被低估的Keep，需要新的坐标系

导语：“把网织密”的Keep，真实价值被隐藏了吗？

运动科技公司Keep（03650.HK）的成长，总伴随着盈利之问。

上市一年多后，Keep公布了2024年H1财报：公司营收10.37亿元，同比增长5.4%，经调整后净亏损为1.6亿元，同比收窄28%。毛利方面，该公司上半年毛利为4.77亿元，同比增长12.7%，实现了46%的毛利率，较去年同期提升3个百分点。

来源：Keep中期业绩公告

尽管尚未扭亏为盈，但Keep还是交上了一份稳健的成绩单：亏损持续收窄，毛利与营收持续走高，三大板块业务组成了稳定的营收三角。

但对市场来说，长久萦绕的Keep估值问题，依旧没有一个准确的答案，总是被形容为“被低估”的Keep，真实价值到底几何？

01 商业模式跑通了，然后呢？

从提供免费内容，到跑通商业模式，Keep各业务的增长，是互联网付费意识提升的一个缩影。

其中，最突出的当属内容付费习惯的养成。

互联网带来了流动、共享、免费的海量内容、信息与知识，但随之而来的问题是：当人们习惯了免费，为音乐、新闻、视频、运动……付费，便变得异常困难。

近几年，伴随互联网原住民的成长，以及产业互联网的发展，国民付费意识水涨船高。尤其是在2019年互联网内容市场迈入万亿大关后，“为爱买单”的用户付费习惯已然成熟。

《2024年播客行业报告》显示，近50%的播客听众愿意为内容付费；《2024年中国微短剧行业研究报告》显示，过半用户存在付费解锁微短剧剧集的经历；就连曾经大张旗鼓做免费的番茄小说，也在2022年一口气推出十余款付费小说应用。

从目前常见的内容付费形态来看，几乎没有哪一个赛道像运动健身这样，具有如此强的延展性。

一则，运动健身门槛低，但信息壁垒却很高，这意味着有大量潜在用户可以“踏进门来”，为更科学的训练方法付费。

二则，运动带来了设备的高频需求，带动了瑜伽垫、运动内衣、动感单车乃至智能手表的售卖。

三则，在APP端，互联网最常规的广告业务也有可施展的空间。

在Keep之前，以上板块往往是朝着一个方向努力：视频平台负责内容与广告营收，各大运动品牌与数码品牌，负责运动产品营收。

但Keep打破了这一局面，将线上内容、运动产品、广告三大板块整合进营收体系。

2024年H1，三大业务支点依旧组成了稳固的三角形，带动基本面稳定增长。

其中，2024年H1，线上会员及付费内容营收4.37亿元，占比42.1%，成为带动毛利率增长的主力之一。自有品牌运动产品贡献5.01亿元营收，占比48.3%，同比增长7.5%，是Keep最大的营收来源。广告及其他收入0.99亿元，占比9.5%，同比增长达42.4%。

来源：Keep中期业绩公告

更重要的是，Keep三大业务之间，已形成协同效应。

运动领域，“内容消费”与“产品消费”往往一体两面。专业系统的课程、个性化的训练计划，会激发用户购买健身配套设备与器材的消费欲望。当用户在运动里获得内啡肽、多巴胺，养成运动习惯、探索进阶训练时，更多元的付费需求——如参加马拉松赛事、购买运动手表——便被激发出来。

如此一来，核心用户付费能力得到大大提升。而优质的用户群又为广告业务带来利好，形成三大业务互促互进的增长飞轮。

但是，对于“三驾马车”领跑的Keep来说，跑通商业模式并不意味着抵达终点。在守住江山的同时，Keep还要面临所有互联网平台都要面临的问题：获客越来越难，该怎么办？

02 Keep要“把网织密”

在用户规模无法大幅扩张的当下，通过精细化运营，构筑更深的护城河，成为了当前互联网平台集体困境下的最优解。

今年上半年，Keep的平均月活跃用户和平均月度订阅会员数分别为2966万和328万，去年同期分别为2955万和302万，增长幅度并不明显。

但单一的用户规模并非判断未来增长的唯一度量衡。

哈佛大学教授巴哈拉特·阿南德(Bharat Anand)在讨论企业运营时，曾提到过“内容陷阱”的说法：如果将目光紧紧聚焦在一个焦点——比如内容本身，或用户本身，很容易踏入看似正确的陷阱。

重要的并非孤立的某一要素，而是“联系”：用户之间的联系、产品之间的联系，以及业务功能之间的联系。

“联系三部曲”理论图，来源：巴哈拉特·阿南德著作《引火线》

因此，最有效的做法是“织网”，不只要做好内容，而且要将好内容与用户真正勾联；不只要做大用户量级，而且要让用户之间互相交流、沟通；不只要做好功能，而且要支持某个功能到另一个功能的顺滑“跳转”，延长商业价值链条。

所以，好的消费路径，绝非是单线程，而是如同密网、藤蔓一般，四处发散，绳结紧密。

以此观之，Keep所做的，正是在“织网”中，将散落在各处的要素集结起来，创造“联系”。

其中，最基础的连接点，当属内容。今年上半年，Keep花费了大力气在会员内容的拓展：自研课程拓展出徒手塑形训练、小器械力量训练等创意内容；会员专属达人课系列持续上新与帕梅拉、韩小四等热门达人独家合作的内容。

由此带来的结果是，越来越多人愿意“为运动内容付费”，使得会员渗透率由去年同期的10.2%提升至11.1%，线上会员及付费内容毛利同比增长10.1%至2.97亿元。

以内容为圆心，Keep还连接起从小众到潮流，从入门到进阶，从二次元、马拉松到骑行、潮流运动的兴趣社区。

其中，“城市K马”以系列赛的形式召集更多本地跑者，“好骑节”将家庭动感单车用户、户外骑行用户、日常通勤用户集聚一堂；运动潮流厂牌“酷运动实验室”还将八段锦&太极、燃脂派对、尊巴等与线下社交场景相融合，挖掘更多小众赛道潜力。

城市K马「开跑北京」，来源：Keep公众号

如此，一个遍布不同兴趣点与用户群的内容网络编织起来，单一的兴趣点在互相流动、扩散中，衍生出新的分支。比如，一个“帕梅拉女孩”会因为在推荐页面刷到马拉松比赛，而产生报名参赛兴趣；一个有氧爱好者会因刷关注、选课程、逛商城，而尝试增肌训练。

一旦用户兴趣被不断刺激，并衍生出新的枝蔓，内容长尾的掘金能力将会被真正释放出来。

这也可以解释，为什么在当前各大App都苦于消费降级的大环境下，Keep月活用户贡献的营收不降反增，同比增长5%。

但Keep的野心，不止于此。

在产品与功能两大优势领域，Keep近来同样动作频频。

一是升级Keep 8.0 新版本。目前，Keep已覆盖拳击、普拉提、飞盘、滑雪、攀岩等超60类运动品类，支持超过 50 多种外部设备的连接。

二是推出首款智能手表Keep Watch Pilot 1 。它的最大卖点之一，便是具备复杂地形高精度定位功能，能够为用户提供科学的跑步指导。

Keep Watch Pilot 1产品图 ，来源：Keep

三是迭代配套装备产品。2018年，苹果公司CEO蒂姆·库克手持编号为“80,000,001”的纪念版Keep瑜伽垫曾火遍网络。时至今日，伴随溯溪、徒步、皮划艇、马拉松的兴起，Keep主动研发上线了运动护具、户外包袋多款配件产品，实现了户外品类的逐步拓展。

供给体系不断扩容，研发能力持续提升，加之供应链的优化，Keep自有品牌运动产品的毛利率由2023年上半年的27.9%上升至2024年上半年的31.5%。

纵观Keep“建立联系”的方法论，一以贯之的一个核心是，打通室内与户外、线上与线下，不做“封闭的墙”，而是做“开放的网”。

打通线上线下的通路，不管是在运动赛道，还是在互联网，都并不是一个新故事。但Keep“走出客厅”的策略却可圈可点。

一方面，户外赛事体系拓展了付费渠道，营收不仅仅依赖C端线上用户变现。上半年，Keep将赛事活动产品价格区间拓宽为人民币9.9元至269元，满足了不同付费习惯用户的多样需求。

另一方面，户外赛事还充当了“筑巢引凤”的商业化作用，为Keep提供了新的广告形式，提升了线下与B端的商业化能力。

而为骑行、马拉松等专业赛事提供科技与数据服务，为Keep在B端掘金找到了新的切入点。

如果将Keep代表的赛道与商业模式比做一个金矿，那么目前的掘金进程远未到头。而要判定Keep价值究竟几何，不该将仅仅囿于运动赛道——将目光抽离出来，会发现Keep的估值，另有坐标系。

03 拿什么重估Keep？

用来对比的坐标，就是多邻国(DUOL.US)。

同为提供“自律”服务的App，Keep和多邻国之间存在诸多相似之处：从底层逻辑看，两者都打破了互联网平台“人性-大众化-盈利”的不可能三角。

此前，在抢夺用户时间的互联网世界中，多数产品只能最多满足“人性-大众化-盈利”中的两点。

比如，能实现大众化与盈利的App，需要顺应人性短视、安逸、即时满足的本能——这也是为何许多产品经理入门书籍推荐中，《乌合之众》与《社会心理学》总是名列其中。

而那些相对有价值且能够盈利的产品，往往是小而美的App。比如以种树出名的“Forest专注森林”，通过在App Store 25元的前置收费，打造了一个相对干净的专注社区。

一旦这些产品走向大众，就必然牺牲小范围跑通的商业模式，重新面临盈利难题。

而多邻国和Keep的出现，打破了以上三元悖论。

作为两款非娱乐性的App，多邻国与Keep在三角结构中最容易失衡的，是违背原始本能的“自律”。

为什么学习与运动，会让大多数人感到痛苦？

因为多数时候，两者总是与沉重、艰苦分不开关系——凿壁偷光、钝学累功、攻苦食淡……诸如此类的词汇都将精进、进步与快乐有意区隔开来。

尤其是在大多数时候，我们都在被动地接受知识与训练。从某种意义上说，这种非自愿的学习或运动，本身是不自由的。

但多邻国与Keep，却将学习与运动，变成了一件用户“主动需要”的快乐之事。

用多邻国首席执行官的话说，便是通过游戏化机制，让西兰花尝起来就像甜点。

近年来，Keep将重心放在了提升用户互动的参与机制上。上半年，Keep平台俱乐部、奖牌、达人课程等玩法持续升级，平均每周推出约200场主题活动，已上线超过140个运动俱乐部。

最有代表性的一个案例是，用户可参与艺术博物馆、线条小狗等主题跑步赛，完赛后即可收到实体奖品与虚拟徽章。在某些活动中，用户还可使用变换卡、累计卡、复活卡等道具帮助完赛，像极了游戏打怪。

主题赛事活动页面，来源：Keep

一旦人性这条线跑通，盈利与大众化便变得轻松起来。

早在2018年，多邻国日活用户经历爆炸性增长而降至个位数增速时，便通过游戏化机制，重新获得了用户与商业增长。

2023年Q2，多邻国扭亏为盈，净利润达372.5万美元，同比增长约124.8%。

而Keep的盈利模式——会员订阅、商品销售与广告——与多邻国十分相似。尽管Keep目前尚未实现盈利，但从发展轨迹来看，净亏损大幅缩窄，毛利润率不断提升，与多邻国不断缩窄亏损，最终扭亏为盈的步调也很相近。

在商业模式主干外，技术尤其是AI大模型技术的应用，又带给两大平台新的想象力。

此前，多邻国首席商务官在接受专访时表示，大模型为其课程研发团队带来了便利、速度和生产力，这也是多邻国2023年Q4付费用户暴增超50%的原因之一。

步入2024年，Keep也在AI大力布局，产品端，将依据“身体疲劳状态管理模型”构建的“运动档案”，作为相关AI产品的科学内容支撑与底层技术支持，拓展AI服务的全景布局，比如推出“Keep运动评估体系”，可以在无心率设备下，每天为100万运动用户预估运动负荷、最大摄氧量、FTP 等数据，目前已服务超1500万用户。生产端，AIGC产出了超15%的在线课程，有效提升了产出效率。

以此观之，以多邻国作为参考系，Keep的未来体量以及盈利与否，或许取决于以下几个表现。

一是，用户习惯的养成，即留存率、付费率是否理想，它反映了用户是否“上瘾”。

二是，内容生态的趣味性与丰富性，及其与商业链路之间的紧密程度。

三是，做大盘子，用好工具。在当前AI大潮下，平台对AI落地的效果是否达到预期，是否具备增长空间。

至少从目前的表现来看，Keep的价值远比市场预估的要大。

伴随着运动健身想象天花板的逐渐打开，以及互联网平台“不可能三角”的打破，Keep待释放的势能值得期待。