【深度】“不差钱”的知原药业IPO计划大手笔募资，难掩销售驱动模式弊端

近日，江苏知原药业股份有限公司（下称“知原药业”）更新了招股书申报稿，增加披露了2023年全年的业绩情况。知原药业是一家主要从事皮肤外用制剂业务的医药企业，首发申请文件于2023年4月13日获得受理，目前仍在审核中。

《财中社》注意到，知原药业近年业绩快速增长，但比较依赖市场推广，且2023年业绩增速已有明显的下滑。招股书申报稿显示，2021-2023年，知原药业营业收入为5.11亿元、8.6亿元、10.31亿元，同比增速为31.61%、68.32%、19.79%；净利润为8680万元、1.34亿元、1.47亿元，同比增速为61.95%、54.86%、9.33%，2023年增速远低于前两年。

知原药业销售费用占期间费用的比例超过一半，各期为1.92亿元、3.33亿元、4.07亿元，三年累计超过9亿元。知原药业采用线上线下相结合的销售模式，线上主要通过医药电商平台如阿里健康等销售，线下为配送经销商模式，2023年两种模式占主营业务收入比例为39.51%和52.84%。相应地，市场推广费（含广告宣传费、学术推广费用、电商费用）成为销售费用的大头，三年累计超过9亿元。

知原药业营收增长与销售费用投入呈现较强的一致性。2021-2023年，其销售费用增速为31.39%、73.15%、22.2%，营收增速为31.61%、68.32%、19.79%。对于2023年营收增速下降的原因，招股书申报稿中未有任何说明。

销售费用中，除市场推广费以外的支出主要为职工薪酬，这与公司以销售人员为主的人员结构相呼应，目前销售人员占比41.2%，超过生产人员的22.32%、管理人员的24.32%、研发人员的12.16%。此外，公司员工教育程度以大专及本科为主，占比77.54%，硕士及以上仅占8.01%。

与之形成鲜明对比的是，公司每年研发费用仅几千万元，各期为2948万元、3672万元、4878万元，2023年研发费用占营收比例4.73%，低于同行平均的5.96%；但销售费用率为39.52%，高于同行平均的33.03%。

《财中社》还发现，在研发投入较低的情况下，知原药业十分依赖外包，各期研发费用中委外研发占比约40%；同时，知原药业本次IPO还准备以募集2.91亿元用于研发中心项目。

招股书申报稿显示，知原药业拟公开发行4330万股A股股份，募集资金将用于“知原药业制剂生产基地改扩建项目”、“研发中心项目”及补充流动资金，项目投资金额分别为2.5亿元、2.91亿元、1.6亿元，合计7.01亿元，已经超过2023年年底公司的股东权益6.52亿元。

2023年年末，知原药业货币资金2.45亿元，短期借款1807万元，一年内到期的非流动负债1488万元，长期借款1.49亿元，货币资金足以覆盖有息负债。2021-2023年公司累计现金分红6235万元，长期股权投资近年累计投资6000万元，包括山东艾格林制药有限公司和重庆九秉医药有限公司，但这两家公司2023年净利润分别亏损591万元、亏损550万元。虽然投资难言成功，但至少说明知原药业现金流较为充裕，2023年经营净现金流入达1.88亿元。

引入注目的是，知原药业拟募集的2.91亿元投入研发中心项目中大部分是用于研发费，金额达2.53亿元，另外还准备募集1.6亿元补充流动资金。一方面公司经营现金流充足，另一方面每年研发费不高，2.5亿元的研发费足以覆盖公司多年的研发投入，另外这种费用性的支出也需要通过IPO募集，在资本市场上也比较少见。

事实上，知原药业拟募投的 “知原药业制剂生产基地改扩建项目”早在2021年已经开始建设，2023年年底累计投入8248万元，那么这次公司拟募集的2.5亿元是否已经将历史投入的8200万元囊括在内？

截至2023年年末，知原药业已形成溶液剂1500吨、激素膏剂1000万支、普通膏剂1250万支、片剂17604万片的生产能力；本次募投项目扩产将新增产能溶液剂1200吨、激素软膏2500万支、普通软膏5700万支、固体制剂38000万片，新增产能是原有产能的翻倍还不止，完全投产后如何消化产能或许会成为问题。