“八问”套息交易

李欣越 高级宏观分析师陈达飞

首席宏观分析师赵伟 申万宏源证券首席经济学家

摘要

7月下旬以来，全球资本市场一度大幅震荡，日元套息交易的逆转是市场波动背后的“放大器”。如何深入理解、跟踪、展望套息交易？本文分析，可供参考。

热点思考：“八问”套息交易

一问：什么是套息交易？

市场上主要的套息交易大致可分为三类：1）通过远期、期权等衍生品对冲汇率风险[1]，赚取息差的有套补套息交易；2）融入低息货币，在即期上换成高息货币，赚取息差同时承担汇兑损益的无套补套息交易；3）拆入低息货币后将资产投向了金融市场的其他领域的广义套息交易。

二问：全球套息交易规模有多大？

当前套息交易以场外日元为主，截至今年1季度，表内日元套息交易规模在万亿美元左右。高流动性与高收益风险比，使得日元长期位居全球最优质的套息货币。2012年以来，ETF等场内套息交易快速萎缩，而场外日元套息依全球银行体系跨境日元净债权统计，约为1.02万亿美元。

三问：日元套息交易投向了哪里？

套息交易的资金多经开曼群岛流向美欧市场，其中流入股市的比例约为10%-30%。非银金融机构是套息交易的主体，拆入日元资金占比约6成。超9成套息资金直接或经开曼群岛流入美欧市场，如其中50%-80%流向美国，则流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四问：什么导致了近期日元的套息交易平仓？

日央行放鹰是诱因，对美国的“衰退“担忧更关键。7月31日-8月5日间的日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策调整影响仅14%。”衰退担忧”在本轮套息交易逆转中较“日央行加息”更重要，而高估值下科技板块异动也有催化。

五问：日元套息交易平仓走到哪里了？

表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走完，但表内日元套息交易的逆转或仍有较大空间。从CFTC非商业持仓来看，当下空头头寸降至7月9日高位的29%。与2007年类比，本轮表外套息平仓或基本走完；但2007年表内套息逆转延续2年多，本轮表内套息逆转或刚刚开始。

六问：日元套息交易还会延续吗？

若美国劳动力市场持续走弱、特朗普胜选预期大幅走高，或再度触发日元套息交易逆转。短期来看，套息交易逆转或暂停歇。中期而言，相较日央行货币政策取向，美国经济走势与货币政策取向更需关注；其中，劳动力市场的松弛化、特朗普胜选下贸易冲突升级的可能等最为关键。

七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？

美股等资产的波动或被放大，人民币等套息货币或与日元共振。当下，基于衍生品的套息交易已基本逆转，套息交易对市场短而快的冲击或难再现。但历史回溯来看，表内日元套息交易再度逆转时，同样将放大美股等资产的波动；而人民币等套息交易逆转有望被驱动，与日元共振。

八问：人民币套息交易有何特征？

人民币套息交易存在两大特征：第一，市场上同时存在两个方向的套息；第二，由于资本账户受限，出现了部分通过贸易项的套息交易。当下，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金近万亿美元，或在人民币升值趋势形成后形成共振。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；美国经济超预期；特朗普胜选存在不确定性。

报告正文

一问：什么是套息交易

狭义的套息交易指投资者利用不同主权货币间的息差，融入低息货币，在即期市场上换成高息货币，从而赚取货币间利率差异的交易行为。这一类套息交易又可进一步分为两种：1）一种通过远期、期权等衍生品对冲汇率风险。以人民币为例，虽然在2022年以来美中利差转正并不断走阔，但对冲成本的不断走高，使得无论3个月还是1年期空人民币多美元的对冲套息收益多为负值。2）另一种在赚取息差的同时承担汇率风险，汇兑可能增厚收益、也可能造成损失。以日元为例，2020年迄今，空日元多美元可以获取46%的投资收益，其中61%源自汇兑收益，39%源自息差。

广义的套息交易，则不再局限于外汇市场，而是在拆入低息货币后将资产投向了金融市场的各个领域。这其中，既有在本国市场进行的套息交易，如以低息日元融资买入日股的套息交易；也有以低息货币融资换成高息币种，但最终投向境外股票、商品等市场的套息交易，如借入日元、即期换作美元后投向美股等。以日本寿险公司为例，在美日息差走阔且日元贬值的背景下，寿险公司一方面增加了对海外资产的敞口，如第一生命保险、太阳生命保险海外资产对冲比例分别从2023年Q2的57%和70%降至2024年Q2的40%和60%；另一方面，其对海外证券的配置比例也在上升。

二问：全球套息交易规模有多大？

从收益/风险比、流动性等维度来看，日元是最优质的套息货币，人民币在2022年以来也会成为部分套息资金的目标。在不对冲汇率风险的套息交易中，套息币种的选择，主要关注两类指标：一是收益/风险比，投资者在赚取息差收益的同时也希望控制汇率大幅波动下的汇兑风险；二是低息货币的流动性，以满足高杠杆拆入的可得性。从收益/风险比来看，2022年以来，借入日元、人民币、港元兑换美元的交易，夏普比率分别为1.1、1.0、0.7，在主要货币中位居前列。从流动性来看，2022年以来，日元、人民币场外外汇交易额分别为1.2万亿、0.5万亿美元，也相对居前。

当前套息交易主要以场外形式存在，场内套息交易的规模已快速萎缩。场内套息交易主要以ETF、ETN等套息交易基金等形式存在，这类基金的收益由套息交易保证，其规模可大致反映场内套息交易的活跃程度。德意志银行的G10套息指数和巴克莱最优货币套息指数是主要的套息交易指数[2]，随着欧美利率中枢的下移，全球低利率环境下汇率波动主导了套息交易的收益，传统的套息策略失效；2012-2021年间，这两大指数收益分别为-12%和-11%。跟踪这类套息指数的ETF基金规模快速萎缩，景顺DB G10货币收获基金就是其中的典型。

场外套息交易也可以分为两类，一类是主要通过银行体系的表内套息交易，截至今年1季度，这类日元套息交易规模在万亿美元左右。由于套息交易的复杂性，即便是表内的套息交易也很难准确度量，可以从以下几种数据去估计：

1）在日外国银行分支机构的内部贷款规模。截至5月，在日外国银行分支机构的内部贷款规模为679亿美元，较2007年2月1957亿美元的高峰仍有较大差距。该指标统计了跨国银行通过内部借贷实现的套息交易，但忽视了日本本土银行跨境借贷、离岸日元的套息交易等。

2）全球银行对银行体系外非居民的日元债权。截至2024年3月，全球银行对银行体系外非居民的日元债权达2713亿美元，2022年以来规模明显上升。该指标可与第一个指标相加（第一个指标为全球银行对银行体系非居民债权[3]），但忽视了日本本土及离岸市场未跨境的日元套息交易等。

3）全球银行体系的跨境日元净债权。截至2024年3月，全球银行体系的跨境日元净债权规模为1.02万亿美元，其中7221亿美元源自日本银行体系，2947亿美元源自离岸市场。相较于前两个指标，该指标在其加总的基础上，进一步纳入了日本本土银行对银行体系非居民的债权等，但多计入了部分贸易贷款等、忽视了日本本土居民的套息交易等，或是相对准确的日元套息交易规模估量。

4）日本对外贷款总规模。截至2024年3月，日本对外贷款总规模为1.3万亿美元。与第三个指标类似，IMF通过国际收支口径统计的该指标同样多计入了部分贸易贷款等、忽视了日本本土居民的套息交易，同时该指标还忽视了离岸市场的日元套息交易，多计入了美元等其他币种下的日本对外贷款、银行体系的资金空转，或在一定程度高估日元套息交易规模。

5）日本境外企业等机构的日元债券融资规模。截至2024年8月26日，日本境外企业等日元债权融资规模为1573亿美元。该指标或能在一定程度上反映表内直接融资下的日元套息交易，但由于日元债券的最终债权人也是银行体系内，故而无法与间接融资口径下全球银行体系的跨境日元净债权简单加总。

整体来看，BIS统计下全球银行体系跨境日元净债权或是相对准确的表内日元套息规模统计，截至2024年3月，该规模为1.02万亿美元，高于金融危机前的峰值。

对于表外的套息交易，CFTC日元兑美元的非商业持仓情况可作为观测指标之一，前期做空日元的套息交易一度逼近2007年的峰值水平。除向银行等金融机构拆入日元外，通过远期、期货等衍生品交易，投资者同样可以进行套息交易，CFTC的非商业持仓情况即提供了跟踪的视角。从该指标来看，截至2024年7月9日，日元的非商业空头持仓一度达22.4万张，仅次于2007年6月26日23.7万张的峰值。

三问：日元套息交易投向了哪里？

非银机构是套息交易最主要的融资拆入方，套息交易的主要资金多经开曼群岛流向美欧市场。1）分机构而言，从银行对外日元净债权分布来看，截至2024年3月，非银金融机构、非金融企业占比分别为58.9%、22.3%，考虑到非金融企业有部分日元融资为营运需求，非银金融机构在套息交易中的参与度会更高。2）分目的地而言，从全球银行体系对非银金融机构债权来看，开曼群岛、美国、欧洲占比分别为68.7%、6.0%、18.1%；从2021-2023年日本对海外投资的区域分布来看，美国、开曼群岛同样是主体；从直接融资融资来看，流入美、英、法三国的套息资金也超半数。

分资产类别来看，多数套息资金流入债市，流入股市的资产约为全部套息资金的10%-30%。由于数据可得性，我们仅能从两个维度去推测套息交易资金的资产配置结构：一方面，由于套息资金约7成从日本融出，可从日本对外证券投资规模来看，截至2024年3月，股票占比为28%、债券占比为71%。另一方面，美国是套息资金最重要的目的地，从美国国际资本流动报告（TIC）数据来看，截至2024年3月，海外资金中12%投向美股。综合来源地和目的地的跨境证券投资结构，流入股市的套息资金规模约10%-30%，如套息资金中50%-80%流向美国，则今年一季度前，流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四问：什么导致了近期日元的套息交易平仓？

7月以来，日元套息交易的逆转是多方面因素的共振，其中日央行放鹰是诱因，对美国的衰退担忧是关键，而高估值下科技板块的异动则是催化。7月31日，日本央行意外提升政策利率15个基点至0.25%，日元套息的逆转开始启动，但截至8月1日，日元兑美元仅升值2.2%。然而，8月2日美国非农数据的走弱则引发了市场的恐慌，叠加高估值下美股的暴跌，套息资金快速逆转，日元一度再升6.1%。拆解来看，7月31日-8月5日的日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策调整影响仅14%。

从市场反应来看，“衰退担忧”在此次套息交易逆转中扮演的角色同样较“日央行加息”更为重要。7月31日，日央行决议公布后，日股震荡走平，日债收益率小幅跳升，日元小幅走升；而8月2日美国非农数据公布后，才出现了日经225、美元兑日元汇率、日债收益率的大幅集体下行，冲击较前期明显更升。另一方面，8月2日衰退担忧升温后，市场对日央行持续加息的预期也明显扭转；从OIS隐含的加息预期来看，10月、12月日央行加息幅度分别由8月1日的8.1bp、15.8bp降至8月7日的3.2bp、7.5bp。日央行加息预期走弱的背景下，套息交易仍在延续逆转。

五问：日元套息交易平仓走到哪里了？

历史回溯来看，表外的衍生品交易平仓往往相对迅速，但表内的套息交易平仓或较为缓慢。表外与表内的套息交易平仓有较大差异：表外依托衍生品的套息交易通常杠杆较高，一旦日元快速升值，会快速触发平仓、进而加速日元升值，引发市场恐慌；而依托银行体系融资的套息交易杠杆率相对较低，平仓通常需要一段时间去消化。历史回溯来看，2007年6月26日至2008年9月25日，短短2个月日元空头头寸已减少80%；但从银行对非居民的日元债权和日本对外贷款等指标来看，彼时日元套息交易在2009年底才接近谷底，而日元的升值趋势直至2011年8月才走完。

近期，表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走完，但表内日元套息交易的逆转或仍有较大空间。近期，散户投资者方面，7月下旬以来，欧元、土耳其里拉、澳元和墨西哥比索的未平仓头寸均现明显下滑，其中欧元、澳元、墨西哥比索均已降至年内最低；机构投资者方面，杠杆基金已在8月16日完全平掉日元空头持仓，资管基金经理也已将空头头寸砍至7月5日高位的3%。而从CFTC非商业持仓头寸来看，当下非商业净头寸已经转正，空头头寸也已砍至7月9日高位的29.2%。与2007年类比，此轮衍生品的日元套息平仓或已基本走完，但表内的套息逆转或才刚刚开始。

六问：日元套息交易还会延续吗？

短期来看，随着美国“衰退担忧”的缓和、日央行加息预期的弱化，套息交易逆转或暂时停歇。第一，当前美国经济领先指标指示的衰退概率趋于下行，例如，CEIC综合领先指数指示的衰退概率并未上行，期限利差指示的未来12个月内衰退的概率有所下行，超额信用溢价指示的衰退规律位于低位等，美国经济或短期无虞。第二，当下市场对年内日央行加息的概率已降至17%；自8月5日以来，市场基本维持了截至明年6月，日央行加息180-220bp的预期。综合而言，套息交易的逆转或暂时停歇；8月5日以来，在美元指数贬值2.0%的背景下，日元仍小幅贬值了0.1%。

中期来看，日元套息交易平仓的重启或非完全由日央行的货币政策取向决定，而更需要关注美联储的行为与美国经济的强弱。一方面，日本二季度GDP同比-0.8%，在净出口拉动减弱后，内生动能对经济的支撑力度仍相对不足，在美欧经济走弱的背景下，日央行不具备大幅加息的条件。另一方面，套息收益关注两个维度的收益：利差收益与汇兑损益，前者由美债收益率主导，2024年5月以来，1年期美日利差走低105bp，但日债收益率上行的贡献仅15.3%，美债收益率的下行幅度才是关键；而后者日元汇率的走势，也较为依赖美国经济的强弱。

向后看，美国劳动力市场的持续走弱、特朗普胜选预期大幅走高等，或是再度触发日元套息交易逆转的关键。第一，美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，但有进一步“松弛化”（slack）的风险。[5]劳动参与率提升、移民涌入等供给侧叙事，在劳动力市场基本实现均衡后会创造过剩，并最终体现为失业率的上行，而失业率持续上行或将再度触发“衰退担忧”。第二，当前特朗普在多数摇摆州仍占据领先位置[6]，在特朗普当选并取消中国最惠国待遇、对中国征收60%关税、对其他经济体征收10%关税的假设下，我们GTAP闭合模型的测算显示，贸易冲突升级或将拖累美国GDP5.1个百分点，这将增加美国经济衰退的概率。

七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？

当下，基于衍生品的套息交易逆转已基本走完，套息交易对市场短而快的冲击或难再现；但当表内日元套息交易再度逆转时，美股等资产的波动或也将再度被放大。前文中，我们估算流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。根据TIC报告，海外私人部门在2015年2月-2016年6月减持美股1660亿美元，2018年1月-2019年5月减持美股2266亿美元，2021年12月-2022年10月减持美股3108亿美元；这三阶段，标普500分别回调11%、15%、19%。当下，美股市盈率较2016年更高，同时日元套息的逆转或将撬动部分其他套息资金，对美股冲击或大于10%。

同时，日元套息交易的逆转或将连带驱动人民币等其他新兴市场货币套息交易的逆转，增大人民币等货币的汇率弹性。套息交易往往会放大汇率的波动、造成汇率的超调，当套息收益走高时，资金涌入高息货币，造成了高息货币即期升水，进一步增厚了套息收益，或将带来更多资金的流入；而逆转时亦然。7月下旬以来，在日元套息交易逆转的背景下，人民币汇率也出现了大幅升值；同时，近期人民币与日元的动态相关性也少见地高出美元，这背后均有人民币套息逆转的影子。如海外“衰退担忧”再度点燃日元套息交易的平仓，人民币汇率或也将迎来反转。

八问：人民币套息交易有何特征？

除规模较小、收益略低等常规差异外，相较于日元套息交易，人民币套息交易存在两大较为“独特”的特征；第一，市场上同时存在两个方向的套息资金。2023年10月以来，随着美中利差的快速收窄与人民币掉期点的走低，在美中利差为正的背景下，反向套利变得有利可图：即在即期拆入美元、换成人民币，投资国内债券、存单等产品，并通过掉期锁定汇率。此类1Y套息交易在2024年4月时一度可产生约2%的无风险收益，这导致境外机构持债在2023年10月以来持续增加。而与此同时，由于人民币面临贬值压力、美中利差仍超2%，无对冲下空人民币多美元也有利可图。

第二，在放开强制结售汇后，由于资本账户受限，部分企业和居民无法直接进行套息交易，便出现了部分通过贸易项的套息。这其中既包括进口多付汇、出口少收汇过程中的“资金漏出”，也包括将企业、居民将资金以外汇存款形式储存的“高售汇、低结汇”。[7]二者的共同作用下，我国在6月贸易顺差达989亿美元创历史新高的同时，银行代客结售汇则连续13个月逆差，且7月逆差规模高达457亿美元，创2016年2月以来新高。这类“藏汇于民“性质的资金，也可以理解为在通过资本账户套息受限背景下，放弃人民币利率的机会成本，获取美元等高息收益的套息交易。

当下，随着掉期点回升，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金规模也近万亿美元，或在预期转向后与人民币升值共振。2024年7月23日以来，美元兑人民币3个月、1年掉期点分别从-1508bp、-2942bp回升至-1265bp、-2160bp，掉期点的大幅收窄导致前期沽空美元、做多人民币资产的有套补套息交易再度”无利可图“。而另一个方向上，做空人民币、做多外汇的资金多以”藏汇于民“等待结汇资金形式存在，如以涉外收付款差额与结售汇差额之差计，当下或近1万亿美元。一旦人民币汇率出现反转趋势，这类资金或形成共振。

[1] 此类套息交易近乎无风险，因而收益通常低于交易成本，如有较大偏离，多数情况下会被投机类资金加杠杆快速抹平。

[2] 其中，德意志银行的G10套息交易指数沽空G10货币中利率最低的三种，持有G10货币中利率最高的三种；巴克莱最优货币套息指数则在全球主要货币中寻求各阶段最优的套息组合。

[3] 国际收支体系内，外国银行在日分支机构算作日本的居民，而其母公司则算作日本的非居民。

[4] 按照MSCI全球指数和彭博全球债券指数，对IMF国际收支头寸的数据剔除价格因素，以考量数量的变动。

[5] 参考报告《信心的力量——2024年杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲笔记》、《证伪“衰退交易”！？》。

[6] 参考报告《哈里斯经济学：“选票”大于实质》。

[7]此外，Liu， Tang & etc.(2022)在《Currency Carry Trade by Trucks: The Curious Case of China’s Massive Imports from Itself》一文中还发现，存在中国与中国香港地区之间双边“虚假”贸易下隐蔽的套息交易存在。

风险提示：

1）地缘政治冲突升级。

2）美联储再次转“鹰”。

3）美国经济超预期。

4）特朗普胜选存在不确定性。

本文源自：券商研报精选