山东
啤酒白酒，两极分化！
2024年，白酒行业进入了降价潮，贵州茅台、五粮液等头部白酒企业的价格呈现出下滑趋势。
然而，啤酒行业与白酒恰恰相反，华润啤酒、百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒等龙头纷纷布局高端化赛道，成长性凸显。
自2003年起，我国啤酒行业处于中高速增长阶段，2013年产量达4982.79万千升。由于啤酒的消费群体以25-35岁为主，受出生人口率降低、人口老龄化加剧等影响，啤酒行业产销量缓慢下滑，到2023年产量为3555.5万千升。
在销量增速呈疲软状态的情形下，提高产品价格已成为当前国内头部啤酒企业的首选。
从行业数据看，2013年以来，我国中高端啤酒销量占比持续攀升，从19%提升至35%，提高了16个百分点。
由此可见，虽然现阶段行业整体销量增速缓慢，但中高端啤酒发展潜力充足，高端化战略未来成长可期。
那么，当前国内啤酒行业的竞争格局如何呢？
目前，我国啤酒行业竞争格局较为稳定，前五大头部厂商占据70%以上的市场份额。其中，华润啤酒以市占率24.7%位列第一，青岛啤酒紧随其后，市占率18.6%，而后是百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯。
其中，青岛啤酒的成长优势十分突出，其逻辑不亚于茅台、海天味业、珀莱雅等龙头企业，引起了我们的注意。
接下来，我们先来看一下公司财务状况。
从上图来看，2019-2023年，青岛啤酒的营收和净利润均呈稳步上涨趋势，业绩表现较为稳健。
值得注意的是，青岛啤酒作为消费行业公认的大白马，盈利能力自然十分强悍。
净资产收益率ROE是衡量一家企业核心盈利能力的重要指标。
从行业对比来看，2019-2023年，青岛啤酒是唯一一家实现ROE连续上涨的企业，其ROE水平仅次于华润啤酒，吊打燕京啤酒、百威亚太，说明公司的盈利能力强悍，成长性很强。
那么，我们不禁好奇，青岛啤酒当前的价格合理吗？
现金流折现（DCF）模型，属于绝对估值法，也是巴菲特最钟爱的估值方法，主要通过对企业未来自由现金流进行折现，得出公司的内在价值，以此来衡量公司当前是被高估或低估。
下面，我们就来用现金流折现（DCF）模型，计算一下青岛啤酒理论上的价值。
用DCF模型主要分为四个关键步骤：
1.计算基期的自由现金流；
2.预测未来5年的自由现金流；
3.估计增长率（g）；
4.计算终值期的自由现金流。
第一步，计算青岛啤酒的基期自由现金流。
自由现金流=税后息前利润+折旧摊销-营运资本增加-资本开支（选取2023年为基年）
2023年，青岛啤酒的净利润为43.48亿元，在利息支出忽略不计的情况下，我们采用净利润来代替税后息前利润。
折旧摊销费用=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销，以此计算出2023年公司的折旧摊销费用为11.28亿元。
公司净营运资本（流动资产-流动负债）2023年为126.94亿元，2022年为123.3亿元，因此，2023年青岛啤酒营运资本增加额为3.64亿元。
2023年公司资本开支16.18亿元，根据公式计算得，2023年青岛啤酒的自由现金流为34.94亿元。
第二步，预测未来5年的自由现金流。
2019-2023年，公司净利润平均增速约为25%；折旧摊销率（折旧摊销÷营收）平均为3.68%；营运资本增长率平均为4.75%；资本开支率平均为4.9%。
如下图，我们假设2024-2028年和2019-2023年相关指标的增速保持一致。
根据以上指标，计算未来5年青岛啤酒的自由现金流分别为45.82亿元、58.84亿元、75.23亿元、95.84亿元和121.71亿元。
第三步，估计青岛啤酒的永续增长率g。
永续增长率一般取值在5%及以下，考虑到啤酒广受年轻人青睐，是聚会、节日的必需品，加上青岛啤酒在中国及国际市场都有较高的市占率和客户黏性。
因此，我们乐观估计公司的永续增长率为3%。
第四步，计算终值期的自由现金流。
对于折现率r的选取，需要结合当前我国经济增长、通胀率及市场的股息率等关键因素，要想实现资产不贬值，收益率至少要超过GDP加上通胀、股息的速度，大约在9-11%，因此我们选取10%的折现率作为计算依据。
假设折现率r为10%，在公司永续增长情况下，终值期自由现金流计算公式为：
终期值表示2029年之后公司进入永续增长的阶段，计算得出，公司详细期现金流折现值为288.09亿元，终值期自由现金流现值为1083.17亿元。
最终，二者相加得出青岛啤酒企业价值为1371.25亿元。
由于企业价值的所有人既有股东也有债权人，而股权价值只代表股东的价值。因此，如果我们想知道公司在市场上是被高估还是低估，还需要计算出其股权价值。
公式为：企业价值+非核心资产价值（投资性资产）+现金=债务+少数股权价值+股权价值
根据上述公式计算，青岛啤酒股权价值为1269.45亿元，公司总股本约为13.64亿，则每股股权价值为93.07元，目前看来公司是被低估的，且存在不少成长空间。
最后，总结一下。
青岛啤酒在行业内市占率名列前茅，且ROE水平亮眼，通过DCF模型计算出，公司存在明显被低估的现象。截至2024上半年，持有青岛啤酒的机构共218家（更新中）。
虽然用DCF模型进行估值时，需要做出各种假设，预测数值具有一定的主观性，计算结果可能与实际存在偏差。但正如巴菲特所说，模糊的正确，胜过精确的错误。
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来源：飞鲸投研
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