启明创投邝子平：回购条款争议上，监管机构可从这几方面有效作为

来源｜未尽研究

前两天我就 发表了看法，引起了不少同行和创业者的讨论，支持和反对的都有，这正是我发表文章的本意——通过大家的讨论，找出解决的办法。其中不少的同行提出两点担忧：第一，我们对LP有承诺，要负责任，如果没有回购条款，如何体现这些承诺？第二，创业群体良莠不齐，投资机构在企业端信息不对称，同时又有LP压力，是弱势群体，这个回购条款也就是我们仅有的一点工具了，不能没有。我正犯愁如何就这些问题一一作答，正好看到一位网友不知从哪里搞到一份 启明创投投资项目时的补充协议，里面赫然出现“回购”条款，好好讨伐了一番。这位网友帮了我一个大忙，晒出来的条款恰恰是我觉得可行的做法，正好借此回答同行的问题，打消一些同行的疑虑。

这位网友如是说：

1. 有没有回购条款？是真有的。补充协议中赫然列着回购条款呢。 2. 回购触发的条件是什么？数了一下，触发事项有10多条呢，其中包括x年x月x日（其实也就是该机构投后不到6年的时间内）未合格上市；创始股东丧失控股权；每年度结束后6个月内不提供审计报告；创始人离职；创始人故意或不严谨造成公司重大资产损失（也就是几百万）；违反竞业禁止、重大法律问题等； 3. 回购的责任人是谁：协议上也明确写着，公司方、创始人，其中公司方优先，创始人补足； 4. 回购的利息是多少：年化10%的 单利。

首先，我旗帜鲜明地主张投资协议里可以包含回购（赎回）条款，启明创投的大部分投资协议里也包含这个条款。这个条款不是我们达到投资回报的手段，只是一个 保护性条款，我只是反对滥用。这个条款的触发条件应该主要是时间，我们比较多是5年（也有过4年），这位网友找到的这份补充协议是5年多，我认为非常合理。我们很幸运的是有一群中国最顶尖的机构投资LP，因此我们基金一般都能有8年以上的存续期，那么如果我们投资期是2年，第二年投的项目，加上5年的回购期，已经7年，非常接近基金的存续期了，因此我觉得5年回购期是合理的。这个条款在企业上市或收购兼并时就废除了。其实在中国，还不是上市，而是在交易所审理上市申请时，这个条款就必须作废了。所以如果这句“未合格上市”的触发条件太扎眼，感觉像是上市对赌，也可以把它拿掉，就是说我不管你上市不上市，5年到了我就有权赎回，当然，投资人也可以同意主动放弃，我相信绝大多数的投资人都会同意企业因为上市申报的需要废除这个条款的。这个方面我觉得更多需要行业自律，建议同行们的回购期限不要短于4年，同时，也不建议监管对此做硬性规定。

第二，关于我的一些同行提到的，部分创业者拿了投资款后不时会出现挪作他用等损害股东利益的情况，在这种情况下回购协议也是一个保护。我的回答是如果创始人、经营团队违规违约，比如把投资人希望你开发芯片的投资款拿去自己的账户炒股了，这些重大违规行为可以触发回购，且马上就可以触发，跟上市对赌回购没关系，不需要等到那个时候才触发。作为对LP负责的投资人应该勤勉尽责，及时发现这些不规范行为，通过行使协议里的回购条款，把钱拿回来。很多时候这些行为并不构成违法，所以只能靠这些约定来保护投资人的权益。至于什么是重大违规行为，就需要大家在讨论投资协议时达成共识了。比如，企业从不开董事会，创始人任何事情都自作主张，违反协议里股东的知情权利，这是否可以触发回购？在大部分项目里，我认为应该触发，但其中也有例外；又比如，我们投资的是技术大拿、实控人张博士，现在张博士说世界很精彩，我去走一走，不干了，你说我该不该回购？还是那句话，这些回购触发条件跟上市不上市没啥关系。网友晒出的这份启明创投的补充协议，也对这些触发行为有所阐述。这些严重违规违约触发的赎回跟企业是否有足够经营资金无关，我建议可以全数追回，即便因此造成公司的倒闭。这不是什么对赌回购，这是企业经营者的重大违约，投资机构作为小股东，有权利要求回购离场。我认为法院应该对这类的撤资予以支持。

至于回购主体，我在之前的文章里也提出了中国法律和 开曼的区别，中国的公司法不允许企业用自有资金回购股东股份作为 库存股，所以在网友晒出的条款中，在回购主体方面，公司为第一责任人，但如果不行（其实就是如果法院不支持或者无法实际执行时），由创始人负责。如果中国法律明确认可公司可以作为回购主体，我会建议我们的法务以后把创始人从回购义务人里拿掉。这里给监管机构的提议是，明确公司可以作为回购主体，在这种情况下，我们行业应该尊重有限责任的边界。

最后，关于回购时如何界定公司是否还有足够的资金开展经营，这点在我前文也提到，这是在开曼公司法里面体现的，我建议在中国也做类似的处理。要让投资人和创业者在合同上很细致地描述这点很难；一个公司还有多轮投资人，不能每轮的描述不一样，这样无法实施。投资人在合理行使回购权时，公司到底可以用什么资产进行兑付应该由法规，或者法院实际案例的判决给出某些指引，我个人认为一个合理的范围是公司应该有足够一年经营的资金。大多数企业年初都会给董事会一个预算，可以用这个为指引，假如没有一个董事会通过的预算，可以用去年实际的现金需求作为参考。其实大多数的回购都是一个谈判的过程，有了这样一个指引，大家在谈判时就有了一个理性的基础。建议监管机构借目前已经产生的大量回购诉讼给出一个比较明晰的信号。

假如能做到这些，是否能舒缓我提到的几千家“优等生”面临的困境？我觉得是可以舒缓，但不能根本解决。比如说优等生A是一家软件SaaS 企业，已经经营8年，融资10亿，去年收入3亿，年增长50%，略亏，账上还有5亿，去年的现金需求是2亿，上市遥遥无期，那么如果老股东希望到期赎回，假如公司今年还没有董事会通过的预算，我觉得公司可以留下2亿现金，3亿现金用作回购款，投资人如何分配需要协商，回购以后，公司有一年时间继续融资，也许估值不能回到上一轮的水平，这也是一个很好的市场检验、返璞归真的过程。这个做法既满足了老股东基金到期必须有所交代的诉求，也让企业有一个舒缓的空间。但这个舒缓毕竟只是一个递延，如果政府和市场都认为这样的软件企业是个优等生，要真正解决问题，二级市场应该在某个时间点对它开放，让投资人有真正退出的途径。

最后，我想强调，我没有道德洁癖，不是为了唱高调。商业必须遵循商业的逻辑，存在的往往有它的理由，但有时候有些“存在”在多年的实施中慢慢走样了，甚至被广泛滥用，这就会造成“囚徒困境”，对大家都不好。总要有第一个人出来点破，看看这个存在是否继续合理，是否应该调整，如何调整。大家好好就事论事讨论，不需要针对任何具体个案或机构。

（本文作者邝子平为启明创投创始主管合伙人）

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