非银舒思勤|定价调控政策缓释利差压力基于日美德利差调控经验

金选·核心观点

核心要点

基于美国、日本、德国经验，我国利差损调控政策出台时间算不上晚。1）日本：1991年寿险行业开始出现利差损后，2次下调评估利率至3.75%后，于1995年建立评估利率机制，明确规定标准利率需与10年期国债利率挂钩，但制度实施初期，标准利率以单一数值形式存在，此后评估利率继续下调两次至2%，至2001年标准利率才开始参照市场利率设定，等于10年期国债中标收益率过去3年平均值与过去10年平均值的较低者，分区间按照安全率系数加权值最接近的0.25%的整数倍。但受制于利差损期间保费低增长甚至负增长，低预定利率保单对存量的摊薄效用较弱，直至2013年左右日本主流险企才开始走出利差损。2）美国：早在1980年《标准评估法》修正案中正式规定了动态评估利率机制，但由于挂钩的穆迪公司企业债券收益率水平较高，人身险产品评估利率始终处于较高位（2020年美国年平均10年期国债利率低于1%，但寿险产品最高评估利率不低于3.5%），直至2018年VM-22实施后收入年金方与市场利率建立起更为敏锐的联系。3）德国：2010年德国10年期国债利率快速下降至最低2.1%，2011年德国引入额外准备金制度，当监管给出的评估利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率(当前为10年期零息欧元掉期利率的10年平均值)与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。

日本：标准利率挂钩10年/20年国债收益率，趸交产品更为审慎，自2020年来趸交终身寿评估利率一直处于0%的历史低位。1995年日本明确提出个人寿险标准利率的参考利率为10年期国债中标收益率过去3年与10年平均值的较低者，2014年对趸交储蓄险进行调整，以趸交终身寿为例，核心变化一是考虑长久期负债特征在参考利率中增加20年国债收益率，二是将观察期由3年或10年均值的较低者调整为3个月或1年均值的较低者，三是下调参考利率高位区间安全率系数，增强标准利率在高利率环境下的保守性，四是降低标准利率调整标准，五是将过渡期由6个月调整为3个月，驱动标准利率与市场利率趋同性大幅提升。

美国：法定评估利率分险种、分期限差异化，储蓄险利率调整机制更为灵活，最大程度化解利差损风险。1980年正式规定了动态评估利率机制，将年度监管评估利率与穆迪公司企业债券月平均综合收益率的月平均值相挂钩，并差异化人寿保险和部分储蓄险，一是参考利率，人寿保险为3年与12个月平均值的较小者，部分储蓄险为12个月平均值，二是调整标准，人寿保险规定公式法计算出的评估利率与实际值差额大于0.5%方可调整，但储蓄险均无此规定。2018年，美国VM-22开始实施，收入年金评估利率市场化特征加大，VM-22的实施大幅提升了收入年金产品对市场利率的敏感性，核心特色一是将评估利率由年度调整修改为季度调整，二是将参考利率变更为2年、5年、10年和30年期的美国国债利率，且久期越长的保单组别对应的长久期国债的权重越高，三是对于大额保单采取日度评估利率。

投资建议

预定利率快速下降叠加新单摊薄效用更强，我国长期利差损无需过度担忧，利差损风险担忧缓释，有望驱动保险股估值修复。一方面，从制度角度看，我国预定利率调控政策出台时间不晚于日本、德国、美国等国家，24年9年开始传统险预定利率将降至2.5%，预定利率动态调整机制也有望较快速建立，新单负债成本有望快速下降；另一方面，与日本利差损期间保费低增长甚至负增长相比，当前我国寿险市场仍未饱和，居民健康、养老需求的释放有望驱动寿险保费长期维持较为稳健的增长，存量负债成本有望更快摊薄，预计大型险企中长期基本无利差损压力。当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.7%-2.0%区间（除国寿3.3%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间。

风险提示

长端利率超预期下行；监管政策趋严；权益市场波动。