研客专栏｜瓶片期货上市策略探讨

文 | 蒋硕朋 许安静

来源 | 大地期货研究院

观点小结

由于明年一季度，瓶片供需格局大概率会持续过剩，库存处于高位，价差结构应该呈现Contango结构，按照full Carry的成本，正常情况下，单月价差-53.5元/吨，如果随着后期库存的进一步积累，C结构应该比理论价差更深，而当前给的价差3月到8月全都平水，显然不合理。

总体结论，单边做空瓶片期货存在一定的风险，理论上讲6850元/吨的价格相对当前的现货价格并没有给出虚高的溢价；加工费，可以尝试空3月份的加工费，但是考虑到上游产业集中度高，很容易通过减产来保护利润，做空加工费只有50元/吨的想象空间；月差最为不合理，在产业过剩有望进一步加剧的情况下，月差至少会出现一个中性的contango。

01

瓶片期货合约及交易规则介绍

瓶片期货合约介绍

瓶级聚酯切片期货，简称瓶片，合约代码PR，PET Resin的缩写。

瓶片期货交易单位为15吨/手，比PX、PTA和短纤交易单位5吨/手，乙二醇交易单位为10吨/手，都是5吨的整数倍，方便交易者们进行套利配对。按照6850的上市价格计算，1手瓶片合约价值10.275万元，按照交易所5%的保证金比例计算，1手瓶片保证金5137.5元，大约相当于3手短纤或者4手PTA。

期货合约最小变动单位2元/吨，兼顾报价效率和价格的连续性，与关联品种PX、PTA、短纤一致。

合约交割月份：1-12月均可交割

最后交易日：合约交割月第10个交易日

最后交割日：合约交割月第13个交易日

合约交割方式：实物交割

注：描红的部分，与PTA合约相同。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货交易基本规则

瓶片最低涨跌停板：±4%，±4%的每日价格波动限制能够覆盖98.8%以上的现货市场价格波动。

最低保证金比例：5%，高于每日价格波动限制

根据交易所规定：瓶片期货合约上市交易保证金标准为8%，涨跌停板幅度为±7%。根据《郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法》有关规定，瓶片期货合约上市当日涨跌停板幅度为合约挂牌基准价的±14%。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货交割基准篇品质要求

基准交割品：符合《中华人民共和国国家标准 瓶用聚对苯二甲酸乙二酯（PET）树脂》（GB/T 17931－2018，以下简称《瓶片国标》）食品包装用优等品规定的水瓶级聚酯切片。水瓶片是主流规格，也是瓶片定价基准，水瓶量大，可供交割量充足。国标优等品为现货市场通用质检标准现货中流通的水瓶片均符合国标优等品技术要求。

瓶用PET聚酯为大小均匀的乳白色颗粒，无机械杂志及带有可见黑斑的粒子。

M值为指标的标称值，不同品牌的M值由交易所公示。

基准交割价：基准交割品在基准仓库出库时车板交货的含税价格（含包装）。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货交割方式

瓶片的仓单为通用标准仓单，瓶片的交割适用：期转现、仓库仓单交割、厂库仓单交割。瓶片期货滚动交割的配对方式为响应配对。

郑商所指定8家交割仓库和6家交割厂库，基准交割地为江苏、浙江、广东，交割地区之间不设升贴水。

指定瓶片交割仓库共8家，分别为张家港保税区华瑞物流有限公司、杭州临港物流有限公司、平湖华瑞仓储有限公司、江阴市协丰棉麻有限公司、张家港保税区外商投资服务有限公司、建发物流集团有限公司、厦门国贸物流有限公司、江阴赛胜新材料有限公司。

指定瓶片交割厂库共6家，分别为华润化学材料科技股份有限公司、珠海华润化学材料科技有限公司、万凯新材料股份有限公司、江苏兴业塑化有限公司、海南逸盛石化有限公司、逸盛大化石化有限公司。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货交割品牌

瓶片期货实施品牌交割制度和免检品牌制度，不同品牌之间不设升贴水。

郑商所公布了7个交割品牌，分别为华润化学、珠海华润、万凯新材、重庆万凯、兴业塑化、海南逸盛和逸盛大化，以上交割品牌为免检品牌。

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瓶片期货仓单注册与注销

• 仓单注册

1、仓库仓单：交割预报定金30元/吨→入库通知单15个日历日有效→生产日期超过60天的货物不允许入库。

2、厂库仓单：注册流程与现有品种相同

• 仓单注销

1、1月、5月、9月的第15个交易日集中注销

2、厂库仓单注销、货物出库时距离生产日期最长不超过6个月，瓶片仓库按照“先进先出”安排瓶片出库

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瓶片期货保证金标准

交易保证金标准按照合约上市交易时间分三阶段管理。

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瓶片期货限仓制度

郑商所在【瓶片期货业务细则（征求意见稿）】中【持仓限额】部分规定，瓶片期货在“交割前一个月第十五个日历日”之前非期货公司会员和单户最大单边持仓量以 3 万手为阈值，显著的低于 PTA 和短纤期货品种合约设定。

今年上半年瓶片库存总量近200 万吨，其中，厂库占一半中间流通以及下游工厂囤货量不足100万吨，交割品需要满足仓单注册对生产时间的要求，厂库提货之日距离生产日期不超过 180 天，仓库注册时距离生产日期不超过 60 天。符合交割或仓单注册要求的水瓶级瓶片交割量较低，因此低持仓阈值可能是交易所出于保持合适虚实比的一种考虑。

瓶片期货质检

指定质检机构2家：南京海关危险货物与包装检测中心和上海市质量监督检验技术研究院。

瓶片质检收费标准如右图：

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瓶片期货交易交割相关费用

瓶片期货交易手续费收取标准为成交金额的万分之一，日内平今仓交易手续费收取标准为成交金额的万分之一。

瓶片期货交割手续费、仓单转让（含期转现中仓单转让）手续费收取标准为0.5元/吨。目前暂免收取。

标准仓单仓储费标准：指定瓶片交割仓（厂）库收取仓储费标准为0.8元/吨·天。

交割仓库出入库费标准：入库费14元/吨，出库费14元/吨，出入库费均由入库方支付。

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02

瓶片价格影响因素分析

瓶片价格与成本的关系

聚酯瓶片是由原料PTA和MEG聚合而成的，生产1吨聚酯瓶片需0.855吨PTA+0.335吨MEG，原料成本在聚酯瓶片定价中占比较大，故聚酯瓶片的价格走势与原料成本曲线的走势较为一致，2012年以来两者的相关性系数高达0.96，成本可以解释瓶片价格绝大部分波动。

具体到聚酯瓶片上游两个原料来说，聚酯瓶片价格与PTA价格相关性系数为0.92，而与MEG价格的相关性系数仅为0.79，由于在原料成本中PTA的占比较大，因此聚酯瓶片和PTA的价格相关性更为明显。

数据来源：wind，大地期货研究院

瓶片利润历史波动特征

从历年的瓶片利润走势来看，除了2018年二季度以及2021年年底和2022年三季度，利润短期飙升至1000元/吨，甚至是2000元/吨的高位，但是高利润的时间占比仅有5.8%。其他时间，利润波动大体区间在-400-1000元/吨，价格在该区间的时间占比高达94.2%。瓶片利润的波动反映的是除成本以外，如供需矛盾、行业定价模式、加工费用、产能投放等多方面因素的变化共同作用的结果，波动区间的稳定反映了瓶片供需等因素与瓶片利润之间的负反馈机制较为有效。

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中国瓶片供需变化对利润的影响

回顾十年来历史瓶片利润的波动，我们可以发现，我国瓶片整体利润水平较好，基本都能实现200元/吨以上的盈利。这表明瓶片产业在较长的时间，产业矛盾并不是非常突出，大部分年份通过调节产能利用率即可以实现供需平衡。

18年、2021年和2022年度实现超高利润，究其原因，共性在于这几年的高利润都是由聚酯瓶片供需严重不匹配所致，但在区域上存在差异，2018年和2021年，瓶片利润的大幅飙升主要是因为国内的原因，在2018年之前的2015年、2016年、2017年，连续三年中国聚酯瓶片的消费增速均高于产量增速，聚酯瓶片工厂通过提高开机负荷来满足下游需求，但是在2018年年中，产业矛盾随着4月份旺季的到来开始凸显，市场出现现货短缺的情况，聚酯瓶片价格大幅上涨，这种上涨势头一直持续9月份，水瓶片主流价格最高达到11200元/吨，相对涨幅的起点8550元/吨，暴涨30.9%。

2021年主要是因为国内瓶片投产较少，产能出清，产能增速降至负值，2021年四季度开始，受能耗双控政策和淡季影响，不少国内下游工厂开工明显下滑，国内需求整体表现尚可，外需较为旺盛，库存持续下降，因此导致瓶片成本偏离成本，利润在2021年年底大幅走高。

数据来源：wind，大地期货研究院

全球瓶片供需变化对利润的影响

2018年和2021年利润的高企主要是因为国内供需矛盾爆发所致，而2022年，利润走高主要是海外市场引发。2020年以来，由于疫情的原因，海外装置因为工人短缺，产量维持低增速，而消费相对刚性，只能选择从中国进口瓶片来满足，2022年国内瓶片出口逆季节性大幅走高，国内瓶片库存大幅走低，市场现货流通偏紧，三季度在出口集中性发货影响下，国内提货出现挤兑现象，聚酯瓶片价格坚挺，直到进入淡季，利润才回落。

数据来源：wind，大地期货研究院

瓶片利润季节性分析

国内瓶片消费季节性规律较为明显，一般从5月到9月份为旺季，10月份到第二年4月份为淡季。下游工厂采购一般会在旺季来临之前集中备货，瓶片工厂库存有效去化，进而驱动瓶片价格走高，瓶片工厂利润转好，因此瓶片工厂会赶在真正的旺季来临之前提高负荷。

从瓶片利润的走势上，也基本呈现出一定的季节性规律，年初到三月底，利润走高，4月份见顶，随着瓶片工厂开机的提高，利润逐渐走低。瓶片工厂在旺季会综合评估当前的库存以及利润来决定维持高开工或者降低负荷。利润整体水平偏低，维持高开工导致工厂亏损，工厂通常会通过减产来保护自身的利润，7月份-8月份，利润会存在一定程度的修复，到9月份随着需求进入淡季，利润再次走低。如果利润绝对水平偏高，工厂通常会维持高开工，库存持续走高，利润下跌时间将持续到9月份旺季结束。利润与开机负荷呈现负反馈的关系。

数据来源：wind，大地期货研究院

瓶片价差分析

瓶片期货上市的交割标的为水瓶级瓶片，其他不同用途的瓶片会不会对水瓶级瓶片生产形成竞争关系？不同区域间套利会不会对供应形成扰动？

根据不同的瓶片种类，瓶片市场价有热灌装级、碳酸级、油瓶级及水瓶级四个瓶片种类报价，从华东区域报价近年的走势看,热灌装级、油瓶级和水瓶级价格基本相同,而碳酸级瓶片相比其他三种价格溢价100元/吨左右。

不同用途的瓶片价差维持稳定，除碳酸级瓶片需要加入更多的IPA的量，成本稍高以外，不同品种切换较为方便。

数据来源：wind，大地期货研究院

水瓶级瓶价格片华东、华南和华东三个区域报价价格走势整体保持一致，华北、华南与华东瓶片价差在-200元/吨~0 元/吨间波动为主。华东是瓶片工厂集中地，货源较为充足，除满足本区域的需求以外，还向其他区域辐射，因此价格相对其他地区略低，其他区域主要满足当地需求为主，是否外运还要看利润情况。

瓶片工厂向下游工厂直销是我国聚酯瓶片最主要销售方式，占聚酯瓶片总销售量的60~70%，其余则是贸易商分销模式。不同体量的下游厂商会采取不同采购策略，大型的饮料瓶厂商或水厂对聚酯瓶片的需求量大且稳定，常采用招投标的方式与瓶片工厂签订合约，合同期限短期为1~2月，长期为6个月以上。中型工厂常签订1~6个月的远期订单。小型工厂则是采购现货，多为片材和注塑的生产厂。水厂在采购瓶片时，通常采取第一种模式，定价上采用月均价+α的形式，不同区域定价模式基本类似，月均价通常采用资讯机构或者撮合采集的工厂报价，α通常由买卖双方谈判确定，因此不同区域水瓶级瓶片价格很难出现较大的价差。

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03

瓶片期货上市策略探讨

瓶片期货上市合约及挂牌基准价

交易时间：瓶片期货自2024年8月30日（星期五）起上市交易。上市当日集合竞价时间为上午8:55－9:00，交易时间为9:00－11:30和13:30－15:00。8月30日当晚起开展夜盘交易，夜盘交易时间为21:00－23:00。

上市交易合约：首批上市交易的瓶片期货合约为PR2503、PR2504、PR2505、PR2506、PR2507和PR2508。

挂牌基准价：2024年8月30日瓶片期货首批上市交易合约PR2503、PR2504、PR2505、PR2506、PR2507和PR2508的挂牌基准价为6850元/吨。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货初始定价合理不合理？

上面是各大厂家瓶片的最新报价，主流厂家如三房巷、万凯以及华润的报价来看，价格普遍在6800-6850之间，实际市场价格一般会低于大厂报价100-200元/吨，结合中间商的价格，当前水瓶级瓶片的现货价格应当在6700-6750元/吨之间。仓储费0.8元/吨*天，离三月份交割至少还有6个月，仓储费用接近150元/吨，再加上资金成本，公允价格很明显是要高于PR的上市价格的，6850元/吨的定价并不虚高。直接去单边做空3月的瓶片价格会面临一定的风险。

当然这只是理论上去推明年水瓶级瓶片的价格，实际定价还要结合明年的产能投放情况，以及可能的供需格局演变情况。

数据来源：大地期货研究院

明年一季度的瓶片产能

21-22年瓶片高利润导致瓶片产能投产较多。23年新增产能均在430万吨，产能增速35%，今年按照投产进度，新增产能比去年更高，达到467万吨，增速28%，对应的产量增速预计也达到10-15%。25年规划投产的产能同比前两年放缓，但带来的产能新增也在200万吨，且24年下半年投产的装置在25年上半年正常生产，明年上半年瓶片供应压力较大。

数据来源：大地期货研究院

这个价格对应的加工费合理不合理？

按照PTA和乙二醇的现货价格计算目前瓶片加工费为667元/吨，如果加工成本600元/吨，厂家点对点利润67元/吨，仍然有利润。此前由于产能的快速投产导致利润大幅下压至0以下，瓶片工厂为了维持利润，支撑价格，旺季主动减产去库存，库存去化有一定成效，厂内库存仍处于高位。接下来随着三房巷、逸盛海南以及仪征化纤，共计185万吨约占当下我国瓶片产能总量的9.5%的产能投放以后，利润和开工有望进一步下压，但是上游集中度高，利润长期低于0也并不现实。

明年三月份瓶片加工费的水平可以参考2024年同期的水平，550元/吨，利润-50元/吨的水平。按照明年盘面给的期货价格去计算明年3月份以后的利润，有些偏高，可以考虑空瓶片的加工费，但仅有40-50元/吨的空间。

数据来源：大地期货研究院

瓶片期货月差合不合理？

由于明年一季度，瓶片供需格局大概率会持续过剩，库存处于高位，价差结构应该呈现Contango结构，按照full Carry的成本，正常情况下，单月价差-53.5元/吨，如果随着后期库存的进一步积累，C结构应该比理论价差更深，而当前给的价差3月到8月全都平水，显然不合理。

总体结论，单边做空瓶片期货存在一定的风险，理论上讲6850元/吨的价格相对当前的现货价格并没有给出虚高的溢价；加工费，可以尝试空3月份的加工费，但是考虑到上游产业集中度高，很容易通过减产来保护利润，做空加工费只有50元/吨的想象空间；月差最为不合理，在产业过剩有望进一步加剧的情况下，月差至少会出现一个中性的contango。

数据来源：大地期货研究院