出现深度调整、进入跌跌不休的状态，日本经济又将面临刚刚经济回暖又走向衰退的局面。如果不出现这种情况，日本选择这个时机加息实际上是宣告他们走出最困难时期的转折点，而不是一个利空的信号。

Q3

您刚刚也提到，日本央行选择在美联储之前加息有很多原因，同时内部也有很多顾虑。日本央行最大的顾虑是不是虽然通胀达标了，但工资上涨水平还是不够、消费能力还是偏弱？对此您怎么看？

孙立坚：虽然名义工资今年整体都上涨了，但物价水平调整后的实际工资增长还是疲软的。日本希望通过加息控制物价上涨压力，从而提升实际工资，因此将物价稳定作为日本经济未来的中长期目标。因此，也就是说，名义工资虽然在上涨，但物价上涨不抑制，那么实际收入还是止步不前！所以这个问题其实也可以通过加息来解决。其次，我认为日本央行通过加息引导通胀预期改变的意图也很明显。如果在美国加息后再进行调整，那日本的调整就会被市场认为是被动的，可能不会产生日本政府所预期的向社会释放日本经济已经摆脱低迷时代、从而提振信心的政策信号。因此日本央行感觉自己需要主动出击，通过加息的信号让大家感受到日本经济正在向好的方向发展。

至于你刚刚提到的日本央行内部的分歧，分歧确实一直以来都存在，原因就是日本国内通缩的阴影，工资上涨跟不上物价上涨，实际工资仍处于下降状态，而且日本中小企业的生存能力依旧非常疲软。但现在只要名义工资在往上走，央行可以通过政策手段提高实际的购买力，让实际收入跟着名义收入同方向增长。如果日本央行不采取加息，输入型通胀就会导致老板们今天加工资的努力全部都打水漂，因此现在日本央行的货币政策以通胀稳定或者增加未来通胀预期为主要目标，从而使得实际收入水平得到有效的控制，现在让实际收入增加，然后又提高未来物价水平上涨的预期，促使民众改变储蓄的行为方式并促进消费。这也是学习美国08年的货币政策干预的做法来解决日本经济现在的问题，现在这两个国家的政策目标其实都变成了以物价目标为主体。以前日本还要考虑经济衰退的问题，现在加息相当于向整个市场宣布，日本已经走出了困扰许久的通缩阴影，也形成了一种良性的预期。

Q4

为什么日本央行方面表示即使加息，实际利率仍为负值？这是否说明当前日本货币环境还保持宽松，并没有突然转向鹰派？

孙立坚：正如你所说，实际上我们看到日本有两个政策工具，一个是数量型工具，一个是价格型工具。近期所应用的价格型工具更多地是起到引导价格信号的作用，宣布日本已经走出了通缩的阴影。而且我刚刚强调过，日本现在想通过加息的方式来控制当前物价的上涨，确保实际的盈利和销售能力的提升，进而提高企业业绩，改变通缩环境下国内市场活力不足的问题。通缩环境下日本整个市场的收入集中在国际市场，现在则想通过政策调整转变内生动力，因此虽然加息有坏处，但却把物价水平控制住了，在此基础上就能够带来实际收入的增长。从中长期来看，日本还是把货币环境放得比较松，从日本央行结束QQE的方式上看，他们还是重视实时收益率曲线的调整，而数量型政策的退出也会像美国一样很谨慎，所以总体上还是能够保持较好的长期资本的宽松环境，以确保股价的上升和长期资本流入。

Q5

日本央行现在还有减少购买国债的行为，减少购债的目的是什么？此次缩表的程度是否不及预期？

孙立坚：今天日本央行内部面临加息不加息的争论，背后的原因还是大家对现在日本经济基本面未来两种可能性的判断都不一致。从这个意义上来说，减少购债是探索性的决策，通过购债放慢时间表，来观察市场对于今天央行货币政策的理解方向，是做出日本经济走出通缩的积极理解，还是认为加息会冲击日本的股市、带来日本企业融资环境恶化的负面影响，这两块是市场形成争论的焦点之一。

日本央行，尤其是植田，这位东大教授出身的央行行长，他的理念还是比较接近美国的理念，也就是主张央行货币政策的工具的实际效果不如央行引导市场预期与货币政策方向一致所带来的效果。不过日本经济长期停留在通缩的思维模式当中，这会导致未来加息的时间窗口临近时大家都没有动力进行调整，所以主动加息是日本央行特意选择的时间和策略，如果被动地在美国降息后跟进加息，可能效果就不如现在主动加息要好。今天植田教授坚持在这个时间点加息，抵住了央行在连续会议上反对的声音，这种想法和行动确实是让我很惊讶。我以前一直判断，日本会根据美国的利率政策选择时间窗口调整，但现在竟然提前调整，那么我想其中的用意还是要改变市场的预期。日本的股市已经提振了预期，而现在日本股市下降的情况下还是对自己的经济充满信心，通过加息向市场传递出这样的信号。

Q6

市场预测美联储大概率将在9月降息。日本央行后续是否还会有所行动？若日本央行继续加息，您预计会发生在什么时候？

孙立坚：日本现在最缺乏的是消费端业绩的增长，如果加息确实能达到日本股市的稳定和日本收入效应带动国内消费端的效果，我想日本就会确认进入下一个加息通道了。至于后续加息的时间段，在看清美国的行动后跟进加息确实是一种选择，但也不排除日本的加息时间表与美联储的降息时间错开的可能。日本跟着美国的步伐走的传统做法可能会告一段落，观察美联储降息对国内市场的影响，而后错开时间再主动加息，这种做法完全是可能的。所以我认为美联储降息不一定代表日本会在那个时候加息，当然日本没有跟进加息也不代表日本不会进入加息的通道。如果这次加息效果不错，日本就会进入到加息的通道，可能日元也会进入止跌反涨的趋势，这种情况下未来日元的升值可能会是一个大概率的走势。

Q7

我们现在看到日元的实时汇率已经要跌破152，是不是说明虽然日本央行加息了，但市场预期还是比较谨慎？

孙立坚：短期来看确实如此。这两天日元又开始下跌了，今天日元汇率达到了152这个点位，但实际上日元已经离开了160这个最焦虑的转折点。近期日元的下跌也是因为美元此前出现了一些强势的表现，因为市场担忧美联储是否会延迟降息，从而影响非美货币的表现，但现在看来，美元作为避险工具变得强势和美股下行的调整同步，表明市场的情绪释放，所以非美货币和所在市场的股价也受影响下跌。最近美国新的数据出炉，汇市股市又可能反转和波动。

我个人还是认为不要把这次的加息看成是日本央行干预外汇的手段。日本央行非常清楚，日本单方面去干预调整美元和日元的汇率是不可能的，其加息目标的重心更多还是放在引导整个市场的预期上，让大家能从过去对日本经济低迷走势的悲观意识中走出来，所以市场利用此次加息首先做短线操作。与此同时要注意，近期套息交易盘出现了到期、头寸和闭环的问题，头寸闭环的问题也会带来货币上的波动。因此我认为利率的改变不是针对汇率的，但是市场会利用利率政策的变化去做空日元、做空日本外向型板块的股票，导致现在日本股票的跌势和日元的跌势。以前都是日元跌日股涨，现在出现了短期内同样跌的现象，这还是与加息短期的利空影响有关。

总的来说，日本的利率调整主要还是看重此次日本经济“走出来”的时间窗口。日本大胆地选择了这个时间点来加息调整，只要日本中小企业加薪，过去日本央行加息的承诺就要兑现，否则将来货币政策工具的效果就没有了。将货币政策目标放在控制通胀上也是大多数发达国家一以贯之的一种举措，没有什么新鲜之处，只不过日本央行今天抓住日本经济基本面正在走出长期通缩的时间窗口，将货币政策目标也调整到盯住单一通胀目标上而已。

来源｜21世纪经济报道

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