涌津8月说：美联储降息，如何影响美国房地产市场？

来源：雪球

随着美国近期的经济数据开始边际转弱，市场对于美联储降息的预期开始升温。因此我们看到美国的长期国债收益率再次出现一轮下行。作为对利率高度敏感的房地产行业，美国房地产市场在美联储开启降息后将会如何表现呢？#美联储降息##美国房地产##美国经济数据#

资料来源：Wind

美国房地产市场的几个特点

1）成熟的存量市场，新房销量占比较低：

美国的房地产是一个非常成熟的市场，每年的住宅成交量中二手房的占比较高。在21年美国开启加息之前，美国每年的成屋，即二手房的成交量在500-600万套左右。而在加息之后，美国的成屋销量大约在400万套出头/年。美国目前的新房销量在60万套出头的水平，也较本轮加息之前有所下滑，目前美国每年的新房销量大约是成屋销量的15%左右。

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2）美国的住房更像是消费品，但是也兼具投资属性：

从历史数据上看，美国居民的住房自有率在65%左右波动，并没有明显的趋势性上升。而根据中国央行在21年披露的数据，中国的住房自有率是96%。因此可见对于美国居民而言，选择买房还是租房更多的是一种自身的选择。

从OECD披露的美国房价指数看，即便经历过08年金融危机的冲击，2000年至今美国的房价年化复合增速是2.6%。因此对于美国居民而言，房屋的消费品属性更强，但是同时也仍然具有投资和保值的功能。房产占美国家庭资产的比例大概为1/4左右，虽然不及中国的房产占比这么高，但也仍是一项非常重要的资产。

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3）美国的房地产开发市场以本地中小型开发商为主：

美国的人均建筑用地面积很大，因此美国的住宅以独户住宅为主。而美国的住宅开发商行业也以中小企业为主。根据美国住宅建商协会（NAHB）数据，超过80%的建商为个人独立承包商，住宅建商营收的中位数在2021年仅为330万美元。大部分建商专注于单一区域，加州、德州、佛州等人口流入大州是住宅建商的主要市场。而随着一部分地产开发商将业务拓展至全国，住建市场的市场集中度也在逐步提升，美国前十大开发商在都会区的市场份额在2022年达到近40%。

美联储降息将会如何影响美国房地产市场？

1）房贷利率下降将有利于新房销量回升：

美国主流的住房贷款是15年期和30年期的固定利率贷款。目前美国超过90%的存量房贷都是固定利率贷款。因此在当前美国的利率环境下，美国的房贷利率一度超过7%，如此高的贷款利率对于新房需求存在明显压制。同时，目前持有房产的居民，也很难进行住房置换。截至23年底，美国的存量房贷的平均利率在3.5%-4.0%之间，远低于当前的房贷利率水平。如果居民选择出售现有房屋进行置换，就不得不去接受目前处于高位的房贷利率。因此我们认为，在美联储降息之后，美国房贷利率的下降，将会释放此前被压制的购房需求。

全美房地产经纪人协会披露的美国住房购买力指数，目前也处于历史极低水平。这个购买力指数的主要参考指标是房价、家庭收入水平和房贷利率等因素。而目前美国如此高的房贷利率，无疑将限制居民的购房能力。如果美联储开启降息周期，我们预计可以看到美国居民住房购买力指数的回升。目前美国住宅的平均租金收益率（扣除持有成本后）大约在5%-6%，因此如果房贷利率回归至12年-20年之间的水平——即5%以下，那么相较于租房而言，买房的性价比就会提高。

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2）美国目前的房屋库存偏低：

根据全美地产经纪商协会的数据，美国的成屋库存量（可以理解为二手房挂牌量）水平处于历史低位。这主要是因为美国的新房供应在过去10年中供应不足所导致的。

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同样的，美国目前的自住房屋空置率和租赁房屋空置率这两个指标，也都处于极低的位置，这也反应出美国当前的住宅供应处于偏紧的状态。

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虽然美国经济开始出现放缓的迹象，但是美国的住房贷款拖欠率仍然处于非常低的水平。美国全款购房比例从2020 年的约15%上升至2023 年的约25%；同时美国人口统计局数据显示，美国约有40%的屋主没有房贷。这说明仅就住宅市场而言，居民的杠杆率是处于很低的水平的。如果贷款利率下降，美国家庭具备加杠杆买房或者置换新房的能力。

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美国房地产开发商表现如何

和国内的地产开发商相比，美国的房地产开发商在经营上主要存在三点差别：

1）以独户住宅开发为主：美国的住宅以独户住宅为主，单个项目体量很小。因此美国的地产项目的开发周期很短，一般来说6-8个月就可以完成全部开发。美国人口普查局施工调查显示，美国独栋房屋平均完建成时间大约是7个月。

2）土地成本占比低：美国的住宅地价比较低，平均而言大概占房屋价值的20%多，因此美国开发商并不需要在土储上沉淀太多的资金。在此基础上，期权拿地已经成为美国开发商的主流拿地方式。通过与土地所有者签订期权协议，开发商可以在未来一定时间内以预定价格购买土地，从而有效控制关键资源而不承担立即购买的财务成本及相应风险。如果经营情况出现变化不需要这个地块，开发商也仅损失期权费而已。

3）现房销售为主：美国的房屋销售以现房销售为主，而且绝大部分情况下都是精装交付，烂尾楼的风险极低。

在08年金融危机之后，美国的地产开发商同样遭受冲击，并且经历过资产处置、权益减值、负债率上升的冲击。在12年之后，美国的新房销售市场开始逐步回暖，美国房地产开发商也开始逐步从行业低谷走出。我们以美国大型地产开发商D、开发商P和开发商L为例。

从资本回报率的角度看：

1）ROE：美国地产开发商的ROE已经逐步恢复至08年金融危机前水平，但是比08年以前更加健康。

2）ROA：有所下降，意味着周转速度有所放缓。美国开发商在08年金融危机之前同样经历过高周转的时期，但是在经历过行业低谷后，开发商们将更多的精力放在产品打磨和资产负债表的安全性上。

3）Net Margin：房地产开发商的净利率明显提升，成为ROE提升的主要动力。

4）Equity Multiplier：美国主要地产开发商的权益乘数均呈现逐步下降的趋势，说明房地产企业的负债率普遍降低。

美国地产开发商D：

数据来源：Bloomberg

美国地产开发商P：

数据来源：Bloomberg

美国地产开发商L：

数据来源：Bloomberg

从资产负债表的角度看：

1）资产负债率：持续下降，主要开发商的负债率都处于历史最低水平，并且几乎都没有短期负债；

2）现金比率：都处于较高水平；

3）Inventory：存货周转率在12年之后稳步上升，存货规模和收入规模匹配增长。

从三家美国大型地产开发商的资产负债表来看，负债率都在持续下降，资产负债表状态非常健康。而在负债率持续下降的状态下，三家开发商的ROE都已经回归至接近08年金融危机前的水平。

美国地产开发商D：

数据来源：Bloomberg

美国地产开发商P：

数据来源：Bloomberg

美国地产开发商L：

数据来源：Bloomberg

从股东回报的角度看：

地产开发商的现金流无非可以用来做四件事情：第一拿地，增加土储；第二，还债，降低负债率；第三，分红；第四，股份回购。从2012年美国房地产新房销量逐步回暖至今，从危机中断臂求生活下来的美国开发商们开始逐步修复自己的财务状况。首先，地产开发商们逐步降低负债，并且恢复土储规模。实际上到21年为止，美国主流开发商的负债规模均已经下降到非常低的水平，同时土储规模也恢复到和销售额相匹配的水平。我们关注到，从21年至今，美国地产开发商们开始纷纷加大了分红和股份回购的规模，将回报股东的优先级提升。

随着美联储开启降息周期，美国新房销量将可能有所回暖。而目前负债率已经非常低的美国地产开发商们，将可能有更强的现金流来进行股东回报。