并购时代来临，你还不懂杠杆收购? 幸好我们做了一份系统性研究

来源：流动的PE

去年，笔者通过系列，对比了国内外并购基金市场的历史和现状，并得出一个辩证的结论：

如果按照发起传统的控股型交易来定义并购基金，那么中国即使存在那么一两只这样的并购基金，也不存在能够持续稳定专注控股型并购交易的基金群体。而且，哪怕是市场上那些屈指可数的曾发起控股型并购交易的基金，它们也并不是很“纯粹”，因为有些基金同时也会投资成长型的机会或玩一玩中国特色的“参股型”并购。

如果把并购的定义放得更宽一点，“参股型”并购也算真正的并购交易，甚至相对的大比例占股（第二、第三大股东）等也能包含在内，那么“中国的并购基金市场”就一直都在。

2024年，“IPO堰塞湖”下的国内私募股权的退出颇具挑战，市场对于并购基金的呼声开始高涨了起来。笔者相信，这种呼声的目标并不是上述“参股型”并购基金，而是那些更为传统的控股型并购基金。

在更广阔的全球私募股权市场中，这类并购基金几乎能和杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）划上等号。因此，国内的并购基金想要变得货真价实，就必须仔细研究杠杆的具体使用方法，带动金融机构的债务市场，一齐将“并购基金”的名讳做实。

然而，杠杆收购并不是简单的借钱，其背后有着一套测算逻辑与经验沉淀。本篇，我们将从杠杆收购的起源、原理、种类和理想标的等四个部分，系统性地拆解杠杆收购的投资发展逻辑。

01

杠杆收购的起源与发展

一、起源：1980年代前

历史上第一笔杠杆收购的交易可能是1955年1月麦克莱恩工业公司（McLean Industries Inc）收购泛大西洋轮船公司（Pan-Atlantic Steamship Company）的交易。在同年5月，麦克莱恩继续收购沃特曼轮船公司（Waterman Steamship Corporation）。根据该交易条款，麦克莱恩借了4200万美元的贷款，并通过发行优先股筹集额外700万美元。交易完成后，沃特曼公司动用2000万美元现金和资产偿还 2000万美元的贷款债务。

随后到1963年，Lewis Cullman对Orkin Exterminating Company的收购是首批重要的杠杆收购之一（有人也认为该交易是第一笔杠杆收购）。与麦克莱恩交易中采用的方法类似，利用控股的上市公司作为投资工具收购其他公司的资产投资组合是1960年代一种相对较新的趋势，彼时的领军投资人有伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的巴菲特，以及DWG公司的Victor Posner。后来，更多包括Triarc的Nelson Peltz、Reliance Insurance的Saul Steinberg和Onex公司的Gerry Schwartz在内的投资人也纷纷效仿。这些投资工具与后来的杠杆收购交易无论在策略上还是在目标上都十分相似，因此在某些方面也被视为并购基金模式的先驱玩法。事实上，“杠杆收购”一词也是DWG公司的Victor Posner所发明的。

1970年代是杠杆收购乃至私募股权发展历程中颇具意义的一段时期，期间诞生了全球私募股权史上公认的第一只并购基金——KKR。它的三个创始人均来自美国曾经知名的大投行贝尔斯登（Bear Stearns），并在1965年敏锐地发现了这一时代性的投资机遇，开始了一系列他们称之为“引导式”投资的项目。他们的目标是家族企业，其中许多客户是在第二次世界大战后成立的到了1960-1970年代面临着继承问题。这些公司对其创始人来说缺乏可行或有吸引力的退出方式，因为它们规模太小而无法上市，而且创始人不愿将其出售给竞争对手，此时金融机构买家成了“香饽饽”。在接下来的几年里，三人为老东家Bear Stearns完成了一系列收购，包括1965年收购Stern Metals、1971年收购Rockwood International的一个部门Incom、1971年收购Cobblers Industries和1973年收购Boren Clay，以及通过对Stern Metals的投资进而收购Thompson Wire 、Eagle Motors和Barrows。尽管三人当时有许多非常成功的投资，但对Cobblers的2700万美元投资最终还是以破产告终。

二、爆发：第四次并购浪潮

KKR生在了一个好年代，在成立不久后，美国的私募股权市场迎来了第一次并购狂欢。全球（主要是美国）的投资市场有过五次所谓的“并购浪潮”，然而与私募股权市场（始于1946年）的首次交汇是发生在1980年代的“第四次并购浪潮”。

1982年1月，美国前财政部长William E. Simon、Ray Chambers和一群投资者（后来被称为Wesray Capital Corporation）收购了贺卡生产商Gibson Greetings。当时对Gibson的收购价格为8000万美元，据传其中只有100万美元是由投资者出资的。到1983年中期，即最初交易后仅16个月，Gibson就完成了2.9亿美元的IPO，Simon大赚了约6600万美元。Simon和Wesray随后完成了对Atlas Van Lines的7160万美元收购。Gibson Greetings投资的成功吸引了广大媒体对杠杆收购新兴热潮的关注。

据统计，在1979年至1989年的十年间，估计有超过2000起杠杆收购，价值超过2500亿美元。这一时期的著名并购交易发生在各行业，有消费、医疗、娱乐和金融等，包括：Malone & Hyde （1984）、Wometco Enterprises（1984） 、Beatrice Companies（1985）、Sterling Jewelers （1985）、Revco Drug Stores （1986）、Safeway（1986）、Southland Corporation （1987）、Jim Walter Corp（后来的Walter Industries, Inc，1987）、黑岩（BlackRock，1988）、Federated Department Stores（1988）、漫威娱乐（Marvel Entertainment，1988）、Uniroyal Goodrich轮胎公司（1988）和Hospital Corporation of America（1989）。

然而，聚光灯下的杠杆收购也立马迎来了“流言蜚语”。1984年夏天，时任美联储主席保罗·沃尔克、美国证券交易委员会主席约翰·沙德和其他高级金融家们集体批评抨击杠杆收购。他们谴责的要点是，杠杆收购正在形成一个“头重脚轻”的倒置债务金字塔，并且很快就会崩塌，届时将摧毁资产和工作岗位。

尽管如此，在上行市场强劲的回报诱惑下，投资人继续涌入并购基金市场，杠杆收购的交易不减反增。许多现在知名的并购基金也是在这一时期集中涌现的，比如贝恩资本（Bain Capital）、Chemical Venture Partners、Hellman & Friedman、Hicks & Haas（后来的Hicks Muse Tate & Furst）、黑石集团（The Blackstone Group）、Doughty Hanson、BC Partners和凯雷集团（The Carlyle Group）等等。

起初，这些投资机构的名声也并不算好，因为在人们当时的认知中，并购本身的动机就是不纯洁的。同时，交易过程中的极端玩法也带来了蓄意收购公司者/企业掠夺者（corporate raider）、恶意收购（hostile takeover）和绿票敲诈（greenmail）等负面词汇。

在第四次并购浪潮中，市场最臭名昭著的企业掠夺者有Carl Icahn、Victor Posner、Nelson Peltz、Saul Steinberg等数十人。他们在收购完成后立马会进行资产变卖和重组裁员，尤其其中的Carl Icahn在1985年恶意收购环球航空公司（TWA）后，更是被冠以“冷面掠夺者”的外号。然而，也有部分投机分子是他们的支持者，Michael Milken便是其中的一员。他名下的垃圾债券承销商德崇证券（Drexel Burnham Lambert）更是帮助那些企业掠夺者筹集盲池资金合法地接管所收购的公司，并发行垃圾债。

直到1980年代末，商业周期的低迷、垃圾债券市场的近乎崩溃以及结构性优势的减弱都导致了杠杆收购市场的剧烈变化。这一时期，并购市场（尤其杠杆收购）的过度行为开始显现，几家大型收购标的纷纷破产，包括Robert Campeau在1988年收购的Federated Department Stores，1986年收购的Revco药店、Walter Industries、FEB Trucking和Eaton Leonard等。此外，KKR的“墨点”交易RJR Nabisco既把彼时的并购市场推向了最高潮，也是“第四次并购浪潮”终结的标志。

回顾整个“第四次并购浪潮”，最大的推动者其实是以德崇证券为代表的垃圾债券承销商。凭借垃圾债券，巅峰时期的德崇证券可以位列全美第五大投资银行。但是，火热的杠杆收购市场也让垃圾债券发行公司的违约率急剧上升。1978年至1988年高收益债券的历史违约率约为发行总量的2.2%。1989年，违约率急剧上升至4.3%，1990年上半年违约率又增加了2.6%。由于感知风险较高，垃圾债券市场与美国债券市场的收益率的利差也增加了700个基点（7个百分点），进而让垃圾债市场的债务成本比以前更加昂贵。对于评级较低的发行人来说，市场完全关闭。

成也垃圾债，败也垃圾债。最终，德崇证券的过度野心导致其滥用垃圾债券市场并参与内幕交易，公司与政府达成协议，对六项重罪（三项股票停牌罪和三项股票操纵罪）不抗辩，并同意支付6.5亿美元的顶格罚款。Michael Milken在1989年3月被起诉后离开了公司，德崇证券后来也成为了自大萧条以来第一家被迫破产的华尔街公司。

三、成熟：千禧年后的并购时代

利率下降、放宽贷款标准以及上市公司监管变化（特别是Sarbanes–Oxle法案）为并购基金行业有史以来最大的繁荣奠定了基础。以2002年凯雷为首的财团收购Dex Media为标志，美国数十亿美元级的大型并购交易开始再次从各家银行的手中获得大量高收益债务融资，并完成更大规模的交易。

但是，随着越来越多的资本争夺相同数量的交易，并购基金难以用“捡漏价”收购公司。此外，高级贷款人对高杠杆交易变得谨慎，迫使并购基金买入更高水平的股权。1988年，杠杆收购的平均股权贡献仅为9.7%，意味着彼时的并购基金可以撬动九成以上的杠杆。然而2000年，该指标已接近38%，2001年前三个季度的平均股权贡献更是超过了40%。

2004年和2005年，大型并购交易也开始再次进入人们的视野，比较知名的案例包括对Toys "R" Us、The Hertz Corporation、Metro-Goldwyn-Mayer、SunGard等公司的收购。

2006年开始，新的“最大并购交易”记录被创造并屡次刷新，其中2007年底前十大收购中的九个是在2006年初至2007年中期的18个月时间内宣布的并购。有数据统计，2006年并购基金总计以3750亿美元收购了654家美国公司，相当于2003年交易额的18倍。此外，美国当年共有322只基金总计向不同LP投资人募集了2154亿美元的承诺投资，比2000年的历史纪录还高出22%，比2005年的募资总额高出33%。2007年，尽管夏季的信贷市场开始动荡，但并购基金的募资再次创下纪录，415只基金攻击完成高达3020亿美元的承诺资本。

时间跳跃过金融危机，伴随着新名词“低门槛贷款（covenant-lite loans）”的出现，并购基金行业开始复苏。新的杠杆贷款的结构开始包括“触发性财务承诺”（incurrence covenant）而不是“持续性财务承诺”（maintenance covenant），还款条款宽松而不是限制性的，尽管递延支付分期付款，但仍允许支付股息，总体上对借款人友好。然而，这导致为贷方提供的保护很少，并导致杠杆贷款量进一步增加。

2012-2013年，杠杆贷款再创新高，新增发行量飙升至6050亿美元，超过雷曼兄弟破产前的5370亿美元记录。在美国，这些年的杠杆贷款量几乎是危机前水平的两倍。高杠杆贷款的平均债务与EBITDA比率达到7.2倍，这是自2008年8.1倍以来的最高水平。很快，并购基金市场活跃了起来。2013年BC Partner收购PetSmart、2015年凯雷集团收购软件公司Veritas是2010年代初杠杆收购的一些亮点交易。

为了应对金融危机期间杠杆贷款数量的不断增加和许多大型收购的失败，联邦监管机构于2013年3月发布了《机构间杠杆贷款指南》（Interagency Guidelines on Leveraged Lending）。该指南是审慎监管的一种形式，旨在监管杠杆贷款中发现的系统性风险。该指南规定了金融机构实施的稳健的风险管理框架，包括适当的审查和监测系统。

2014年，该指南进一步明确了杠杆过高（需要额外审查）、还款能力（基础现金流、增长前景和安全措施的创建）以及贷款协议的契约结构（可以是低门槛贷款，只要存在足够的缓解因素）。尽管美联储努力保持低利率；过去杠杆收购的苦乐参半的经历加上指导方针，导致私募股权投资者不仅关注较低的利率，还关注提高目标公司的现金流产生和覆盖率。2015年，又进一步明确该指南的规定，任何债务与EBITDA比率超过6倍的杠杆贷款都会引起担忧并需要额外审查。这导致小规模杠杆交易数量随着时间的推移很容易回升，而复杂的大型交易则在修订后的监管框架下受到审查。

此后，传统贷款机构放贷谨慎，而资产管理公司等未纳入《指南》范围内的不受监管的非银行机构则继续提供高风险贷款。杠杆贷款中影子银行的明显出现可以追溯到2015年澄清中强调的危险信号。随着时间的推移，贷款基础转向了多元化的投资者，如投资基金、养老基金、保险公司等。金融稳定委员会在2019年12月报告中指出，由于对非银行金融机构的监管很少，非银行金融机构在杠杆贷款中的作用显着增加，尽管传统贷款机构的风险敞口仍然最大。虽然这允许在一些多元化贷方之间分担风险，但它也使杠杆贷款比以前更加复杂和不透明。此外，贷款抵押债券（CLO）在杠杆贷款二级市场上非常受欢迎，并被用来填补受到严格监管的传统银行留下的融资缺口。

在随后的几年中，随着《指南》下市场认同的惯例变得更加明确，杠杆收购市场进一步发展。然而，2017年，由于没有经过国会60天的审查期（《指南》要求），《指南》的可执行性受到质疑。鉴于这种混乱，一些贷方参与构建等于或超过规定的6倍债务与EBITDA比率的高杠杆收购交易。例如，Advent International并购CCC Information Services的杠杆率为7.5-8.0倍的EBITDA。另外几家杠杆收购的杠杆率突破了6倍大关，有的甚至可以高达8倍至10倍。2018年，由于市场低迷，交易有所放缓。但即便如此，CLO发行量仍在持续扩大，软件公司杠杆收购也有所增加。

2010年代后期的杠杆市场在很多方面都与2007-2008年的市场相似。杠杆贷款数量增加了一倍以上；杠杆水平高于金融危机前；2017年以来再融资风险加大；非银行机构是与次贷机构类似的最积极的贷款机构，CLO的发行量一直在大幅增加，与2008年抵押贷款支持证券的发行量相当。但最重要的是，大型并购交易正在迅速回归市场。

2019年末，私募股权巨头KKR拟对Wallgreens Boots Alliance进行杠杆收购的提议引发热议。该交易预计将成为美国历史上最大的杠杆收购；然而，它在获得足够融资方面遇到困难，尚未最终确定。除Wallgreens外，Brookfield Asset Management公司收购江森自控国际电力解决方案业务也因大规模全现金交易而成为新闻焦点。在此之前，黑石与路孚特的交易通过债务为三分之二的并购融资而给市场留下了深刻的印象。

2018年和2019年的杠杆收购反映出利率虽然相对较高，但仍然相对较低；杠杆收购贷款结构仍然是低门槛的，因此债务水平不断见顶。这还表明，监管较少的非银行机构的直接贷款有所增加，垃圾债券的回报也十分可观。这一时期的杠杆贷款市场与2008年市场的相似之处令监管机构感到震惊。不可否认的是，这会儿的金融机构更有能力及早发现违约并吸收可能发生的损失。即便如此，通过尽早解决不受监管的金融机构和不具约束力的指导方针的挑战，将问题消灭在萌芽状态可能是明智的做法。

2020年初起，新冠疫情的意外到来肆虐并抑制了并购市场的交易活动。业内人士称，当时太平洋地区25%至30%的现场交易已被搁置。然而进入2021年，经过新冠疫情抑制的全球并购市场出现了一轮爆发式的反弹。就在所有人都看好并购市场的时候，随后的2022年和2023年都无法延续2021年的荣光。2022年全球并购交易量几乎下降了40%，市场一度陷入低效颓靡的状态。直至进入2023年，全球并购市场活跃度仍然较低。

业内专家预计（或只是期望），2024年的某个时间应当是并购市场触底反弹的时刻。但是如今第三季度过半，反弹的信号尚未出现。相反，随着全球多个地区地缘冲突的加剧，以及新冠疫情的卷土重来，经济的不确定性变得更高了。各国央行为了抑制通货膨胀，直接大幅收紧了信贷市场的资金。利率上升和贷款标准收紧，导致廉价债务的供应变少，而廉价债务传统意义上一直是杠杆收购交易的主要推动力，市场正在经历“温水煮青蛙”的煎熬时刻。

02

杠杆收购的原理

在了解了杠杆收购的起源和发展后，笔者介绍一下杠杆收购的原理。

虽然每项杠杆收购在其特定资本结构方面都是独一无二的，但杠杆收购的一个共同要素是利用财务杠杆来完成对目标公司的收购。在一笔杠杆收购的交易中，买方（多数情况为并购基金，但也可能是公司）通过债务和股权相结合的方式提供资金，被收购公司的资产充当举债的抵押物，银行或者其他金融机构根据抵押物的质量提供相应的贷款额度。在收购完成后，被收购公司的现金流将被用于偿还收购产生的债务。

杠杆收购的基本逻辑在于，并购基金一方的债务成本通常低于股权成本，因此使用债务可以降低收购所需的总成本。但是，如果收购后标的公司的业绩表现不佳，那么并购基金就会面临现金流损失而扩大的风险。

除了标的公司的业绩外，并购基金使用的杠杆率也颇为讲究。由于并购基金通过采用非常高的杠杆率来增加回报，因此他们有动机使用尽可能多的债务来为收购交易融资，“过度杠杆化”由此而生。在“过度杠杆化”的情况下，并购基金和被收购公司可能没有产生足够的现金流来偿还债务，反过来又导致破产或债转股。然后，企业的控制权将从并购基金一方转向债权人。

不过，往好的方面想，杠杆收购之所以具有吸引力，是因为它们通常代表着并购基金和银行等贷款方的双赢局面：并购基金可以通过使用杠杆来提高其股本回报率；银行的杠杆收购产品的利率也比通常的企业贷款来得多，因此可以在杠杆收购交易中获得更多的利润。同时，银行还可以获得抵押品或担保来增加获得偿还的可能性，抵御违约风险。

标准的杠杆收购资本结构具有周期性，并根据当下的融资环境而大幅波动，但其债务权益比率已从1980年代的80/20转变为近年来更为保守的60/40。不同银行为支持杠杆收购而愿意提供的债务数额差别也很大，一般来说取决于许多因素，其中包括待收购资产的质量（现金流、历史、增长前景和硬资产水平等等），并购基金提供的经验和股权贡献，以及整体经济环境等。

在一些极端的交易中，银行向现金流非常稳定且有保障的公司可以提供高达购买价格100%的债务，例如通过长期租赁协议获得租金收入的房地产投资组合。但现下更常见的情况是，银行提供相当于购买价格40-60%的债务，不同地区和目标行业的债务比率存在不小的差异。

大多数杠杆收购都利用多笔债务为交易提供资金，不同债务之间也会形成不同的优先级。有时，债权人（如银行）还也会将债务的一部分出售给其他银行。虽然债务类别很多，但用于偿还的资产却是唯一的，即被收购的公司（现金流）。在具体偿还的过程中，存在一个优先劣后的顺序，大致的顺序（优先级从高到低）排列如下：1）杠杆贷款：循环信贷额度、定期贷款；2）将有担保和无担保的债务组合成具有单一混合利率的单一债务；3）高级票据；4）次级债券；5）高收益债券；6）夹层融资（例如优先股）；7）普通股。

此外，每一批债务融资的到期日和还款期限可能都不同。例如，一些融资来源除了需要定期支付利息外，还要求强制摊销本金。一些贷方可能会获得认股权证，如果交易非常成功，这些认股权证甚至允许贷方参与股权上涨。

对于并购基金而言，杠杆收购能够成为最主流的交易方式主要因为其具备以下几个优势：

1. 保留现金：现金是商界的王道。公司需要流动资产来支付账单，例如水电费、抵押贷款和工资单。现金也是缓冲公司免受市场低迷并维持运营的必要条件。杠杆收购使企业在扩大业务的同时保持现金储备。这对于资本有限的中小型企业尤其有用。

2. 增加债务能力：债务能力是指一家公司在不损害其财务状况的情况下可以承担的债务金额。杠杆收购允许公司利用目标公司的资产、资产负债表和现金流来获得贷款。此外，私募股权贷款机构可能比传统金融机构更愿意承担风险。

3. 增加购买能力：杠杆收购使公司能够进行比以往更大的收购。通过承担债务，公司可以收购仅凭现金可能无法实现的资产。它允许业务或投资组合快速扩张，并可以增加收益。

4. 享受税收优惠：杠杆收购的另一个优势是，用于融资收购的债务利息可以免税。这可以大大减少公司的纳税义务，从而释放资金用于其他用途。这与向股东支付股息相比，公司不能将这些作为业务费用注销。

5. 形成“债务纪律”：所谓“债务纪律”，其实是与“生于忧患”有异曲同工之处，它让举债不单单是一种融资技术，也是一种迫使管理层行为发生变化的工具。债务的产生某种程度上是公司管理层提高业绩和运营效率的驱动力。这种“债务纪律”可以迫使管理层执行通常不愿实施的某些举措，例如剥离非核心业务、缩减规模、削减成本或投资技术升级等。

任何事物都有两面性，杠杆收购也不例外。被收购公司在选择这种购买方式之前必须权衡利弊，采取积极主动的方式可以降低出现意外费用的可能性。杠杆收购的挑战主要体现在以下几个方面：

1. 现金流压力：偿还债务对标的公司来说可能是一项重大挑战，尤其是在经济下滑的时期。经济衰退可能导致现金流减少，从而影响公司的支付能力。哪怕在强劲的市场环境中，公司也必须留出很大一部分资金来偿还贷款，可能将错失许多潜在的机会。因此，标的公司必须制定相关的应急计划。

2. 降低信用评级：承担过多债务会对被收购公司的信用评级将产生不利影响。债权人可能会认为高杠杆公司风险高，难以获得新债务。这将影响公司承担其他项目或扩大投资组合的能力。与此同时，借贷机会减少也会对公司的扩张能力产生负面影响。

3. 可能产生高额利息：在计算杠杆收购是否划算时，标的公司一方必须考虑利息支出。贷款人对高收益债务和夹层融资要求更高的利率，因为他们承担的风险更大。公司必须确保收购预期的额外利润超过这些成本，故目标公司需要强大的现金流和盈利能力来证明高息贷款的合理性。

03

杠杆收购的两种特殊类型

通常，杠杆收购主要以并购基金参与为最普遍的呈现形式。然而，随着市场的发展与进化，杠杆收购也演变出了两种常见的特殊类型——管理层收购（MBO）和S并购（SBO）。

一、 管理层收购

杠杆收购的第一个特殊情况是管理层收购（management buyout，MBO）。在管理层收购中，现任管理团队（通常没有公司股份）收购公司相当一部分的股权。与管理层收购类似的是外部管理层买入（management buyin，MBI），即外部管理层寻求收购公司并取得控制权。

管理层收购可能出于多种原因，例如：1）公司所有者希望退休并选择将公司托付给管理层等值得信赖的雇员；2）公司所有者对企业的未来失去了信心，并愿意将其转让给仍坚信企业未来的管理层，以保留企业的一些投资价值；3）管理层看到了企业的价值，但所有者却没有看到也没有这方面的追求。

在大多数情况下，管理层团队并没有足够的资金来收购所需的股权（与银行债务相结合构成收购价格），因此管理团队通常会与并购基金合作，为收购提供部分融资。对于管理团队来说，与并购基金进行交易谈判（比如，哪方获得公司的多少股份）是关键的价值创造杠杆。而并购基金通常对管理层收购持同情态度，他们确信这种情况下的公司管理层并不是单纯的雇员角色。相反，这些管理层相信公司的未来，并对创造价值感兴趣。

在一些寻常的杠杆收购交易中，也会存在管理层与并购基金共同投资的情况，但这种交易通常不被认为是管理层收购。目前也没有根据管理层收购股权具体大小的标准来衡量是否属于管理层并购。不过，市场约定俗成的理念是，管理层收购指由管理团队发起并积极推动收购的情况。

有时，管理层收购也会时常导致管理团队陷入两难境地。一方面，他们代表着个人，希望交易价格尽可能低；另一方面，他们代表着企业雇员，而雇主却希望对价越高越好。企业的所有者和并购基金也深知这个道理，因此他们通常会分别和管理层团队约定：如果交易对价达到某个门槛，企业的所有者将向管理层提供一笔额外的交易费；如果交易对价过低了，并购基金将对管理层团队提供类似的补偿金。

此外，Earn-out机制也是解决上述争议的有效办法，即收购价格取决于公司的未来盈利能力。一般有卖方在当前的估值上做出一定让步，收购时买方先支付一部分对价，在交割后一定时期内目标公司达到考核指标（业务或财务）时，买方再支付剩余对价。

尽管有着外部资金的助力，但是失败的管理层收购也不在少数。对于管理团队来说，在流程开始时，至关重要的是谈判收购价格和交易结构（包括股权比例）以及选择合适的并购基金。

二、 S并购

S并购（Secondary Buyout，SBO）是指一家私募股权基金公司通过将其在某公司的控股权出售给另一家私募股权基金来退出现有投资。在交易结束后，现有的管理团队通常会继续经营公司，但如果新的并购基金管理人判断他们无法胜任该职位，则他们也会被淘汰替换。

在S并购交易中，虽然买卖双方同为私募股权基金，但通常买方在资产管理规模（AUM）和其他非货币资源（如行业知识、关系和运营经验）领域均比卖方更占优势。这背后交易的逻辑在于，规模更大的基金公司通常可以承担更多风险，采用不同的策略或提供更多资源来扩大投资组合公司的规模，使其进入下一个发展阶段。而这些功能是小规模的基金管理人很难提供的。

S并购有几个优势。首先，对于卖方来说，S并购最大的好处是便利性和流动性，整个交易的流程通常可以更快地结束。其次，标的公司的投资理念可能随着时间的推移而发生变化，或者部分战略目标可能至今尚未实现。此时，卖方基金可能会因为需要规避风险而选择通过S并购快速退出，哪怕实际回报会低于预期的内部收益率。再者，某些类型的企业（例如增长相对较慢但产生高现金流的企业）对并购基金来说可能比对公开市场的投资者或其他公司更有吸引力。最后，卖方并购基金的退出期/延长期即将结束或者投资已经达到目标收益门槛。

但是，相较于其他退出方式，S并购往往被多数私募股权基金公司定位为后备计划，原因在于S并购带来的回报收益并不理想。投资人认为，并购基金之间为企业增值的策略大同小异，投资组合公司很可能已经实施了标准的运营改进和战略来推动增长和提高利润率，留给S并购基金的空间非常有限。简而言之，S并购剩余的上升空间和获得超额回报的潜力可能对新买家不利。

而且，卖方和买方更倾向把S并购归类成不良资产出售，LP们普遍认为S并购没有吸引力，并在很大程度上避免了这类交易。不过在2000年代，由于杠杆收购可用资本的增加，S并购交易有过一波小高潮。

笔者这里特别需要提醒的是，S并购不同于近些年火热起来的S市场（Secondary Market或Secondaries），后者通常涉及收购私募股权资产组合，包括LP份额和公司股票的直接投资。

S并购也会引发一个杠杆收购交易中更小的类型——T并购（Tertiary Buyout）。把S并购直译成二次并购的话，T并购就是三次并购，指的是将通过S并购交易获得的公司继续出售给另一家并购基金。

04

杠杆收购的理想目标

都说并购就像一场婚礼，那么对于并购基金而言，杠杆收购理想的另一半应当是怎样的呢？后文我们将通过三个维度——行业、公司、产品/服务，掀起“新娘”的头纱。

一、杠杆收购的理想行业特征

杠杆收购对于行业的偏好比较讲究，故某些行业（如工业技术、B2B企业软件和医疗保健服务等）中的杠杆收购交易量明显高于其他行业。这些行业之所以能吸引并购基金，主要有以下这些共性：

1. 非周期性：非周期性或防御性的行业无论外部经济状况如何都表现相对稳定，这使得在这些行业内的公司在贷方的眼中财务业绩更容易预测，负债也更少。

2. 低增长：预计未来几年大多数杠杆收购交易将出现在低增长或中等增长的行业，因为这些行业通常具备更高的稳定性和最小的中断风险。但也有例外，部分增长较快的行业（如B2B企业软件行业等）对并购基金仍具有吸引力，也是其发起杠杆收购交易的目标。

3. 分散性：如果一个行业是分散的，这意味着业内竞争是区域性，而不是“赢家通吃”的局面。这降低了行业中所有公司的风险，并为专门从事追加投资和依赖无机增长的并购基金创造了更多机会。

4. 经常性收入：对于杠杆收购或者更广泛的并购交易而言，并非所有类别的收入都是等质的。其中，合同收入和订阅收入（即经常性收入）会使公司的现金流质量更高。与一次性销售相比，经常性收入越多意味着公司未来营收的可预测性更高。

5. 高额研发支出：产品的技术含量或研发支出越高，则竞争对手就越少。这是因为技术壁垒可以阻止竞争对手，进而可以减少来自外部威胁。此外，建立以研发为导向的利基市场和竞争短缺状态还可以带来定价权方面的优势。

6. 协同整合：某些行业实现协同效应的机会更多，容易完成“整合”。这些协同效应可以表现为收入协同效应（如提升销售、交叉销售、产品捆绑等）以及成本协同效应（如规模经济、范围经济、削减成本领域、升级过时技术、改进低效的成本结构等）。

7. 有利的行业趋势：并购基金更有可能瞄准那些能够从长期结构性转变和持续利好中获益的行业，因为对某个行业的乐观情绪往往会与日后更高的退出倍数挂钩，尤其当并购基金还会实施追加投资以进一步增强公司的技术能力和扩大规模。

二、杠杆收购的理想公司特征

在公司层面，并购基金在进行投资目标的搜索和选择时，通常会有至少以下十多个方面的考虑。

1. 稳定的自由现金流：考虑到杠杆收购后标的公司的资本结构将承受的巨大债务负担，强劲的自由现金流生成能力至关重要。它将决定公司是否能够充分履行所有债务义务并将其再投资于增长计划，以及是否能够以优惠的条件从债务贷款人那里筹集足够的融资。

2. 经常性收入：如果收入是经常性的，标的公司的现金流就更加可预测，这直接增加了借款人的债务能力，并意味着与公司相关的违约风险更低，包括多年期的客户合同、预定的产品或服务订单等。

3. “经济护城河”：拥有“护城河”的公司具有差异化特征，能够创造可持续的长期竞争优势，从而维持其现有的市场份额，并保护其利润率免受外部威胁（即竞争壁垒）。

4. 良好的单位经济效益：良好的单位经济效益和高效的成本结构能为公司带来一致的、行业领先的利润率，可以通过实施最佳运营实践和规模经济/范围经济来改善。

5. 较低的固定成本：更少的资本支出和更少的营运资本需求（固定成本）能够产生更多的自由现金流。这些自由现金流可用于支付利息和偿还债务本金——包括强制性和可选性付款。

4. 较低的债务水平：杠杆收购之所以能成功，是因为并购基金在公司的资本结构中增加了足够多的债务，然后拉低了实际购买价格。但是如果目标公司本身已经背负高额债务，那么并购基金将无法增加额外债务而导致目标公司丧失可交易性。

6. 具备运营改进的潜力：在通过杠杆收购获得公司的控股权后，并购基金可以立即与公司的管理层进行合作，通过削减成本和消除冗余来简化业务模式，从而提高运营效率。

7. 战略增值机会：并购基金所瞄准的公司业绩表现良好，但仍存在未被挖掘的可以释放巨大价值的机会，例如扩展到相邻市场、不同的定价模式、低于标准的营销和销售团队等。

8. 资产出售/剥离：如果目标公司拥有的资产或业务部门与其核心业务模式不一致或表现不佳，并购基金可以剥离资产，使用出售收益再投资于运营或偿还债务。

9. 低购买倍数（被低估）：某些公司可能因为行业的周期性而被低估，或者估值受到暂时宏观条件或短期不利因素的主观抑制。不过，随着并购基金市场的竞争愈发激烈，以及战略型产业买方的陆续介入，这样的机会也越来越少。

10. “收购并重建”：除了以较低的价格收购目标公司外，另一种增加实现倍数扩张（即退出倍数高于投资倍数）的方法是收购规模较小的公司（也称为“追加投资”）。这种方法可以通过扩大规模、多样化收入来源等方式提高出售价格。

11. 强大的管理团队：并购基金的本意只是获得目标公司未来的增值收益，所以更换管理层并不是现代化并购基金的本意。相反，一支更加熟悉目标公司和相应市场的强大的管理团队，是并购基金实现企业升值的一大助力。

三、杠杆收购的理想产品和服务特征

公司现金流的质量取决于其可预测性和可防御性，以及在最小风险下发生的确定性。并购基金寻求符合其投资战略的产品或服务，例如行业重点、特定标准以及所采用的特定杠杆收购后战略。

不过，几乎所有杠杆收购的目标都共同存在某些产品或服务的特征。

1. 必不可少性：首先，理想的产品/服务对于相应的终端市场来说应该是“必不可少的”，所以公司的客户群离开这些产品或服务就应当无法运作。例如，工业制造商使用的空气过滤系统将被视为生产过程中的关键，因为该系统深深植根于其日常运营，并且能够设计出不含有害污染物和化学物质的高质量零部件。如果产品或服务确实是客户需要的，并且对于业务持续性必不可少，那么公司的收入将比来自自由支配的非必要支出的收入稳定得多。

2. 转换成本高：其次，标的公司的产品和服务还应该涉及高转换成本。该成本可以是货币形式的，也可以是非货币形式的，目的是为了增加客户转换到其他供应商（尤其竞争对手）的障碍，使得他们不敢轻易进行转换。因此，该转换成本应当被设定高于转换到其他供应商的一切有利因素，哪怕前者的供应价格更加便宜。

3. 替代性低：最后，这些产品和服务的外部风险威胁应该尽可能达到最小化。因此，产品或服务本身的技术壁垒应当建立到一定的高度，以避免同行复制出类似功能性的替代产品来打价格战。

目前，种种迹象表明国内的并购基金市场正在蓄势待发。作为服务了国内并购市场十年的老兵，晨哨与多个政府监管部门保持着紧密的联系，他们都对并购市场抱有强烈的兴趣和想法。如果您对国内并购基金市场的发展有任何建议和看法，欢迎通过下方二维码联系我们。

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