大幅回购或私有化 中国动向只需一剂催化

中国动向的财报显示，公司服装业务近几年徘徊不前，而仅用现金类资产减去所有负债后的金额，也高于公司当前市值。因此，如果公司大额回购自家股票，或实施私有化，其实不失为让各方股东均受益的方案。

本刊特约 观霖/文

中国动向（03818.HK）在借助KAPPA品牌的成功运作之后，业绩节节攀升，于2007年10月在中国香港市场成功上市。

翻阅中国动向近几年的财报可以发现，这家公司所属行业虽然是纺织与服饰，但服装业务业绩并不算出彩，而公司大部分的资产在各类股权投资中，现金也有不少。

具体可以看到：中国动向从上市自2018年后，修改过一次年报披露规则，为每年3月底回溯过往12个月的业绩。自上市后，其营收于2010年达到42.62亿元的峰值，此后再也没有超越过。然后逐年下降，2014年仅有12.62亿元，为历史最低。近五个财报年，一直在17亿-20亿元区间徘徊。至于归母净利润，近五个财报年可谓起起伏伏，最高于2021财报年获得了18.11亿元的收益，最低于2022财报年亏损了17.47亿元。

但通过观察包含了投资收益部分的“其他经营净收益”，可以发现，公司现阶段的收益结构，与投资收益高度正相关。

或者可以说，中国动向已从一家以销售运动服饰及周边为主要收入来源的公司，变成了一家投资为主要收益来源的公司。

详探资产负债表

为了进一步印证我的观察，于是我整理了中国动向最新公布的资产负债表。

可以看到，公司现金、现金等价物和短期存款共计超过30亿元。经营性资产共计约6.41亿元，在总资产中占比仅为6.6%。剩下的大头，基本就是“公允价值变动计入损益”的投资资产及“按摊销成本计算”的金融资产，分别为公允价值变动计入损益部分39.6亿元（非流动资产）和7.7亿元（流动资产），共计47.3亿元；按摊销成本计算的金融资产部分7.2亿元（非流动资产）加2.3亿元（流动资产），共计9.5亿元。

再仔细看，公允价值变动计入损益之金融资产由下列部分构成：非流动部分，有私募股权基金投资账面还剩36.9亿元，其他非上市权益投资账面还剩2.6亿元，上市的REITs（不动产投资信托基金）投资账面还剩632.6万元。流动部分，有上市股权投资账面还剩6.7亿元，私募股权基金投资账面还剩1亿元。

那么，公司投了哪些行业与公司呢？目前财报中只披露了投资阿里巴巴的信息，其他持有的上市公司证券并没有披露详细信息。其他金融资产的投资，只看到基金这一层面，其他则没有详细披露。

而公司按摊销成本计值的金融资产，由下列部分组成：应收贷款共计5.7亿元（流动+非流动），向关联方贷款0.1亿元，向管理人员及前管理人员贷款共计3.1亿元，向外贷款部分合计8.9亿元，占总资产的约9.1%。对外押金支付了约0.47亿元，剩下的大头就是一笔公司债券及国库票据投资1.4亿元，算上减值拨备后，这一部分的账面价值总计7.2亿元。

最后，公司还有一笔价值1.6亿元的无形资产、一笔0.4亿元的投资性房产和一笔1.5亿元的递延所得税资产。公司的主要资产也就拆解如此。

公司的负债方面极其干净，除了共计0.39亿元的租赁负债外，几乎没有其他有息负债。

现在，即便将所有投资资产暂不计入在内，经营性资产等也先不考虑，仅用现金类资产减去所有负债后的金额23.6亿元，也是高于公司当前市值17.96亿港元的。

可以说，中国动向现在的市值是肉眼可见的低估。

可考虑大幅回购或以合理价格私有化

中国动向自上市以来，整体分红率是相对优秀的。

结合Wind统计与公司历年财报披露，已考虑后期会计年度的变更与股权激励的因素，可以看到，上市以来，公司总共分红83亿元（包括最近一笔将于2024年9月份派息之分红），而这么多年公司的归母净利润为96.8亿元，分红率85.74%。

这说明过往时刻，以创始人和大股东陈义红为代表的管理层还是很考虑全体股东的利益的。

而近年来，公司由于服装业务的停滞不前，投资活动的收益不尽如人意，导致了分红的金额明显不如过去。

通过观察财报的现金流量表可以发现，公司自2016年至今，其投资活动的现金流净额，除最新的财报年外，均为正值，且显著大于每年对应的经营活动现金流。而最近这一财报年的投资活动现金流净额为负，则主要因为公司买了约12.4亿元短期定期存款的缘故。

再看公司的融资活动现金流净额常年为负，我想大概是因为两点原因：一是公司的运作已不需要大量的融资了；二是结合投资活动现金流和经营活动现金流来看，公司已经出现了靠投资产生的收益或出售投资资产来完成分红的情况。

此刻，如果公司大额回购自家股票，或实施私有化，其实不失为让各方股东均受益的方案。

最新财报显示，陈义红目前拥有中国动向45.38%的股份，其女陈晨持有公司3.85%的股份，公司的首席财务官兼执行董事吕光宏持有公司0.34%的股份。

公司的注册地在开曼群岛，属于红筹股。这类公司如果要进行私有化，有两种方式。

一种是全面要约，通常是由大股东或实际控制人向上市公司全部股东提出的附条件的股份收购要约。要成功实施私有化全面要约，要约人需要在要约开始后四个月内取得价值上不少于90%的无利害关系股份接纳，以及不少于90%的上市公司股份接纳。对价可以是现金或其他形式，例如要约人的股份。

这里需要注意的事，在全面要约模式下，红筹股适用“挤出机制”，即如果满足特定条件，要约人可以行使“强制收购权”，取得余下的股份，并撤销上市公司的上市地位。

另一种是协议安排。这是一种更为常用的私有化方式，特别是在香港市场。

这种方式涉及到控股股东要求公司向股东提出协议安排，通常包括取消所有已发行股份（要约人持有的股份除外）或向要约人发行新股份。作为回报，要约人向上市公司的前股东支付对价。协议安排在提交法院批准后，对所有股东有约束力，公司将被撤销上市地位。

协议安排需要满足包括股东大会中投赞成票的股东人数必须超过出席股东大会的股东总人数的50%等等条件。以中国动向目前的持股结构来看，如果想要操作，采用协议安排的方式进行私有化的可能性大一些。

而客观的说，如果公司现在以协议安排的方式进行私有化，各方面条件都还是挺成熟的，首先是目前公司的股价价格远低于公司的实际价值；其次，公司现在的资产结构完全有能力、有实力进行私有化；第三，私有化对控股股东、公司获得股权激励的管理层来说，即可大大提升各自的股权价值，也无需再定期的向公众股东公布公司投资资产的账面价值，可方便更长期的为公司的金融投资资产做更合理的安排。最后，此时即便溢价100%收购公众股权，也仅需最多18.11亿-18.40亿港元。可以说是相当的合算，操作起来，公司实力绰绰有余。

同时，如果以陈义红为首的管理层实在“怕麻烦”，不想私有化公司。亦可以现价在二级市场大量回购公司股票并注销，也不失为提升所有留下的上市公司股东股权价值的一个多赢的策略。

如此一来，中国动向的价值回归，只需一剂事件催化。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于08月03日出版的《证券市场周刊》