政策红利还是市场误读？2024 年下半年教育行业将迎来新的增长周期？

在疫情的冲击下，教育行业经历了前所未有的挑战与变革。尽管线下教育场景受到重创，但教育板块的股价走势却显示出与其他消费行业截然不同的轨迹。从 2020 年 1 月 1 日的基期指数 100 起，至 2023 年 1 月 1 日，教育公司的股价相较于零售、酒店餐饮和旅游景区指数明显落后。然而，随着双减政策的实施和疫情的逐步控制，教育板块的复苏潜力开始显现，产业逻辑逐渐超越投资逻辑，预示着教育行业即将迎来新的发展机遇。

政策的积极调整和供需关系的改善为教育行业的复苏注入了新动力。二十届三中全会对教育的重视程度显著提升，预示着教育将成为科技发展的基础设施，教育、科技、人才体制机制的一体化改革将进一步推动行业发展。同时，教培行业的政策调整，职业教育的持续鼓励，以及供给端的优化，为教育行业的长期增长提供了坚实的基础。需求端的回暖，特别是 K12 阶段参培率的回升，以及高等教育与中学阶段的结构性变化，为教育行业带来了新的增长点。在此基础上，教育行业的商业模式和底层变量也逐渐明晰，为投资者提供了明确的投资脉络。

尤其，近日国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》。在第四部分激发改善型消费活力中，提到：教育和培训消费。推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求。推动职业教育提质增效，建设高水平职业学校和专业。推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。指导学校按照有关规定通过购买服务等方式引进具有相应资质的第三方机构提供非学科类优质公益课后服务。鼓励与国际知名高等院校在华开展高水平合作办学。

究竟教培行业是否又将迎来新的政策红利？对此，中国教育在线总编辑陈志文撰文指出，文件讲的教育和培训消费主要是非义务教育，尤其是成人和继续教育。对于涉及中小学的这段，表述很清楚：指导学校按照有关规定通过购买服务等方式引进具有相应资质的第三方机构提供非学科类优质公益课后服务。注意，是非学科类，公益课后服务。换句话说，义务教育以及学科培训的基本要求，并没有变化。在 2024 年下半年，在政策红利松动与监管的推动下，教培行业又将迎来哪些变化与机会？

教育以线下场景为主，是疫情受损行业。但是教育与其他消费行业不同，疫情期间与疫情之后股价走势有明显差距。以 2020 年 1 月 1 日为基期，所有样本都以指数 100 为起点，至 2023 年 1 月 1 日，零售、酒店餐饮、旅游景区的指数远高于我们选取的几个教育公司指数。

若以 2020-1-1 至 2023-1-1 为疫情阶段，可以看到期间旅游、酒店、零售板块的股价相对稳定。原因是这些行业的核心公司都是按照疫情后的业绩给予估值。

教育板块 21 年经历「双减」政策，叠加疫情影响，市场当时对于教育板块的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价因此处于历史底部。

整体看，教育板块是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。

2.1 政策：二十届三中全会对教育定位提升，教育有望成为科技发展的基础设施

我们比较了自 2013 年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。二十届三中全会用整段文字，论述教育科技人才的关系。此前的十八、十九届三中全会公报，都未曾出现此类论述。

教育有望成为科技发展的基础设施。经过学习和研读文件，我们认为，教育的地位已经逐步由民生领域向国家重大战略方向靠拢。此次二十届三中全会公报，教育是跟人才、科技放在一起，意味着科技发展和人才培养离不开教育，教育有望成为科技发展的基础设施。

二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。在全会后形成的决定中，我们比较了二十届三中全会与十八届三中全会有关教育的表述。二十届三中全会决定（《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》）有一个比较突出的特点，教育、科技、人才体制机制一体改革放在一起，各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系。与之对比，十八届三中全会决定（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）的表述中，深化教育领域综合改革是放在「推进社会事业改革创新」这部分中，除教育外，此部分还包含就业创业、收入分配、社会保障、医药卫生。

2.1 政策：教培，从「双减「到」校外培训管理条例（征求意见稿）

教培行业，我们比较了 24 年 2 月《校外培训管理条例（征求意见稿）》与21 年 7 月双减文件《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，有几点认识：

1、征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。但我们认为，精简内容未必解读为政策放松，征求意见稿强调教培行业的重点领域重点工作。与之对比，双减文件旨在强调「减负」，涵盖内容和工作要求并不仅指教培行业。

2、征求意见稿措辞明显更为温和。双减文件中，出现一批「严格」、「严禁」、「坚决」等绝对含义的表述，而征求意见稿的文字表述鲜见此类措辞。

3、征求意见稿对教培行业的定位有新表述。征求意见稿中，明确提到教培「满足多样化的文化教育需求」、「成为学校教育的有益补充」。双减文件中，未明确教培行业定位，仅提到「在校内满足学生多样化学习需求」。

2.1 政策：职业教育，国家持续鼓励

职业教育领域，整理本世纪初至今中央发布的重要文件，从相关表述中可以看出：

1、职业教育在教育体系中的地位提升。从 2002 年文件中强调的「教育体系的重要组成部分」，到 2019 年文件中强调「职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位」。

2、办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。2002 年文件中要求「以中等职业教育为重点」。至 2022 年，文件中要求「以中等职业学校为基础、高职专科为主体、职业本科为牵引」。职业教育的主体和核心办学层次已经逐步由中专提高到大专。

3、持续的制度性改革。比如 2019 年提出「建立职教高考制度」，2022 年提出「探索发展综合高中」。

2.2 供给：教培机构出清，中职学校数量下降

教培行业

教培机构和网点出清。根据 22 年初教育部数据，原 12.4 万个线下校外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92 %；原 263 个线上校外培训机构压减到34 个，压减率为 87 %；「营转非」「备改审」完成率达 100 %；所有省份均已出台政府指导价标准，收费较出台之前平均下降 4 成以上。

上市公司层面，由于受到政策冲击，上市公司相关数据披露不连续，且学科类网点大多转型非学科类教培网点。通过学大教育和新东方教育双减前后网点数量对比可知，23 年末网点数量仍保持低位。学大教育 23 年末网点数量恢复至 19 年末的 41 %；新东方 23 年 11 月末恢复至 19 年 11 月末的 65 %。

学校

从各级学校数量看，2004-2023 年，普通高中数量变化不大。中职数量出现显著下降，从 08 年 1.48 万家下滑至 23 年 0.71 万家。与之对应，普通高等学校数从 2004 年 1731 家提升至 2023 年 2822 家。

2.3 需求：K12 阶段参培率有望重回上升通道，中学与高等教育阶段结构性变化显著

K12 阶段参培率有望冲回上升通道。我们认为，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原因是疫情线下场景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培率有望稳中有升。

高等教育与中学阶段，结构变化明显。

高等教育入学率持续提升，根据世界银行数据，高等教育毛入学率从 2012 年的 29.3 %，提高至 2021 年的 67.4 %，提高 38.1 pct。在普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科）在校生规模出现大幅提升，而中职学校的在校生人数则在 2011 年后出现持续下降。

教育的商业模式遵循 收入=客单价*教育人数。市场认为教育相对逆周期，核心原因是中国家庭对教育相对重视，教育支出在家庭消费支出中的排序靠前，偏刚性支出。根据商业模式不同，分为两类。

1、教育培训公司。教育培训是上市公司较为集中的赛道，按年龄段划分包括婴幼儿教培、K12 教培、成人教培。按照培训内容不同，可以包括考试类培训、兴趣与技能类培训、就业类培训。这类公司的核心特点是供给侧扩张相对更容易，因此需求变化带来的收入波动会比较大，收入利润弹性更强。

2、学年制学校运营公司。学校运营一般以当年 9 月至次年 7 月为一个周期，在当期内学生人数基本不变，公司的收入一般为学生的学费和学杂费，经营现金流以及收入利润相对稳定。

教育产业底层变量：人口。

在校阶段的教育产业（学龄前至高等教育阶段）无论是教培行业还是学校运营，总市场规模都与对应年龄段的人口基数直接相关。婴幼儿、K12 教育培训的学生群体=对应年龄段人口基数*参培率学校运营公司的学生群体=对应年龄段人口基数*毛入学率从出生人口数据看，中国 2010 年至 2017 年每年的出生人口保持稳中有增，2018 年之后出生人口开始下滑。根据各阶段年龄段推算从 24 年 9 月开始，小学一年级年龄段的人口基数开始下滑。因此未来几年内，高中阶段教育、高等教育的人口基数仍然整体平稳。

4.1 教培：学大教育，疫后困境反转，多元化发展渐成雏形

国内 K12 教育头部公司，疫后困境反转。双减前的 2020 年末，公司全国布局 532 家学习中心。2020 年，K12 阶段一对一辅导收入占总收入 49 %。公司双减后大幅削减学习中心，并开始向高中阶段教培以及中高考全日制复读教育转型，至 23 年末，全国学习中心降至 240 余所。疫情后，受益于线下教培场景恢复，23 年 Q1 开始收入增速同比转正，23 年收入 22.13 亿，恢复至 19 年收入 74 %，23年实现归母净利润 1.54 亿，创历史新高。

从公司层面，疫后开始释放业绩我们认为主要原因有几个方面。

1、人效提升。若按总收入/员工总人数=人效，这一指标计算，19 年，学大人效 21.2 万元/人，23 年 35.0 万元/人，增长 65 %。

2、销售费率大幅下滑，获客成本或降低。比较 19、23 年的销售费率与管理费率发现，学大真正降低的是销售费率，我们认为这与行业供给出清、获客成本降低有直接关系。

3、借款余额下降，致财务费用压缩。公司 23 年财务费用 0.59 亿元，较 19 年财务费用 0.81 亿元下降 0.22 亿元，主要原因是利息开支降低。

公司在双减后主要在三方面做了探索，未来有望实现多元发展并贡献增量业绩。中职学校方面，截至 23 年报，公司已披露收购 3 所中职(东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校)；托管运营 2所中职(青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校)，并与多所学校达成产教融合服务。书店方面，截至 23 年报，公司全国开业句象书店 10 所。医教融合方面，旗下品牌千翼健康，已于 23 年 8 月开设首家自营康复医院。

4.1 教培：卓越教育集团，华南区域教培龙头公司，景气度有望持续

华南区域教培龙头公司。双减前，公司在全国范围内拥有 268 个培训中心，辅导内容涵盖 K12 阶段的核心课程。双减期间积极转型素质教培但收入大幅缩减，23 年下半年开始收入同比增速转正，未来仍将以华南地区的素质教育培训为核心收入来源。

毛利率、净利率超过疫情前，显示出较好景气度。公司 23 年毛利率已超疫情前，23H2 净利率达到 20 %以上。我们认为核心原因是受益于供给端出清以及需求的恢复，公司的班容、续班率以及单校区模型都较疫情前有较好提升。

我们对公司未来核心增长原因判断：

1、公司深耕华南地区，而新东方、好未来等国内头部公司自双减后逐步退出这一区域市场，留出大量市场空白。卓越教育集团发展空间打开，并有望相较于同行更快速地占领市场。

2、培训中心单店模型提升。经过一轮周期底部后，公司培训中心去弱留强，人效和运营效率大幅提升。

3、双减期间其他探索提供增量。比如中高考复读班、职教高考班等。

4.2 学校运营：凯文教育，长期盈利拐点渐行渐近

凯文教育是北京市海淀国企委实控，集 K12 教育和职业教育为一体的多元化教育集团。目前，公司的主要业务板块包括 K12 学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。18 年借壳上市以来，扣非业绩尚未盈利，今年有望迎来长期的盈利拐点。

K12 学校运营，根据服务协议，24 年 9 月开始租金涨价。由于民促法实施条例的政策，公司于 2022 年 2 月与两所运营学校签订一揽子协议，该协议构成公司 K12 学校运营收入主要来源。协议中，最主要的是教学场地租金收入。根据协议条款，24 年 9 月开始的学年，两校租金收入合计 1.72 亿元，较之前增长 0.24 亿元。

K12 学校运营积极异地扩张。公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，22 年 9 月开始运营上海凯文教育综合园区，后续不排除有其他异地学校项目落地。

轻资产产教融合业务开拓第二成长曲线。疫情期间，公司积极布局产教融合业务，2022 年公司产教融合业务在校生人数超 1500 人。截至 23 年 9 月，产教融合的在校总人数已超 4000 人，未来在校生人数有望持续增长。

4.2 学校运营：中国东方教育，职业教育重点公司，降本控费有望迎业绩向上弹性

公司职业技能培训包含烹饪、IT、汽车服务、时尚美业四大板块。公司打造新东方烹饪教育、新华电脑教育、万通汽车教育、华信智原、欧米奇西点西餐教育、美味学院、欧曼谛时尚美业教育七大职教品牌。从收入贡献看，新东方烹饪收入贡献最大。23 年，新东方烹饪收入占公司全部收入 47 %。从就业率角度看，23 年核心品牌毕业生就业率都超 90 %。

公司 2019 年上市以来，追求规模导致净利率下滑，24 年开始有望战略调整，降本增效提升净利率。19 年上市以来，公司校区持续扩张，从 19 年末177 所增至 23 年末 245 所，但 23 年收入与 19 年收入几乎持平，显示出平均单校收入下滑。过去公司追求校区数量扩张，或因管理半径受限导致经营效率降低，毛利率净利率降低。公司净利率由 19 年 21.7 %降至 23 年6.9 %。

我们认为 24 年公司有望转变发展方式，从追求规模到追求经营效率。核心路径两条。

路径一：关闭招生较差的校区，提高运营效率。

路径二：实施职教产业园战略。公司目前正加快推进四川、山东、贵州、河南、江苏、江西的产业园落地，通过产业园模式，形成一个产业园多个职教品牌协同发展，提高运营效率。

4.3 科技人才与教育：传智教育，周期性波动致近期业绩下滑，鸿蒙研发需求有望爆发

公司是 IT 数字化人才教培核心公司。核心课程黑马程序员现场全脱产培训，培训周期为 4-6 个月，以毕业生就业率高作为核心竞争力，公司综合毛利率50 %左右，归母净利率 22 年达到 22.5 %。

公司顺周期逻辑强，周期波动业绩承压。传智教育的培训以学员就业为导向，因此企业招聘需求波动直接影响学生参培意愿。23Q1 开始，企业招聘需求承压，公司收入逐季出现连续下滑。我们认为，周期性波动带来的业绩不确定性会随企业数字人才需求逐步提升而变好。观察季度收入业绩拐点情况。

未来核心展望：

1、鸿蒙开发人员需求有望爆发。公司是华为 HarmonyOS 认证级授权培训伙伴，也是华为鸿蒙应用开发的核心培训机构。未来，鸿蒙系统有望独立，与安卓系统分离。鸿蒙作为华为生态系统的底层语言，下游一旦大规模应用，相关研发人员招聘与培训需求有望爆发。

2、关注职业学校运营进展以及对公司的收入业绩增量贡献。公司目前拥有两所全日制职业学校，一所营利性民办中职：宿迁传智互联网中等职业技术学校；另一所为正在筹建的高职：大同数据科技职业学院。我们预计，若经过爬坡期后，两所学校将为公司带来稳定的现金流和收入利润贡献。

4.3 科技人才与教育：盛通股份，静待教育业务贡献业绩

传统印刷+少儿科技教育双主业。盛通股份深耕传统印刷业务多年，业务稳定，收入占比高。23 年，印刷业务仍占公司总收入 82 %。少儿科技教育满足 3-18 岁学生科技类教培需求，毛利率相对较高，23 年少儿科技教育毛利率 35.3 %，而印刷毛利率为 10.6 %。

少儿科技教育业务静待盈利，疫后毛利率尚未恢复至疫情前。公司教育板块23 年收入 4.3 亿元，超疫情前。但由于疫情前毛利率 45 %以上，23 年毛利率尚未恢复，导致公司的教育板块仍亏损。24 年主要观察毛利率恢复情况，等待教育板块盈利。24Q1 公司教育板块收入同比增 17 %，净利润同比增 67 %。

少儿科技类教培符合国家科技人才培养的战略方向。公司的教育业务包含编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等科技方向。公司也已经与中国儿童中心、中国少年儿童发展服务中心、宋庆龄基金会、少年宫等各类机构开展业务合作，进一步开拓获客渠道。

AI 平板自习室或成新增长点，持续跟踪单店模型。24 年初，公司提出 AI 平板自习室项目，有望未来成为公司线下核心授课场景。但该项目仍在早期，需持续观察单店模型。

4.3 AI +教育：豆神教育，大语文素养培训龙头，等待业绩释放

大语文素养培训龙头，23 年重整完毕。公司双减前以线下教培为主，2020年末大语文直营合作学习中心数量为 98 个，加盟学习中心数量 376 个。双减后，教培相关业务全部转为非学科类线上形式，目前核心课程通过线上直播或录播的形式完成。23 年底公司重整完毕，引入窦昕、浙文互联、北京福石、玖仲睿合四方重整投资人。重整投资人通过受让公司转增股本的形式进行投资，共计投资 10.97 亿元。

收入结构中，直播电商为主。根据23年年报数据，公司 23 年收入 9.93 亿元，其中收入占比最高的为直播电商销售业务，占 41 %，也是未来公司最重要的业务。董事长窦昕带领核心成员开通抖音、微信视频等直播，以直播卖课、直播卖货的方式形成收入。目前公司在直播平台上可以做到品牌推广及产品销售每天 20 小时不间断覆盖。

公司的核心产品体系：豆伴匠。豆伴匠 APP 为公司自研的中小学文史伴学系统，根据学生的不同学习程度进行分类分级管理，并推荐相应的收费课程，在 APP 端完成学习。内容主要包括文史知识和语文相关的素养与技巧提升。

公司 24 年看点：公司的文言文课程体系窦神归来、豆神阅读写作 AI 大模型。窦神归来是公司 24 年推出的线上课程体系，由窦昕领衔主讲，内容为中小学文言文讲解与赏析。考虑到为 24 年新增课程，需跟踪该项业务对收入业绩的增量贡献情况。

豆神阅读写作 AI 大模型也将于 24 年推出，为行业内较早的大语言垂类人工智能模型。我们认为，教育领域专业性较强，AI 垂类大模型目前仍较通用大模型有优势，体现为对文学技巧、文学知识的精确解读。豆神通过在 AI 模型中内嵌自研课程，实现 AI 使用者对课程的引流。后面持续跟踪该项业务的转化和收入贡献。

文章来源：2024 年 8 月 4 日——中泰证券 | 《教育行业 2024 下半年策略报告：政策积极，景气度有望延续》

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