山东
上市公司的雷总是难以避免。
汽车行业，理想揭开了价格战的内幕，第二季度净利润11亿元，同比下滑52.3%；就连农夫山泉也暴雷了，上半年推出低价绿瓶纯净水丝毫没有拉动销量增长。
白酒行业，山西汾酒二季度业绩增速断层式下降。
在此背景下，业绩维持预期增长的公司尤其难得，而且引发人思考的是，究竟什么样的公司才能穿越周期。
甘李药业“以创新之刃，辟发展之路”给我们道出了答案。
01长坡厚雪
首先，甘李药业依然处于最赚钱的赛道。
2023年，甘李毛利率73.26%，同期比亚迪、宁德时代20.21%、22.91%，北方华创41.1%，即使当下最核心的AI芯片龙头海光信息、寒武纪也在60%多。
身为一家医药企业，甘李药业彰显出绝对的技术含量，并处于医药产业链最核心的价值环节。
营业成本几乎不用担心，因为上游原料药既没有较高的技术含量，也几乎不受宏观因素波动。
只不过近几年因为医药行业变革，甘李药业受到极大的影响的是价格端，主营业务胰岛素自2021年起至今经历了两轮集采，第一次产品平均降幅65%；
但直到2024年第二次集采，甘李实现了价格逆转，平均涨价20%多。
所以毛利率由之前的90%降到现在的73%，预计今年下半年有望触底回升。
另外，集采促使产品销量大增，而市场格局稳定之后，甘李的市场需求只增不减，新一轮采购需求同比增长151%，还有望带动销量的提升。
我国胰岛素制剂市场需求由2.5亿支快速增长至约3.8亿支，除降价促进外，归根结底还是因为糖尿病患者庞大的市场需求。
2011至2021年，糖尿病患者由9000万人增长至1.4亿人，预计到2030年、2045年增长至1.64亿人、1.75亿人。
作为最终治疗方案，胰岛素在糖尿病患者治疗中必不可少，在糖尿病市场占据半壁江山，所以预计未来还会持续增长。
02胰岛素国产龙头
截至2024年上半年，甘李一季度营收增长受到新一轮采购报量影响，二季度有所恢复，继而实现了2022年以来的单季最大营收规模，同比增长12.32%。
2023年、2024年上半年，甘李药业分别实现营收26.08、13.15亿元，成为国产胰岛素第一龙头，规模大于通化东宝、联邦制药等同类企业。
但甘李药业还不是国内第一龙头，是有着较大的国产替代空间。
2021年-2024年，甘李市占率由约8%增长到19%，同时诺和诺德、礼来等进口企业市占率当下仍有约60%的市场份额。
但甘李一点不比进口企业差。
一是价格优势。在三代餐时胰岛素中，甘李和诺和诺德的价格分别为25.9元/支、35.55元/支，在三代预混胰岛素中，甘李和诺和诺德的门冬类产品价格分别为25.9元/支、35.55元/支，同时甘李和礼来的赖脯产品价格分别为35.55元/支、38.42元/支。
二是疗效优势。在此前的临床研究中，甘李展示出与其原研药相比显示出高度一致的药代动力学和药效动力学（PK/PD）和安全性特征。
且正因产品质量与进口产品基本等同，公司产品即将在欧美上市，有望成为国内唯一一家三代胰岛素上市的公司，所以甘李未来出海也将是一大看点。
再就是为了巩固龙头实力，甘李维持了较高的研发投入且研发成果凸显，2023年研发投入5.82亿元，占营收比达到22.3%，这个比例还是挺高的，公司持续围绕糖尿病等领域进行布局。
其中，第四代胰岛素是对三代胰岛素的升级产品，甘李是国内研发最快的公司。
再就是抗糖减重的GLP-1药物，甘李是国内首个与全球重磅新药司美格鲁肽开展头对头试验的公司（信达是第二个），且是目前全球研发进展最快的半个月/次给药产品。
当前已上市的GLP-1中只有单周一次和一天一次的产品。
胰岛素不用多说，而GLP-1药物的潜力也非常值得关注，尤其是今年7月公司刚公布了一项2期临床数据，30周减重17.29%。
这个疗效不仅对比全球两大糖王诺和诺德和礼来的已上市的产品，还是对标信达、恒瑞等多靶点在研产品都不差，甘李因此具有潜在最佳产品潜力。
同时口服抗糖管线在1期临床，口服相比于注射剂也有优势。
03财务梳理
回顾最近几年的增长，甘李确实经历了很多挑战，2022年是一个分水岭，2024年又是一个风水岭。
用结果来看就是2024年上半年，甘李的营收增长没有延续高增，同时净利润还有“水分”，使其仍处在一个拐点。
但追究来说，当前扣非净利润增长还可以，二季度同比增长52.13%，环比大增约5.5倍，扣非净利率达到14.57%。
公司当前毛利率73%，除研发投入外，还有较高的销售费用率，达到了37%，但销售费用投入不仅比例要高于2021年及之前，规模也没有减少太多。
所以预计随着胰岛素“量价齐升”，不仅毛利率有望提升，销售费用率还有下降空间，从而为净利润释放提供空间。
最后做个总结，短期考虑，甘李药业当前静态PE72倍，动态市盈率41倍，因为上半年证券投资带来不少非经常性损益，所以这个估值理论上来讲是比较高的；
但中长期考虑，2024年3季度应该会出现增长拐点，产品放量预期尚在，当期机构一致预期下半年甘李营收、净利润分别同比增长51.74%、85.92%，预期也是比较高的。
以上，仅供上市公司分析使用，不作为具体投资建议。
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来源：飞鲸投研
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