【直播回顾】二十届三中全会后：中国转型之路与全球投资新视角

作者西京研究院院长赵建，研究员金超。本文为西京研究院发表的第751篇原创文章。

前言

过往这十多天，市场对二十届三中全会的决定做了充分研讨。在此背景下，西京研究院研传会举办了一次会员专场直播，由赵建院长与几位会员连麦热议，答疑解惑。总体看喜忧参半，但也有一个显著的共识，就是改革开放四十年以来，当下我国经历的社会与经济调整是难度最高也是问题最复杂的一次。人、财、物均滑落至底部并产生了多周期的共振叠加效应。人口见顶、老龄化加速、杠杆率高企、资本收益降低等因素共同作用下，经济名义增速继续呈现下滑态势，政府税收、企业利润、居民收入同步减少，对各方资产负债表都产生了明显的破坏作用。在这场通缩去杠杆中，宏观杠杆率不降反升，对于全社会资产端的损伤也是个很好的例证。

本文逻辑

1、当前我国经济与社会调整难度大、问题复杂，需考虑并适应低增速、低产出的新发展模式。

2、人民币汇率短期可能大幅波动，长期日元汇率存在趋势性上涨可能，值得关注。

3、国内股市下行压力大，短期配置债性资产较好，权益资产需慎重，关注政策信号。

4、通缩去杠杆向通胀去杠杆演化需过程，关注物价回升与中小银行、地方财政危机。

5、港股经历挫折，短期投资价值与发展空间不理想，但具备制度完备性与低政策影响优势。

目前我国经济转型的迫切度与压力值几近临界点，但最终以何种方式、哪个时点完成这次转型，我们只能观察并适应。但可以肯定的是我国发展的大规模红利期已过，而成本期正在追来，普通大众应认真考虑并适应这种低增速、低产出的新发展模式，放弃实现快速财富积累的既往幻想，准备好与过去“大开大合”的发展路径道别。

与此同时，我们也不应过度悲观，因为我们手中仍攥有一套好牌。世界上最齐全的工业门类、最具性价比的制造业、最吃苦耐劳的底层群众以及改开四十年为我们留下的进步思想、专业知识和丰富完善后的世界观与价值观，这些都是我们这个国家最坚实的韧性与底气。顺应大势，积极应对，我们要坚定决心有能力守护好国家的发展成果与人民的利益福祉。

关于汇率的展望

目前人民币汇率压力仍然较大，边际定价动力更多来自于交易盘而非趋势性配置盘，所以短期内贬值可能依然存在。这周我们也看到，降息后汇率的反常升值举动，这也侧面说明央行当前维护7.3上限的意愿是明显的，后续走势还需时间验证。如果以一年为期，按照概率分布理解的话，60%可能突破7.4，50%可能突破7.5，但再往上的可能性其实并不大。总体上会在7.1—7.4间波动。

日元现在可以关注，一是目前日元汇率已处于近30年的低点，日央行最近也释放了即将加息的信号。此外，日元作为传统避险货币，在外围币种及资产动荡阶段，它的低波性是资金最为青睐和看重的。综合来看，日元汇率短期风险不大，长期则存在趋势性上涨的可能。

关于当下的资产配置

目前国内股市下行动力仍然非常大，存在赎回出清压力，整体市场交易活跃度下滑明显。接下来可以关注月底政治局会议的信号，如果大规模刺激的可能性降低，那后市则可能依然承压。所以按照美林时钟的理论，短期继续配置债性资产仍是较好的选择，黄金则可以定投方式进行配置。对于权益类资产，仍然建议哑铃策略为主，而红利股在维稳指数过程中，已存在一定程度的超买和泡沫，故建议对权益资产要更加慎重，严格控制仓位。除非政策层释放明显刺激政策信号，而一旦发生政策转化，需向价值股切换。对于保险资产，在当下利率环境及年龄结构下，利差损与死差损暴露风险已经非常大，建议要选大型险企，偿付能力应成为最大的考量因素。

关于通缩去杠杆向通胀去杠杆的演化

总体而言，地产见底前，通胀到来仍需要一个过程。根据达里奥的理论，在通缩去杠杆向通胀去杠杆演化过程中，以汇率贬值触发的通胀上升速度会很快，而需求驱动型通胀则会较慢。根据目前观察，非贸易类商品服务其实已经存在结构性涨价现象，且水电煤气等刚性、隐性商品涨价趋势已经非常明显。如果接下来财政刺激能够加速，可能今年三季度会出现物价回升，这一点可根据高频数据进行观察，总体看此次我国物价恢复难度将比既往大出很多。此外，如果未来一年或一年半之内，没有实现向通胀去杠杆的转型，大家就必须关注中小银行以及地方财政的危机，并观察会否出现滞胀的可能。通胀这次之所以难起，与地产的衰落有着直接关系，这条价格传导直达民众的路径切断后，通胀的发展路径与耗时自然变得更长。如未来陷入滞胀周期，那债类资产将不再是好的选择，应更多调向优质权益资产，尤其是有核心壁垒、定价能力与增长能力较好的公司股票，这些优质股将成为滞胀阶段的优先选择。

关于香港资本市场的发展

港股最近十年经历了比较大的挫折，以往高回报的国内资产搭配海量国外资金的双重红利似乎同时褪去，给港股发展蒙上了一层阴影。短期看，与发达国家及外围新兴市场相比，香港市场的投资价值与发展空间仍不是很理想。但相较A股，港股还是具备一定比较优势，主要表现在港股的制度完备性与政策影响的低暴露性。可以说香港这座城市与港股市场现在正经历一场蜕变与重生，也已经显示出了一定复苏迹象，但我们要对这种复苏给以耐心，不能期盼其一蹴而就完成华丽的转身。但如果国内经济与地缘政治环境迎来明显改善，那港股的恢复也必定是反应最快且增速最明显的。

结语：

当下无论对于短期还是中长期，都是中国发展道路上最重要的时间节点与路径节点。深化改革开放，推进中国式现代化的宏观叙事将迎来实质性内容的验证与考研。紧盯政策，发现趋势是未来一段时间我们要持续观察和论证的重点。以变化应变，才能在这场百年大变局中立于潮头，尽观沧海。

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