央行出猛招推升国债收益率，将如何影响金融市场？

内容提要：

交易商协会宣布查处4家农商银行后，国债收益率全线上行。但传闻多家做市商停止长债做市。查处农商行，是央行强行扭转国债收益率下行趋势的大棒。央行为什么拿4家农商行开刀？不顾市场规律地采用行政手段，能够有效管控债市收益率吗？

一、交易商协会宣布查处4家农商银行后，国债收益率全线上行。但传闻多家做市商停止长债做市。

受上周交易商协会宣布，对江苏4家农商银行在国债二级市场交易中，涉嫌操纵市场价格、利益输送而启动自律调查的影响，8月12日，市场传闻多家做市商不进行长债做市交易，导致债券市场风声鹤唳，深度调整，债券收益率持续下滑的趋势被生拉硬拽止跌回升，所有期限债券收益率均全线上行。

与交易商协会宣布查处江苏4家农商银行的前一天8月7日对比，

8月12日所有期限的国债收益率均明显上涨。其中1年期的上涨了0.1218个百分点，5年期的上涨了0.1363个百分点，7年期上涨最多，达到0.1834个百分点，10年期的上涨了0.1094个百分点。即使是3个月的，也上涨了0.0435个百分点。

二、查处农商行，是央行强行扭转国债收益率下行趋势的大棒。

由于经济继续不及预期，7月份央行意外降息，市场强烈预期新一轮降息周期可能正在开始，在9月份美联储进入降息周期后，中国央行的降息频率和力度可能会加快、加大。这令因地产下行、股市长期横盘环境下的投资资金纷纷涌入债券市场，将债券收益率推至历史低点。

奇怪的是，这样的市场行为挑战了央行的货币预期。招致央行对债券热潮的猛烈批评。虽然购买主权债券可能受到许多国家的欢迎，但人民银行一再警告说，主权债券市场正在形成泡沫。

央行认为，如果今后利率上升，银行的固定收益产品可能会造成系统性风险，虽然在目前的通缩周期似乎不太可能加息。当然，央行的警告也可能反映出官方对投资者将资金投入债券而不是实体经济感到挫败，以及对低债券收益率预示着经济疲软的深度担忧。

总之央行多次公开表示，它更希望看到10年期国债收益率从目前为7月下旬的2.2%升至2.5%至3%之间。

为此，央行的第一步是从地区性银行借入了数千亿元人民币的债券，并开始在二级市场上出售。第二步是通过交易商协会公开点名批评并威胁几家机构债券购买者，要调查处理他们，以此来打击推动债券收益率持续走低的债券交易。

三、央行为什么拿4家农商行开刀？

在债券收益率被持续推动下行并不断刷新最低价格的周期中，央行似乎早已不局限于言论引导。4月份就对6家中小金融机构涉嫌代持债券等违规行为启动了自律调查。8月7日宣布对4家农商银行启动自律调查，已是今年来的第二次为扭转债市价格下行趋势而挥舞大棒了。

券商中国记者从上述四家银行之一某接近内部人士获悉，经初步自查，该银行的相关交易都经过了正常的询价，但由于交易量大，目前还在进一步自查中。

央行拿四家农商行开刀，是因为中小银行是债市的重要交易者。

众所周知，去年以来，在信贷投放不及大行、息差收窄、负债成本高等多重压力下，中小银行加大了对债券的配置以改善资产端的收益，初步形成了大行放贷、小行买债的银行机构分化的标签。这导致中小银行尤其是农商行，成为最活跃的债券买盘力量。作为长债配置主力军之一的农商行，因此屡受监管关注。

四、不顾市场规律地采用行政手段，能够有效管控债市收益率吗？

从最近三天国债收益率的变化趋势看，很显然，央行的行政手段短期扭转了债券收益率持续下行的趋势。但同时我们也能看到，收益率只是略有提高。而且，按照央行此前对债券市场的干预，这种收益率的逆转上涨，不太可能持续下去，中长期来看，债券的收益率还是会伴随政策利率的下行预期而下行。

债券收益率的市场预期非常简单，为了避免通货紧缩，必须降息。而9月份美元开始降息，将打开中国央行的降息空间，因此债券收益率预期还是会持续下行。

而且宏观经济增长会逐步降速，这是GDP总量增大后必然发生的客观经济规律，宏观经济降速后金融市场无风险收益率一定会降低，无风险收益率可以等价国债收益率，所以做多长债锁定较高收益率，从金融原理与投资逻辑来看毫无问题。

至关重要的是，尽管一些政策制定者似乎将长期债券收益率低视为对经济增长和通缩预期的悲观情绪，但由于房地产价格持续下行，股市长期在沪指3000点左右盘整，境外投资渠道又高度受限，相对稳定的国债市场自然就受到越来越多投资资金的追捧，供不应求自然会推高债券成交价格，进一步降低债券收益率。

在金融市场，预期利率下行，债券收益率下跌，预期利率上升，债券收益率上涨。这就是基本的债券市场运行的内在规律。当然，既然是市场，价格信号总是围绕价值中枢上下波动，市场价格不可能总是恒等价值，也不可能围绕央行的喜好波动。

五、调控金融市场，还是需要建立在尊重市场规律的基础上，否则结果有可能南辕北辙。

债券市场一直被视为金融市场的稳定器，债市投资对经济所带来的作用，远非通过债市提高债券流动性从而吸引更多的人购买国债这么简单。

央行采取了一种不同寻常的策略来阻止银行购买政府债券，希望通过市场干预压低长债市场价格提高长债收益率，从而驱离资金离开债券市场，进入股市或者实体投资领域。但资金的风险偏好，从来都来自市场的供求信号和收益率信号，而非行政管控。资本的天性是追逐投资收益而非有利于宏观经济增长。

这种金融市场的管理方式可以说是亘古未有，这意味着央行和市场的矛盾已经彻底激化，此举既非但难以引导资金进入实体经济，还有可能因为央行对金融市场的频繁干预，导致投资者对投资环境的担忧。

无论如何，当国内金融机构和央行对着干，央行又和市场对着干时，投资的环境是需要慎重评估的。

与此同时，我们还需要注意到，央行拉高国债收益率和提振市场信心，对手不只是金融机构，还有市场走势。央行不可能一面降息降准地货币宽松，还要协助政府化债，还要市场利率不走低，这是违反经济规律的危险目标。

虽然央行工具箱有大把的不受约束的工具，腰杆粗，可以任性，可以顺周期，可以跨周期，也可以逆周期，但唯一有一点央行没法做到，那就是违背市场规律。

【作者：徐三郎】